Подробный разбор оценки в миллиард долларов: почему рынку трудно поддерживать высокое кредитное плечо после достижения оценки в десять миллиардов?

Заголовок оригинальной статьи: Все обещают кредитное плечо 20x на рынках прогнозов. Вот почему это сложно

Автор оригинальной статьи: @hyperreal_nick, криптоинфлюенсер

Перевод оригинальной статьи: Azuma, Odaily Planet Daily

Примечание редактора: на этой неделе, собирая информацию о новых проектах, появившихся во время цикла Solana Breakpoint, я заметил, что стали возникать некоторые рынки прогнозов, делающие акцент на функциях кредитного плеча. Однако обзор рынка показал, что устоявшиеся платформы обычно избегают таких функций, а новые платформы, заявляющие об их поддержке, сталкиваются с проблемами вроде низкого множителя плеча и небольших пулов.

На фоне соседнего популярного направления Perp DEX кажется, что возможности для использования кредитного плеча в сегменте рынков прогнозов пока толком не изучены. Для рынка криптовалют, где участники готовы идти на высокий риск, это выглядит крайне нехарактерно. Поэтому я начал собирать информацию, чтобы найти ответы, и в ходе этого процесса наткнулся на две весьма качественные аналитические статьи. Первая — исследовательский отчет Калеба Расмуссена из Messari «Как обеспечить кредитное плечо на рынках прогнозов»: в нем приводится очень подробная аргументация, но из-за большого объема и множества математических расчетов его неудобно переводить. Вторая — статья Ника-RZA из Linera «Все обещают кредитное плечо 20x на рынках прогнозов. Вот почему это сложно»: она короче и прямолинейнее, но в ней достаточно материала, чтобы объяснить сложности с кредитным плечом на рынках прогнозов.

Ниже представлен оригинальный материал Ника-RZA в переводе Odaily Planet Daily.

Сейчас почти все хотят добавить кредитное плечо на рынки прогнозов.

Ранее я написал статью под названием «Проблема выражения», где пришел к выводу, что рынки прогнозов ограничивают силу убеждений, которые можно выразить с помощью капитала. Оказалось, что многие команды уже пытаются решить эту проблему.

После 20 млрд $ инвестиций от материнской компании Нью-Йоркской фондовой биржи оценка Polymarket достигла 90 млрд $, а ее основатель Шейн Коплан даже появился в программе «60 минут». Изначально Kalshi оценили в 5 млрд $, после чего она привлекла 300 млн $, а затем закрыла новый раунд финансирования на сумму 1 млрд $ при оценке в 110 млрд $.

Гонка набирает обороты: конкуренты борются за следующий источник спроса — кредитное плечо. Сейчас как минимум дюжина проектов пытается создать «рынок прогнозов с кредитным плечом», причем некоторые заявляют о возможности предоставить плечо 10x, 20x и даже выше. Однако, если изучить анализ команд, действительно работающих над этой проблемой (например, HIP-4, BET от Drift и структуру Kalshi), можно заметить, что их выводы сходятся на весьма консервативном уровне: от 1x до 1,5x.

Разрыв огромен. Так в чем же именно проблема?

Рынки прогнозов и спотовая и фьючерсная торговля

Начнем с основ. Рынки прогнозов позволяют делать ставки на то, произойдет ли какое-либо событие: достигнет ли Биткоин 150 000 $ к концу года? Выиграет ли команда 49 Супербоул? Будет ли завтра в Токио дождь?

Вы покупаете своего рода «долю» и, если ваш прогноз сбывается, получаете 1 $; если ошибаетесь — не получаете ничего. Все просто.

Если вы считаете, что BTC вырастет до 150 000 $, а цена «доли YES» составляет 0,40 $, то можете потратить 40 $ и купить 100 долей. Если прогноз окажется верным, вы получите 100 $, то есть чистая прибыль составит 60 $; если ошибетесь — потеряете свои 40 $.

Этот механизм наделяет рынки прогнозов тремя характеристиками, принципиально отличающими их от спотовой торговли или бессрочных контрактов:

· Во-первых, здесь есть четкий верхний предел. Максимальная стоимость «доли YES» (как и «доли NO») всегда будет равна 1 $. Если вы покупаете ее за 0,90 $, максимальный потенциал роста составляет всего 11%. Это не то же самое, что купить на раннем этапе мемкоин.

· Во-вторых, нижний предел — это настоящий ноль. Речь не о падении почти до нуля, а о буквальном нуле. Стоимость вашей позиции не будет постепенно снижаться со временем: либо ваш прогноз сбудется, либо ее стоимость упадет до нуля.

· В-третьих, исход бинарный, а результат обычно становится известен мгновенно. Здесь нет постепенного процесса определения цены: в один момент итоги выборов еще неясны, а в следующий они уже объявлены. Поэтому цена не растет медленно с 0,80 $ до 1 $, а сразу «прыгает» до 1 $.

Суть кредитного плеча

Суть кредитного плеча заключается в том, чтобы занять деньги и увеличить размер ставки.

