Долаючи кордони: юрист Web3 аналізує останні розробки в токенізації акцій

Оригінальна назва статті: "Погляд інсайдера | Юрист Web3 інтерпретує останні зміни в токенізації акцій США!"

Автори оригінальної статті: Фансінь Го, Цзюнь Ша, Crypto Law Firm

15 грудня 2025 року Nasdaq офіційно подала форму 19b-4 до SEC США, подавши заявку на продовження торгових годин для акцій США та продуктів біржових платформ до 23/5 (торгівля 23 години на добу, 5 днів на тиждень).

Однак запропоноване Nasdaq продовження торгових годин — це не просто продовження, а зміна двох офіційних торгових сесій:

Денна торгова сесія (04:00-20:00 ET) та Нічна торгова сесія (21:00-04:00 ET наступного дня). Торгівля буде призупинена в період з 20:00 до 21:00, і всі невиконані ордери будуть рівномірно скасовані під час паузи.

Багато читачів були схвильовані, побачивши цю новину, думаючи: чи готується США до токенізації акцій США з торгівлею 24/7? Однак, уважно вивчивши документ, Crypto Law Firm хотіла б сказати всім: не поспішайте з висновками, тому що Nasdaq заявила в документі, що багато традиційних правил торгівлі цінними паперами та складні ордери не підходять для нічної торгової сесії, а деякі функціональні можливості також будуть обмежені.

Ми завжди уважно стежили за токенізацією акцій США, вважаючи її однією з найважливіших цілей для токенізації реальних активів, особливо з урахуванням різних офіційних дій SEC (Комісії з цінних паперів і бірж) США останнім часом.

Ця заявка викликала нові очікування щодо токенізації акцій США, оскільки США прагнуть наблизити години торгівлі цінними паперами до ринку цифрових активів 24/7. Однак при найближчому розгляді:

У документі Nasdaq взагалі нічого не говориться про токенізацію, основна увага приділяється інституційній реформі традиційних цінних паперів.

Якщо ви хочете глибше зрозуміти дії Nasdaq, Crypto Law Firm може написати ще одну статтю спеціально про це. Але сьогодні ми все ще хочемо обговорити конкретні новини, пов'язані з токенізацією акцій США —

SEC офіційно «дозволяє» гігантам центрального депозитарію цінних паперів США експериментувати з наданням послуг токенізації.

11 грудня 2025 року співробітники Відділу торгівлі та ринків SEC випустили «Лист про відсутність дій (NAL)» на адресу DTCC, який згодом був опублікований на веб-сайті SEC. У листі прямо говориться, що при дотриманні певних умов SEC не буде вживати примусових заходів проти DTC за участь у послугах токенізації, пов'язаних із зберіганням цінних паперів.

Отже, що насправді говориться в цьому листі? І як далеко просунулася остання розробка в галузі токенізації акцій США? Давайте почнемо з головного героя листа:

Хто такі DTCC та DTC?

DTCC, скорочення від Depository Trust & Clearing Corporation, — це група компаній у США, яка включає різні організації, відповідальні за зберігання, кліринг акцій та кліринг облігацій.

DTC, скорочення від Depository Trust Company, є дочірньою компанією DTCC і найбільшим депозитарієм цінних паперів у США. Вона відповідає за централізоване зберігання цінних паперів, таких як акції та облігації, а також за обробку розрахунків та переказів. В даний час DTC контролює зберігання та ведення обліку активів цінних паперів на суму понад 100 трильйонів доларів, що робить DTC зберігачем реєстру всього фондового ринку США.

Який зв'язок між DTC та токенізацією акцій США?

На початку вересня 2025 року з'явилася новина про те, що Nasdaq подала заявку до SEC на випуск акцій у токенізованій формі. У цій заявці вже згадувалася DTC.

Nasdaq заявила, що єдина різниця між токенізованими акціями та традиційними акціями полягає в клірингу та розрахунках за ордерами з боку DTC.

(Зображення вище взято з пропозиції щодо заявки Nasdaq)

Щоб зробити це питання зрозумілішим, ми створили блок-схему. Синя секція представляє частину, яку Nasdaq запропонувала змінити у своїй заявці у вересні цього року. Очевидно, що DTC є ключовою установою для впровадження та виконання токенізації акцій США.

