Ранние сотрудники Kalshi: Тот, кто контролирует движение, контролирует рынок

Автор: Адхи Раджапрабхакаран

Составлено: Jiahua, ChainCatcher

Вечером 12 февраля в ходе обмена мнениями, который обычно мягко реагирует на спортивные события, неожиданно разгорелись три матча НБА: "Даллас Маверикс" против "Лос-Анджелес Лейкерс", "Милуоки Бакс" против "Оклахома-Сити Тандер" и "Портленд Трэйл Блэйзерс" против "Юты Джаз". За эти три игры они сгенерировали более 13 миллионов контрактов в объеме торговли. ForecastEx — рынок прогнозов, управляемый Interactive Brokers и регулируемый CFTC. Это лицензированная реальная биржа, но до того вечера она никогда не видела сколько-нибудь существенного объема торгов НБА.

Я не верю, что ForecastEx создал чудесное приобретение клиентов за одну ночь. Она не улучшила свой продукт, не начала маркетинговые кампании и не углубила свой портфель заказов с большей ликвидностью. На самом деле все было довольно просто: Robinhood направил свой массовый поток заказов на другую биржу, специально для того вечера, состоящую из трех матчей НБА.

В настоящее время Robinhood является доминирующим розничным дистрибьютором контрактов на рынке предсказаний. Когда пользователи открывают приложение Robinhood, нажимают на игру NBA и делают ставку, сделка распределяется на биржу, регулируемую CFTC для исполнения. Большую часть истории рынка предсказаний Робинхуда, этот обмен был Калши. Но пользователи этого не знают, и их это не волнует. Независимо от того, какой обмен находится в фоновом режиме, интерфейс абсолютно одинаков: одно и то же приложение, одни и те же кнопки, одинаковые шансы. Биржа превратилась в невидимую инфраструктуру.

Внезапная миграция 35% торгового объема

Каждый барный график представляет собой объем торгов НБА за день, сложенный по биржам. Синий цвет означает Калши, красный — ПрогнозEx. Кроме 12 февраля, каждый день весь синий, и в этот день на ForecastEx неожиданно появилось 35% объема торгов. Потом все как ни в чем не бывало вернулось в полностью голубое состояние.

Красная часть 12 февраля символизирует эти три игры: Mavericks vs. Lakers, Bucks vs. Thunder, Blazers vs. Джаз. Суммарно они составили 13,4 млн контрактов на ForecastEx. Независимо от того, какая биржа обрабатывала сделки, пользовательский опыт на Robinhood одинаков: то же приложение, те же кнопки, те же шансы. Пользователи вообще не могут различить разницу. Потому что для них это действительно не имеет значения.

Именно поэтому цифра 35% так важна, так как это относительно чистый показатель доли Robinhood на рынке спредового объема торгов НБА между этими двумя биржами. У ForecastEx, по сути, нет естественно накопленных спортивных пользователей, так что разумно предположить, что каждый контракт на ForecastEx в ту ночь заключался по приказу Робинхуда.

Более того, поскольку интерфейс Robinhood в любом случае одинаков, ставки эти пользователи делали с той же частотой, что и на Kalshi. Есть основания предполагать, что около трети объема торгов спредом НБА Калши в феврале пришлись на Robinhood.

Роббинд контролирует, куда идёт объём торговли, и он может нажать на этот переключатель в одночасье.

Похожая история на рынке погоды

Поток заказов НБА был коротким и драматичным и представлял собой чрезвычайно четкий и убедительный естественный эксперимент для анализа. Однако рост погодного рынка на ForecastEx говорит об аналогичной истории иного масштаба.

И ForecastEx, и Kalshi предлагают ежедневные высокотемпературные контракты: бинарные опционы на то, превысит ли высокая температура в данном городе заданный порог в этот день. Эти два рынка - один и тот же продукт, содержащий одни и те же города и одни и те же даты. Единственное реальное отличие - это биржа, которая соответствует сделкам.

До 18 ноября 2025 г. торговая активность на метеорынке ForecastEx была нулевой. Затем в одночасье объем торговли резко вырос, и не было ни спонтанного переходного периода роста, ни кривой постепенного перехода. Такая схема ступенчатой функции полностью соответствует НБА. Чтобы измерить совпадения, я сопоставил рынки на ForecastEx и Kalshi с одинаковыми парами "город-дата", исключая города, существовавшие только на одной бирже. В результате было получено 454 совпадающих точки данных "город-дата".

