Бета, зустрінься з грошовими потоками

Автор статті: Пратік Десаї
Стаття підготовлена: Блок єдинорога

"Чим далі назад ви дивитеся, тим далі вперед ви, ймовірно, побачите". ------ Вінстон Черчилль

Сучасний стан цифрових активів (DAT) має вражаючу схожість із закритими фондами в Сполучених Штатах у 1920-х роках. Люди купували акції закритих фондів, які потім купували акції на відкритому ринку. Інвестори побічно отримували бета-дохід від цих акцій і платили за це премію. Спекулятивна премія цих фондів колись досягала 30% від вартості чистих активів фонду (NAV), поки фондовий ринок 1929 року не перетворив премію на знижку. Інвестори врешті-решт боляче усвідомили, що такий підхід до інвестування не є економічно ефективним.

Коли я прочитав це, мені стало знайомо, дуже схоже на все, що ми бачили в екосистемі DAT протягом останніх кількох місяців. Важко не помітити схожості.

DAT на основі біткоїнів (наприклад, Strategy) пропонують прибутковість з ефектом важеля, прив'язану до цін BTC. Інвестори платять за це премію. Коли ціни на криптовалюту зростають, цей ефект біжучого строку вступає в силу; але коли ринок зазнає краху, цей ефект також зникає. Ключ до того, чи може DAT продовжувати працювати через ринкові цикли, полягає в тому, до яких базових активів прив'язане його зростання. Більшість криптоскарбниць, пов'язаних з BTC і ETH, є спекулятивними ставками на зростання цін на базові криптовалюти.

Але що, якщо ціна токена тісно пов'язана з доходами, що генеруються його екосистемою? Що, якщо вона майже не має кореляції з невизначеністю? Ідеально, що, якщо вона негативно корелює з ефективністю інших класів активів у періоди макроекономічної невизначеності?

У сьогоднішньому поглибленому аналізі я досліджую, чому вибір активів DAT визначає стійкість її стратегії цифрових активів, використовуючи компанію зі стратегією цифрових активів на основі HYPE (DAT) як приклад.

Hyperliquid Strategies (Ticker: PURR) розпочала свій шлях DAT, створивши та утримуючи Rorschach LLC, компанію зі спеціальним призначенням (SPAC). Потім компанія здійснила зворотнє злиття цього SPAC із Sonnet BioTherapeutics. Sonnet BioTherapeutics – це біотехнологічна компанія, яка котується на NASDAQ і на той час переживала не найкращі часи, оскільки її провідний препарат проти раку роками шукав комерційних партнерів.

Це схоже на стратегію, яку раніше використовувала Twenty One Capital у проекті BTC, коли BTC підтримували Tether, Cantor Fitzgerald і SoftBank.

На момент свого створення PURR володів 12,6 мільйонами токенів HYPE вартістю 583 мільйони доларів, а також 305 мільйонами доларів готівкою. Раніше цього року компанія витратила 129,5 мільйона доларів на придбання додаткових 5 мільйонів токенів HYPE.

Але чому стратегія Hyperliquid повинна досягти кращих результатів, ніж попередні DAT?

Різні банки

У першій хвилі DAT упаковка сама по собі була інновацією. Компанії могли обмінювати BTC на ETH і ETH на SOL, і ця модель добре працювала. Це тому, що її ефект маховика був побудований навколо премії до вартості чистих активів компанії (NAV). Що таке базові активи, не має значення. Поки акції DAT торгуються з премією, інвестори будуть купувати їх, сподіваючись на вищу прибутковість від зростання ціни токенів.

Однак ця ставка змінилася, коли ринок намагався відновитися після найбільшої одноденної ліквідації в криптовалютній індустрії.

Хоча ліквідація настала раптово і сталася після США Президент Дональд Трамп висунув нові торгові тарифи проти Китаю, ситуація з DAT не була несподіваною.

За кілька місяців до події ліквідації ми вказали на ризики в моделі DAT стратегії лідера казначейства Bitcoin:

"Стратегія добре працює під час бичачих ринків Bitcoin, оскільки зростання капіталу сприяє придбанню більшої кількості Bitcoin, тоді як збільшення ринкової капіталізації також стимулює зростання прибутку. Однак стійкість цієї моделі залежить від безперервного доступу до ринку та зростання цін на Bitcoin. Будь-який значний спад на ринку криптовалют швидко змінить результати другого кварталу, тоді як фіксовані витрати, такі як відсотки за боргом та дивіденди з привілейованих акцій, продовжуватимуться".

