Ціна акцій Circle подвоїлася за місяць, на що робить ставку ринок?

Автор: 0x2333

У червні минулого року Circle вийшов на публічний ринок за ціною $31 за акцію. Через два тижні ціна акцій досягла піку в $299. Потім вона впала до $50, що становить падіння більш ніж на 80%. Потім, у лютому цього року, вийшов фінансовий звіт, і протягом двох тижнів ціна акцій подвоїлася, досягнувши сьогодні $111.

Протягом того ж періоду btc-42">Bitcoin впав на 40%. Ціна акцій Circle від'єдналася від криптовалютного ринку.

"Ви бачите такий розрив"

Падіння до $50 неважко зрозуміти в межах кола.

У вересні та жовтні 2025 року Федеральний резерв двічі знизив базову процентну ставку на 25 базисних пунктів, знизивши її до 3,75%. Дохід резерву пішов за цим прикладом, дані за третій квартал показують, що дохід резерву в одиницях USDC зменшився на 96 базисних пунктів у порівнянні з попереднім роком.

Що означають ці 96 базисних пунктів? Circle розрахував у своєму проспекті, що на кожні 100 базисних пунктів, які Fed знижує, річний процентний дохід втрачається приблизно на $618 мільйонів. Половина втрат буде компенсована зниженням витрат на розповсюдження, що призведе до чистої втрати приблизно в $300 мільйонів. Але це лише статичний розрахунок, що припускає незмінність масштабу USDC. У 2025 році Fed знизив ставки на загальну суму в 75 базисних пунктів, і лише ця змінна забрала майже $200 мільйонів з річного доходу Circle.

І це ще не кінець. Існує угода про розподіл доходів між Circle і Coinbase. Усі резервні доходи, отримані від USDC, що зберігаються на платформі Coinbase, належать Coinbase, тоді як частина поза платформою розподіляється порівну між двома компаніями. У 4 кварталі загальний резервний дохід становив 733 мільйони доларів, витрати на розподіл склали 461 мільйон доларів, що залишило Circle з чистим резервним доходом у розмірі 273 мільйони доларів. Непроцентний дохід склав 37 мільйонів доларів, що менше 5% від загального доходу.

Ця структура є основною причиною падіння ціни акцій Circle з 299 до 50 доларів. Зниження ставок стискає прибутковість резервів, а фіксована структура розподілу доходів з Coinbase означає, що Circle опинився посередині, з чітким лімітом на те, скільки доходів він може отримати, і чітким мінімумом того, скільки прибутку він може зберегти.

Однак 25 лютого, після випуску фінансового звіту, акції Circle зросли на 35%.

EPS становив 0,43 долара, тоді як аналітики очікували 0,16 долара. Це було не просто невелике перевищення, а просто вражаюче перевищення. Але те, що призвело до зміни ціни, було не лише цифрами в цьому квартальному звіті, а більшим структурним фактом, який цей звіт дозволив ринку побачити вперше.

У 2025 році вся ринкова капіталізація криптовалют впала більш ніж на 40% від свого піку. Протягом цього часу обіг USDC зріс на 72%, досягнувши $75,3 млрд, що є рекордним показником. Загальна ринкова капіталізація стейблкоїнів також перевищила $314 млрд за той самий період, що також є рекордним показником.

Це був не попутний вітер на бичачому ринку, а зустрічний вітер на ведмежому ринку.

Висновок, який можна зробити з цього для логіки ціноутворення Circle, є принциповим. Раніше ринкова оцінка CRCL розглядала його як бенефіціара криптоциклу: на бичачому ринку всі торгують USDC, і масштаб зростає; на ведмежому ринку активність на ланцюжку зменшується, і масштаб скорочується. Логіка Coinbase така: обсяг торгів – це все, а на ведмежому ринку дохід від комісій падає зі скелі.

Але дані за 2025 рік спростували цю концепцію. Зростання USDC не зупинилося на ведмежому ринку; воно не тільки не зупинилося, але й прискорилося.

Генеральний директор Circle Аллере сказав під час обговорення результатів: "Ви бачите такий розрив". Він мав на увазі розрив між BTC і стейблкоїнами. Але він не закінчив половину речення, а саме те, що сфера застосування стейблкоїнів змінюється з цінової одиниці для криптотрейдингу на розрахункову інфраструктуру для глобальних платежів.