Кстати, этот график дает интересный кейс, иллюстрирующий, что конкуренция платформ является чистым положительным показателем для общего объема торгов отрасли. Robinhood открыл кран погодного рынка, в целом повысив активность обеих бирж, вероятно, из-за кросс-биржевого арбитража. Участвующие в такой деятельности маркетологи эффективно распределяют ликвидность по всей экосистеме.

Первые пять недель были только Калши, который служит базовым. Затем появился ForecastEx, который сразу захватил 60% от общего дневного объема торгов на рынке температур. Максимального значения он достиг в конце ноября - 72% и с тех пор сохранился на уровне 53-67%.

Ключевая деталь в том, что при появлении ForecastEx объем метеоторгов Калши не рухнул. Голубые полосы оставались примерно стабильными. Поэтому я трактую так: объем торгов ForecastEx наслаивается поверх существующего потока Калши. Вероятно, Robinhood сначала открыл рынок погоды, а с самого начала направил свой поток в ForecastEx, в то время как его пользователи остались не в курсе.

Это различие важно. В январском деле НБА Робинхуд ненадолго сместил объем торгов, который должен был достаться Калши. Однако на рынке погоды Robinhood, похоже, добавила ForecastEx в качестве параллельного направления, сохранив при этом первоначальный поток Калши в целости и сохранности. Оба случая демонстрируют один и тот же структурный момент: Куда девается объем торгов, решает Robinhood. Биржи могут пассивно получать только те ордера, которые решит отправить Робинхуд.

Абсолютное расширение каналов сбыта на инновациях продукта

Данные НБА и погодных рынков свидетельствуют о том, что Robinhood может направлять поток. Парлай (под которым понимается связывание двух или более независимых ставок, образующих единую ставку. Игрок может выиграть приз только в том случае, если все связанные исходы предсказаны правильно; если один ошибается, вся ставка проигрывает. Из-за возросшей сложности шансы и доходность обычно очень высоки.) указывает на то, что он может масштабировать и без того растущий спрос.

"Калши" запустил многовариантные контракты на проведение мероприятий (то есть "комбинаций" или "парлей") в сентябре 2025 года, совпав с началом сезона ФНЛ. Продукт сразу привлек внимание: недельный объем торгов вырос с почти нулевого уровня в сентябре до примерно 45 млн контрактов к началу декабря. Этот рост был самоуправляемым и прямо указывал на платформу Калши. Калши построил продукт, представил его на утверждение CFTC и влил начальную ликвидность. Рынок отреагировал положительно.

Затем вмешалась Робинхуд.

17 декабря Robinhood объявила о запуске предустановленных парлей и ставок на реквизит игроков в своем приложении. Всего за несколько недель объем недельных торгов резко вырос, подскочив с диапазона от 45 млн до 60 млн почти до 100 млн, а затем достигнув 300 млн в неделю к концу января. Затенённая область справа маркирует период после Суперкубка, когда исчезли клубы НФЛ, оставив продукт исключительно при поддержке НБА. Даже без футбола объем торговли оставался около 260-290 миллионов в неделю.

Калши проделал большую работу по созданию новой товарной категории. Канал распространения Робинхуда вознес его в совершенно другие масштабы. Оба взноса являются реальными. Вопрос в том, какой из них обладает большими структурными рычагами.

Не только Калши

За последний год Калши добился колоссального роста, увеличившись с примерно 7 млн контрактов в день в конце 2024 года до более чем 100 млн к концу 2025 года. Это не совсем из-за Робинства. Калши сформировал реальный прямой спрос: новые категории продуктов, расширяющаяся база собственных пользователей, API-трейдеры и институциональное участие. Год назад было распространено мнение, что подавляющую часть объема торгов Калши составляет Robinhood. Сегодня данные НБА свидетельствуют о том, что Robinhood составляет около 35% объема спредовых торгов. Эта нерискованная возможность выполнения деловых операций действительно заслуживает восхищения.

Впрочем, Калши - не единственная биржа, которая построила историю своего роста на каналах сбыта.

Nadex, как регулируемая CFTC биржа, управляемая Crypto.com Derivatives, рассказывает удивительно похожую историю. До интеграции Underdog с Crypto.com в сентябре 2025 года объем торгов "Надекса" был ничем не примечательным. После того, как в ситуацию вмешался Аутсайдер и начал направлять поток ставок своих пользователей на спорт на биржу, недельный объем торгов резко вырос на порядок. Одна и та же модель, разные имена. Аутсайдер для "Надекса" - как Robinhood для Калши: распределительный слой, превративший спокойную биржу в оживленный хаб.

Самое удивительное, что оба этих дистрибьюторских гиганта сейчас начали действовать и полностью владеют собственными биржами. Robinhood приобрела собственную биржу, регулируемую CFTC, а Аутсайдер сделал то же самое на прошлой неделе. Две компании на параллельных направлениях независимо друг от друга пришли к одному и тому же выводу.