Що говориться в нещодавно випущеному листі «Про відсутність дій»?

Багато людей прямо прирівнюють цей документ до схвалення SEC використання блокчейну для ведення обліку акцій США, але це не зовсім точно. Щоб правильно зрозуміти це питання, необхідно знати положення в Законі США про фондові біржі 1934 року:

Розділ 19(b) Закону про фондові біржі вимагає, щоб будь-яка саморегулівна організація (включаючи клірингові агентства) подавала пропозиції про зміну правил до SEC і отримувала схвалення при внесенні поправок до правил або укладанні значних ділових угод.

Обидві пропозиції Nasdaq ґрунтуються на цьому регулюванні.

Однак процес подання правил зазвичай тривалий, потенційно затягується на кілька місяців, з максимальним продовженням на 240 днів. Якщо кожна зміна потребує нової заявки та схвалення, час і витрати були б непомірними. Тому, щоб забезпечити плавний прогрес своєї пілотної діяльності з токенізації цінних паперів, DTC подала заявку на виключення, щоб відмовитися від свого повного зобов'язання щодо дотримання процесу подання за Правилом 19b протягом пілотного періоду, що SEC схвалила.

Це означає, що SEC лише тимчасово звільнила DTC від деяких її процедурних зобов'язань щодо подання документів, а не змістовно дозволила застосування технології токенізації на ринку цінних паперів.

Отже, яким буде майбутній розвиток токенізованих акцій США? Нам потрібно зрозуміти наступні два питання:

01. Яку пілотну діяльність може проводити DTC без необхідності подання документів?

В даний час зберігання акцій та ведення обліку акцій США працюють наступним чином: припустимо, у брокера є рахунок у DTC, DTC використовує централізовану систему для запису кожної транзакції купівлі та продажу акцій. Тепер DTC пропонує: що, якщо ми зможемо запропонувати брокерам можливість повторно записувати ці володіння акціями на блокчейні у вигляді токенів?

На практиці учасники спочатку зареєструють кваліфікований, схвалений DTC зареєстрований гаманець. Коли учасник відправляє інструкцію щодо токенізації до DTC, DTC виконає три дії:

а) Перемістить ці акції з рахунку оригіналу до центрального пулу;

б) Випустить токени на блокчейні;

в) Відправить токени на гаманець учасника, що представляє їхнє право власності на ці цінні папери.

Згодом ці токени можуть бути безпосередньо передані між цими брокерами без необхідності проходження кожного переказу через централізований реєстр DTC. Однак усі перекази токенів будуть відстежуватися та записуватися в режимі реального часу DTC через позамережеву систему під назвою LedgerScan, і записи LedgerScan складатимуть офіційний реєстр DTC. Якщо учасник бажає вийти з токенізованого стану, він може дати вказівку DTC «детокенізувати», де DTC знищить токени та перекаже право власності на цінні папери назад на традиційний рахунок.

NAL також детально описує технічні обмеження та обмеження щодо контролю ризиків, включаючи: токени можуть передаватися лише між гаманцями, схваленими DTC, тому DTC навіть має право примусово передавати або знищувати токени в гаманцях у певних випадках, суворий поділ між системою токенів та основною кліринговою системою DTC і так далі.

02. Яке значення цього листа?

З юридичної точки зору, що стосується криптоправа, важливо підкреслити, що Лист про відсутність дій (NAL) не рівнозначний юридичному дозволу або зміні правил. Він не має загальнообов'язкової юридичної сили, а скоріше представляє позицію правозастосування співробітників SEC при встановлених фактах і передбачуваних умовах.

У системі законодавства США про цінні папери немає єдиного положення про «заборону використання блокчейну для бухгалтерського обліку». Регулювання більше стурбоване тим, чи дотримуються існуючі ринкові структури, обов'язки щодо зберігання, управління ризиками та зобов'язання щодо розкриття інформації після впровадження нової технології.