Если у вас есть 100 $ и вы используете плечо 10x, фактически вы контролируете позицию на 1000 $. Если цена вырастет на 10%, вы заработаете не 10 $, а 100 $; наоборот, если цена упадет на 10%, вы потеряете не 10 $, а весь свой первоначальный капитал. В этом и заключается смысл ликвидации: торговая платформа принудительно закроет вашу позицию до того, как убытки превысят ваш первоначальный капитал, чтобы кредитор (торговая платформа или пул ликвидности) не понес убытки.

Ключевая предпосылка для работы кредитного плеча на традиционных активах — непрерывное изменение их цены.

Если открыть длинную позицию по BTC с плечом 10x при цене 100 000 $, вас, вероятно, ликвидируют примерно на уровне 91 000 $–92 000 $, но BTC не упадет мгновенно с 100 000 $ до 80 000 $. Цена будет снижаться постепенно, пусть и быстро, линейно — 99500 → 99000 → 98400 …… В ходе этого процесса механизм ликвидации своевременно вмешается и закроет вашу позицию. Вы можете потерять деньги, но система останется в безопасности.

Однако рынки прогнозов нарушают эту предпосылку.

Основная проблема: скачки цены

В сфере деривативов это называют «риском скачка» или «риском ценового разрыва», а в криптосообществе это могут назвать «мошенническими фитилями».

Продолжим пример с BTC. Представьте, что цена не падает постепенно, а сразу обваливается: в одну секунду она составляет 100 000 $, а в следующую — уже 80 000 $, причем между этими моментами нет сделок по таким ценам, как 99 000 $, 95 000 $ или 91 000 $, при которых вас могли бы ликвидировать.

В такой ситуации механизм ликвидации все равно попытается закрыть позицию по цене 91 000 $, но такой цены на рынке просто нет, а следующая доступная цена — 80 000 $. В результате ваша позиция не просто ликвидируется, а становится неплатежеспособной, и кто-то должен понести эти убытки.

Именно с такой ситуацией сталкиваются рынки прогнозов.

Когда объявляют результаты выборов, становится известен исход матча или появляются важные новости, цена не движется медленно и линейно, а резко колеблется. Более того, позиции с кредитным плечом внутри системы нельзя эффективно закрыть, поскольку между этими скачками просто нет ликвидности.

Калеб Расмуссен из Messari однажды подробно проанализировал эту проблему (https://messari.io/report/enabling-leverage-on-prediction-markets). В итоге он пришел к следующему выводу: если кредитор правильно оценивает риск скачка цены, взимаемая им комиссия (аналог ставки финансирования) должна полностью поглощать потенциальную прибыль по позиции с кредитным плечом. Это означает, что для трейдера открытие позиции с кредитным плечом по справедливой ставке не дает никаких преимуществ по доходности по сравнению с открытием позиции без плеча, но подвергает его большему риску убытков.

Поэтому, когда вы видите, что платформа обещает кредитное плечо 10x или 20x на рынке прогнозов, возможны только два варианта:

· Либо комиссии не отражают риск должным образом (то есть кто-то принимает на себя риск без соответствующей компенсации);

· Либо платформа использует какой-то нераскрытый механизм.

Реальный пример: урок dYdX

Это не просто теория — у нас уже есть реальные примеры.

В 10.2024 dYdX запустила TRUMPWIN — бессрочный рынок с плечом на то, победит ли Трамп на выборах. Он поддерживал плечо до 20x, а данные о цене поступали от Polymarket.

Разработчики знали о рисках и даже создали несколько защитных механизмов для системы:

· Маркетмейкеры могли хеджировать риски dYdX на спотовом рынке Polymarket;

· Для покрытия убытков при неудачной ликвидации существовал страховой фонд;

· Если бы страховой фонд исчерпался, убытки распределялись бы между всеми прибыльными трейдерами (никому это не нравится, но такой вариант лучше банкротства; более жесткая версия — ADL, то есть прямая ликвидация прибыльных позиций);

· Механизм динамической маржи автоматически снижал доступное кредитное плечо по мере роста открытого интереса.

По меркам бессрочных контрактов система уже была довольно зрелой. dYdX даже публично предупреждала о рисках делевериджа. А затем наступила ночь выборов.

По мере прояснения результатов победа Трампа становилась почти неизбежной. Цена «долей YES» на Polymarket подскочила примерно с 0,60 $ до 1 $ — не постепенно, а скачком, пробив систему насквозь.

Система попыталась закрыть позиции, ушедшие в убыток, но ликвидности оказалось недостаточно, а стакан ордеров был неглубоким. Маркетмейкер, который должен был хеджировать позиции на Polymarket, тоже не успел скорректировать свою позицию; страховой фонд также исчерпался… Когда позиции не удалось закрыть без проблем, сработало событие случайного делевериджа: система принудительно закрыла часть позиций, независимо от того, хватало ли контрагенту залога.