Это не случайно. Это теория игр. Если вы дистрибьютор, направляющий миллионы сделок на стороннюю биржу, вы должны делиться прибылью с каждого контракта с инфраструктурой, которую ваши пользователи не могут отличить от белого API. Вы также передаете потенциальным конкурентам данные, объем торговли и нормативные документы, которые являются теми самыми элементами, которые делают их биржи ценными. Когда вы достаточно велики, рациональный ход - интернализация этой инфраструктуры. Биржи превращаются из чужого центра прибыли в ваш центр затрат.

Данные погоды и НБА объясняют, почему от такой динамики так сложно защититься с точки зрения биржи. Даже занимая лишь 35% объема торгов, Robinhood может в одночасье добавить параллельную биржу на погодный рынок и сразу направить на него большую часть нового потока. Он может направлять три матча НБА на другую биржу во вторник, генерируя тот же объем торгов, что и везде. Пользователи по-прежнему не обращают внимания. Они не выбирают обмен. Они выбирают Робинд или Аутсайдера.

I Was Wrong

В прошлом году, когда распространились слухи о том, что Robinhood рассматривает возможность приобретения собственной биржи, регулируемой CFTC, я публично заявил, что этого не может быть.

Я ошибался с такой уверенностью по двум причинам.

Во-первых, на своем опыте работы в Калши я из первых рук узнал, насколько крайне сложно создать и обеспечить функционирование регулируемой биржи деривативов: инфраструктуры соблюдения, систем мониторинга, отчетности КДФК и так далее. Robinhood заработала огромный доход от рынка предсказаний, выполняя при этом лишь около 1% работы. Биржи сделали тяжелый подъем, в то время как Robinhood собирал плату за распространение, что делает его одним из самых совершенных партнерств в финтехе за все эти годы! Зачем ломать такую хорошую ситуацию?

Во-вторых, я применил традиционное мышление последних пятидесяти лет структуры рынка деривативов. Брокеры не приобретают биржи. В мире, с которым я знаком, вся значимость биржи заключается в ее незаменимом торговом конвейере. Чикагская товарная биржа (CME) - компания с чистой прибылью в $90 млрд, уступающая только Visa и Mastercard, именно потому, что "глубина ликвидности" - ее непробиваемый ров.

Институтский трейдер, нуждающийся в мобилизации $50 млн нефти марки Brent, будет крайне обеспокоен глубиной портфеля заказов, проскальзыванием и концентрацией контрагентов. Эту глубину очень трудно установить и практически невозможно воспроизвести, особенно на рынке деривативов, где контракты не могут обмениваться между биржами. В этом мире биржи заслужили свое структурное положение благодаря собственной силе. Брокеры - это товары, которые можно заменить в любой момент.

Это нарушил рынок прогнозов. На Robinhood средняя ставка на спорт - это обычный пользователь, нажимающий кнопку, чтобы поставить $10 на "Лейкерс". Этот пользователь не заботится о глубине книги заказа. Черт, они даже не знают, что такое книга заказов. Когда объем торговли очень мал, а пользователи не профессионалы, глубина ликвидности уже не ров. Robinhood изменил основной трубопровод во вторник вечером, но тот же объем торгов все равно вытекал с другого конца.

Когда объем торговли очень мал, а пользователи не профессионалы, глубина ликвидности уже не ров.

Я ошибался, потому что все еще ориентировался по старой карте. Структурные рычаги рынка предсказаний не обнаруживаются там, где указывала история последних пятидесяти лет производных инструментов. Она прочно находится в руках тех, кто в конечном итоге владеет пользователями.

На самом деле я уже написал откровенно нелестную статью о том, как "ПрогнозЭкс" испортил спортивные мероприятия. Это могло вызвать большой резонанс... и 5 февраля была очень небольшая активность на "Прогнозе", которую я не могу объяснить. Это может быть ранний тест Робинхуда. Не исключено также, что Robinhood распределяет поток между несколькими биржами, но внешние аналитики не имеют возможности узнать об этом. Думаю, этот пример еще обсуждается, потому что систему RFQ (запроса котировок) Калши и большую команду маркетмейкеров действительно сложно воспроизвести. Там чрезвычайно глубокий технологический ров. Кроме того, "насколько важна ликвидность на рынках прогнозов", пока еще не ясно. Это заставляет меня задуматься: в рамках эволюции теории игр мы движемся к однородному конкурентному эндшпилю — когда все биржи попадают в трясину взаимного подражания, гонясь за запуском всех рынков, доступных на рынке?