Більше того, у системі регулювання цінних паперів США листи, такі як NAL, давно розглядаються як значущі індикатори регуляторної позиції, особливо коли одержувачем є системно значуща фінансова установа, така як DTC. Символічне значення таких листів насправді більше, ніж сам конкретний бізнес.

Що стосується змісту розкриття інформації, передумова відмови SEC у даному випадку дуже ясна: DTC не випускає і не торгує цінними паперами безпосередньо в мережі. Натомість вона токенізує існуюче право власності на цінні папери в рамках своєї системи зберігання.

Ця токенізація насправді є формою «відображення власності» або «представлення реєстру», що використовується для підвищення ефективності бек-офісу, а не для зміни юридичних атрибутів або структури власності цінних паперів. Пов'язані з цим послуги працюють на дозволеному блокчейні в контрольованому середовищі, з суворими обмеженнями для учасників, варіантів використання та технічної архітектури.

Crypto Law вважає, що така регуляторна позиція дуже розумна. Найпоширенішими фінансовими злочинами, пов'язаними з мережевими активами, є відмивання грошей та незаконний збір коштів. Технологія токенізації нова, але вона не повинна бути співучасником злочину. Регулювання повинно визнавати потенціал блокчейну в інфраструктурі цінних паперів, дотримуючись при цьому меж існуючих законів про цінні папери та систем зберігання.

Останній прогрес у розробці токенізації акцій США

Дискусія навколо токенізації акцій США почала зміщуватися від «техніко-економічного обґрунтування» до «стратегій реалізації». Аналіз поточних ринкових практик показує, що з'являються як мінімум два паралельні, але логічно різні шляхи:

· Представлений DTCC та DTC, офіційно керований шлях токенізації спрямований на підвищення ефективності розрахунків, звіряння та передачі активів, орієнтуючись насамперед на інституційних та оптових учасників ринку. У цій моделі токенізація майже «невидима», і для роздрібних інвесторів акції залишаються акціями, при цьому лише бек-енд системи проходять технологічні оновлення.

· Навпаки, враховується роль фронт-енду, яку можуть відігравати брокерські та торгові платформи. Наприклад, Robinhood та MSX Mercurity постійно вивчають продукти в галузі активів криптовалюти, дробової торгівлі акціями та продовжених торгових годин. Якщо токенізація акцій США поступово дозріє з погляду відповідності вимогам, такі платформи, природно, мають перевагу стати шлюзами для користувачів. Для них токенізація не означає зміну бізнес-моделей, а скоріше є розширенням існуючого інвестиційного досвіду, такого як розрахунки, близькі до реального часу, гнучкіший поділ активів та інтеграція крос-ринкових форм продуктів. Звісно, передумовою для всього цього є поступове уточнення регуляторної бази. Такі дослідження зазвичай працюють на межі регуляторних кордонів, де ризики та інновації співіснують. Їхня цінність полягає не в короткостроковому масштабі, а в перевірці форми ринку цінних паперів наступного покоління. З практичної точки зору вони більше нагадують зразки для інституційної еволюції, ніж пряму заміну існуючому фондовому ринку США.

Щоб допомогти всім зрозуміти більш інтуїтивно, ви можете звернутися до наступної порівняльної таблиці:

Перспектива Crypto Salad

З більш макро-перспективи, токенізація акцій США — це не стільки перетворення акцій на «монети», скільки питання про те, як покращити ліквідність активів, скоротити операційні витрати та зарезервувати інтерфейси для майбутньої крос-ринкової співпраці, зберігаючи при цьому юридичну визначеність та безпеку системи. У цьому процесі відповідність вимогам, технології та ринкова структура будуть брати участь у довгостроковій паралельній грі, і шлях еволюції неминуче буде поступовим, а не радикальним.

Можна очікувати, що токенізація акцій США не змінить фундаментально роботу Уолл-стріт у короткостроковій перспективі, але це вже значний проект на порядку денному фінансової інфраструктури США. Взаємодія між SEC та DTCC більше схожа на «експеримент» інституційного рівня, що встановлює попередні межі для подальшого ширшого дослідження. Для учасників ринку це може бути не кінцева точка, а справжній відправний пункт, що заслуговує на постійне спостереження.

Ця стаття є внеском і не відображає погляди BlockBeats.