Перейдемо до середини листопада, ми побачили, як занепокоєння щодо DAT проявляються в реальному часі: зниження mNAV, уповільнення закупівель казначейства та падіння цін на акції компаній DAT.

Проблема з цією стратегією полягає в тому, що три основні активи казначейства — Bitcoin (BTC), Ethereum (ETH) і SOL — мають спільний складний недолік: вони самі по собі не генерують грошовий потік. Їхнє зростання ціни повністю залежить від того, як люди торгують цими криптовалютами. Ця торгівля залежить від різних факторів: Потоки коштів у фонди ETF, інтерес інституційних інвесторів, обговорення на онлайн-форумах і в спільнотах, а також сприйняття інвесторами ролі BTC як "цифрового золота" в макроекономічному ландшафті.

Слід визнати, що ETH і SOL компенсують свою повільну оцінку токена за рахунок винагород за стейкінг. Однак винагороди за стейкінг виплачуються у щойно викарбуваних токенах. Щоразу, коли виплачуються винагороди за стейкінг ETH і SOL, частка існуючих власників токенів зменшується, щоб виплатити валідаторам.

Фонди, що утримують ці активи (чи то BTC, чи ETH, чи SOL), працюють подібно до закритих фондів, що утримують одну позицію без виплати дивідендів. Єдиний спосіб, яким вони отримують прибуток, - це зростання цін на токени або розширення премій NAV. На перший впливає ринкова волатильність, тоді як на останній впливають ринкові наративи.

Оскільки як Ethereum, так і Solana стягують комісії за транзакції, лише відносно невелика частина доходів повертається власникам токенів. У 2025 році дохід Ethereum від комісій за транзакції складе близько 515 мільйонів доларів, тоді як у Solana – 645 мільйонів доларів. Більшість цих коштів не потрапляє до власників токенів; вони або забираються валідаторами, або компенсуються новими випущеними токенами.

На противагу цьому, комісії, отримані протоколом Hyperliquid у минулому році, становили близько 1 мільярда доларів. Більш привабливо те, що 97% цих комісій були повернуті власникам HYPE через механізм викупу.

Наразі щоденний обсяг торгів на Hyperliquid становить від 5 до 7 мільярдів доларів, а щомісячний обсяг торгів – близько 200 мільярдів доларів, що приносить приблизно 730 мільйонів доларів щорічного доходу від торгівлі. Тому кожен долар, що торгується на Hyperliquid, допомагає зміцнити основи ціноутворення HYPE.

Це робить скарбницю HYPE менш схожою на сховище BTC або ETH у скарбниці, що чекає на ринкову оцінку, і більше схожою на зберігання квитанцій за комісійні збори з біржі похідних фінансових інструментів.

Будь-яка публічно торгувана упаковка, що містить HYPE, включаючи HYPE, яка нещодавно належала PURR, по суті, все ще є ставкою на ціну HYPE. Їхня організаційна структура така ж, як у компаній-скарбниць BTC, ETH або SOL. Це дозволяє нам розглядати їх з однієї точки зору. Однак, враховуючи основні фактори, що впливають на рух цін токенів, я більш оптимістично ставлюся до скарбницьких компаній HYPE.

Ціна акцій PURR відображає її непрямі права на теперішню вартість усіх грошових потоків, згенерованих протоколом Hyperliquid від свого бізнесу з похідних.

Вам не потрібно вірити мені на слово. Hyperliquid нещодавно довела це багато разів.

Перевірений випадок

Під час війни між США та Іраном минулого місяця як ризикові активи, так і традиційні ринки зазнали волатильності. HYPE зріс на 40%, тоді як індекс S&P 500 та Bitcoin показали слабкість. Перший впав на 3% до 5%, тоді як останній зріс на 5%.

З моменту найбільшого виведення ліквідності криптовалюти 10 жовтня ціна HYPE зросла приблизно на 60%, тоді як ціна BTC впала на 40%.