По словам руководителя криптонаправления Kalshi Джона Ванга: «Задержки с хеджированием, экстремальное проскальзывание и исчезновение ликвидности привели к убыткам у трейдеров, чьи сделки изначально можно было исполнить». Некоторые трейдеры, которые должны были находиться в безопасности — с правильными позициями и достаточным залогом, — все равно понесли убытки.

Это не сомнительный DEX без управления рисками: раньше он был одной из крупнейших в мире децентрализованных платформ для торговли деривативами, с многоуровневой защитой и заблаговременными четкими предупреждениями.

Тем не менее в реальных рыночных условиях система все же дала частичный сбой.

Решения, предлагаемые отраслью

Из-за проблемы с кредитным плечом на рынках прогнозов вся отрасль разделилась на три лагеря, и само это разделение показывает отношение каждой команды к риску.

Первый лагерь: ограничение кредитного плеча

Некоторые команды, осознав математическую реальность, выбрали самый честный ответ — практически не предоставлять кредитное плечо.

· В предложении HIP-4 от HyperliquidX максимальное плечо ограничено 1x. Это не связано с технической невозможностью: команда считает, что при бинарном исходе это единственный безопасный уровень.

· Для продукта BET от DriftProtocol требуется 100% залога, то есть позиция полностью обеспечена залогом, без заемных средств.

· Джон Ванг, руководитель криптонаправления Kalshi, в своей модели также предполагает, что без дополнительных защитных механизмов безопасное плечо составляет примерно 1–1,5x.

Второй лагерь: снижение рисков за счет инженерных решений

Другие команды пытаются создать достаточно сложные системы управления рисками.

· D8X динамически корректирует кредитное плечо, комиссии и проскальзывание в зависимости от рыночных условий: чем ближе расчет или чем экстремальнее вероятность, тем жестче ограничения;

· dYdX разработала защитный механизм, сбой которого мы наблюдали в ночь выборов, и продолжает его дорабатывать;

· Решение PredictEX заключается в повышении комиссий и снижении максимального кредитного плеча при скачке цены, а затем в ослаблении этих мер после стабилизации рынка. Основатель проекта Бен прямо заявил: «Если напрямую применить модель бессрочных контрактов, при скачке вероятности с 10% до 99% маркетмейкеры будут полностью разорены за одну секунду.»

Эти команды, ориентированные на инженерные решения, не утверждают, что решили проблему: они лишь пытаются управлять рисками в реальном времени.

Третий лагерь: сначала запуск, потом устранение недостатков

Есть и команды, которые предпочитают запускаться быстро и напрямую обещают плечо 10x, 20x или даже выше, не раскрывая публично, как они справляются с риском скачков цены. Возможно, у них есть элегантные решения, о которых они пока не рассказали, а возможно, они собираются учиться на практике.

В криптоиндустрии давно существует традиция «двигаться быстро и ломать вещи», и в конечном итоге рынок покажет, какой подход выдержит проверку.

Что будет дальше?

Мы столкнулись с проблемой, для решения которой существует огромное пространство возможностей, и именно это делает ее особенно интересной.

В своем отчете для Messari Калеб Расмуссен не только диагностировал проблему, но и предложил несколько возможных решений:

· Не оценивать риск всей позиции сразу, а взимать периодические комиссии с учетом меняющихся условий;

· Разработать механизм аукциона для скачков цены, который позволит возвращать ценность поставщикам ликвидности;

· Создать систему, позволяющую маркетмейкерам стабильно получать прибыль, не страдая от информационной асимметрии.

Однако по сути эти решения представляют собой улучшения в рамках существующей системы.

Дипаншу из EthosX предложил более фундаментальный пересмотр подхода. Ранее он занимался исследованиями и созданием инфраструктуры клиринга в подразделении глобального клиринга JPMorgan для LCH, CME, Eurex и других организаций. По его мнению, попытка добавить кредитное плечо на рынок прогнозов с помощью модели бессрочных контрактов в корне означает, что решается не та проблема.

Рынок прогнозов — это не бессрочный контракт, а экстремальная форма экзотических опционов, более сложных, чем продукты, обычно используемые в традиционных финансах. Экзотические опционы не торгуются на платформах для бессрочной торговли; как правило, расчеты по ним проводятся через платежные системы, специально созданные с учетом связанных рисков. Такая инфраструктура должна уметь:

· Предоставлять трейдерам время для реакции на маржин-колл;

· Позволять другим трейдерам принимать позиции до их ликвидации;

· Создавать многоуровневый страховой фонд, чтобы участники осознанно соглашались на распределение хвостовых рисков.

Все это не ново: клиринговые палаты управляют хвостовыми рисками уже десятилетиями. Настоящая задача — понять, как реализовать все это в блокчейне, прозрачно и с той скоростью, которую диктуют потребности рынка.

Динамические комиссии и снижение кредитного плеча — лишь начало. Команды, которые действительно решат проблему, вероятно, будут не просто создавать более совершенный механизм бессрочных контрактов, но и строить систему «уровня клиринговой палаты». Проблема инфраструктурного уровня пока не решена, тогда как потребность рынка уже очевидна.

Ссылка на оригинальную статью