Це не збіг. Невизначеність, що викликає волатильність, є несприятливою для пасивних методів зберігання вартості, але вигідною для бірж деривативів. Невизначеність спонукає трейдерів хеджувати позиції. Події ліквідації спричиняють витрати для обох сторін торгівлі. Фактори, що знижують чисту вартість активів (mNAV) стратегій казначейства Bitcoin, однак, сприяють трейдерам на торговій площадці.

Цей ведмежий ринок, який привів до загибелі казначейств Bitcoin і Ethereum, приніс рекордні обсяги торгівлі та комісії в екосистему Hyperliquid. Скарбниці Bitcoin і Ethereum можуть лише чекати, коли обвал ринку припиниться, тоді як прибутки Hyperliquid процвітають у цьому середовищі.

Ринок HIP-3 Hyperliquid ще більше підкріплює цей аргумент, вводячи традиційні активи, включаючи метали, такі як срібло та золото, в блокчейн, що дозволяє інвесторам на фінансових ринках висловлювати свої думки щодо різних класів активів.

Я вважаю, що це є головною причиною, чому стратегія DAT HYPE виділяється серед інших стратегій.

Ніхто не в безпеці

Стратегія DAT від PURR залишається ставкою на ціну Hyperliquid. Hyperliquid може втратити свою первинну частку ринку на користь таких конкурентів, як Lighter, Aster або деяких протоколів, які ще належить створити.

Однак, незважаючи на ці виклики, вибір базових активів вселяє впевненість. Інституційні прихильники PURR просувають свою стратегію DAT як "єдиний спосіб для інвесторів США взяти участь у HYPE". Але якщо компаніям з управління фондами буде дозволено випускати HYPE спот ETF, вся стратегія DAT може стати застарілою. Компанії 21Shares і Grayscale подали заявки.

Раніше DAT мали турбуватися про те, як підтримувати свої премії NAV. Це залежало від психології ринку та впевненості інвесторів у моделі. На противагу цьому, DAT на основі HYPE повинні відповісти лише на простіше запитання: Чи може Hyperliquid продовжувати бути прибутковим? Це питання залежить більше від даних про щотижневу плату, потенційної частки ринку та дорожньої карти протоколу, яка також включає майбутній HIP-4.

Усі ці дані аналітики можуть використовувати для прийняття обґрунтованих рішень. Аналітики все ще можуть помилятися, але їхні судження підкріплені даними.

Існує контраргумент.

Що, якщо Ethereum і Solana перевершать Hyperliquid за доходами від комісій? Це не неможливо. Але враховуючи, що Hyperliquid повертає прибуток власникам HYPE через викуп, ситуація стає набагато складнішою.

Хоча Ethereum повертає деякі комісії власникам ETH, ця частина повністю компенсується новими токенами ETH, які він випускає для валідаторів. Комісії Solana повністю захоплюються валідаторами, і частина, яка в кінцевому підсумку надходить власникам Solana, є незначною. Щоб Ethereum або Solana досягли рівня прибутковості токенів Hyperliquid, їм потрібно буде переписати свої основні економічні моделі токенів. Тим часом активність мережі також повинна бути в кілька разів вищою за поточний рівень. Це не те, що можна зробити за одну ніч.

Навіть якщо така ситуація виникне, я вважаю, що той самий аргумент все ще залишається в силі. Я не думаю, що HYPE назавжди буде єдиним успішним активом у DAT. Я вважаю, що DAT, побудовані на активах, які можуть забезпечувати постійний дохід їх власникам, матимуть довший термін служби, ніж ті, що побудовані на активах, які не можуть генерувати постійний дохід.

Ці дві моделі принципово відрізняються. Перше покоління DAT (договорів про фінансування за рахунок боргу) очікує, що інвестори повірять у історію, яку вони вигадують для розміщення акцій, тоді як друге покоління очікує, що інвестори повірять у їхні грошові потоки.

Закриті фонди, які пережили кризу 1929 року, були тими, які все ще могли виплачувати дивіденди під час спаду ринку. Все інше було просто упаковкою для спекулятивної поведінки.

DAT, засновані на HYIP, можуть у підсумку зазнати тієї ж долі, що й інші DAT. Ніхто не може бути впевнений. Але критика їх, ймовірно, буде обертатися навколо частки ринку, стабільності комісій та інших основних бізнес-показників. Принаймні, це не закінчиться фразою «Я ж казав» після краху BTC DAT.