Рушійною силою вже не є спекулятивний торговий попит, а група учасників, які ніколи не з'являлися в криптопросторі, починають входити. Visa оголосила про розширення сфери розрахунків в USDC, що дозволить США Емітенти віз здійснюють розрахунки з USDC поза звичайними банківськими годинами. Mastercard пішла за ним, а JPMorgan запустила кілька продуктів, пов'язаних з USDC, минулого року. Intuit оголосила про партнерство з Circle, щоб запропонувати своїм десяткам мільйонів бізнес- та індивідуальних клієнтів програмовані платежі за низькою ціною, а Polymarket завершила масштабну міграцію, використовуючи USDC як основний розрахунковий актив.

Це не крипто-учасники, які вносять і знімають гроші. Це традиційні фінансові установи, які інтегрують USDC у свої платіжні розрахункові системи. Ці два випадки використання відповідають абсолютно різним логікам оцінки. Перший слідує криптоциклу, тоді як останній слідує масштабу глобальних платежів. Світовий ринок транскордонних платежів становить приблизно 150 трильйонів доларів США на рік, а обсяг транзакцій USDC за один квартал становить 11,9 трильйона доларів США, що на 247% більше порівняно з попереднім роком. Ці дві цифри не можуть бути безпосередньо порівняні, але ринок починає оцінювати Circle, використовуючи другу структуру.

Закон GENIUS та чистий вхідний квиток

У середовищі широко циркулює таке прислів'я: "Якщо ваш аргумент полягає в тому, що стейблкоїни поглинуть глобальні платежі, CRCL є найпрямішою ставкою. COIN — це конгломерат, який також отримує вигоду від розподілу доходів USDC; це два різні інструменти, що відповідають різним наративам".

Це твердження пояснює, чому $CRCL зміг рухатися незалежно, тоді як ціна акцій Coinbase залишалася незмінною. Coinbase працює як біржа, гаманець, ланцюжок Base та інституційний депозитарій, причому USDC є лише одним із багатьох напрямків діяльності. Circle робить лише одне: випускає та обслуговує USDC. Якщо ви хочете зробити ставку на сам сектор стейблкоїнів, єдиною чистою мішенню, доступною на ринку, є одна.

Ця логіка стала зрозумілішою після прийняття Закону GENIUS.

У липні 2025 року закон набув чинності, встановивши перший федеральний нормативно-правовий акт для стейблкоїнів, який вимагає від емітентів, що відповідають вимогам, зберігати 100% готівки або короткострокових державних облігацій для забезпечення резервів і проходити регулярні аудити. У день прийняття Закону GENIUS курс $CRCL зріс на 34%. Ринок зрозумів цей сигнал. Це була не просто перевага у сфері дотримання вимог, а й регуляторний ров, що розділяє USDC і USDT, лінія, яку Tether не зможе перетнути в короткостроковій перспективі.

Дані від JPMorgan підтвердили цей висновок, показавши, що після прийняття закону загальний ринок стейблкоїнів зріс на 19%, частка USDC на ринку зросла з 24% на початку року до 25,5%, тоді як Tether впав з 67,5% до 60,4%. Цифри щодо обсягу транзакцій у ланцюжку ще більш наочні: USDC обійшов USDT у 4 кварталі, захопивши близько 50% обсягу транзакцій стейблкоїнів у ланцюжку, що стало першим випадком, коли Tether був обійдений у цьому вимірі за роки.

Але Tether не визнав поразки. Після прийняття Закону GENIUS Tether запустив USAT, співпрацюючи з Anchorage Digital і Cantor Fitzgerald для розробки резервів, спеціально відповідно до стандартів GENIUS. Генеральний директор USAT Бо Хайнс — колишній криптоконсультант Білого дому. Зараз тираж USAT становить близько 20 мільйонів доларів, що майже незначно порівняно з 75,3 мільярдами доларів USDC, але Tether має найбільшу в світі мережу користувачів стейблкоїнів, а Cantor Fitzgerald має зв'язки на Уолл-стріт, що не є комбінацією, яку можна недооцінювати.

Тим часом у сектор стейблкоїнів входять і низка імен, які ніколи не з'являлися в цьому секторі. Fidelity випустила FIDD, що працює на Ethereum, з резервами стандарту GENIUS на 100%, орієнтовану на інституції та роздріб. Повідомляється, що Robinhood і Revolut розробляють свої стейблкоїни. JPMorgan і US Bancorp розширюють свої плани щодо стейблкоїнів. Після придбання Bridge Stripe вбудувала в свої річні потоки платежів у розмірі 1,9 трильйона доларів трубопроводи розрахунків стейблкоїнами. Міністр фінансів Бессент заявив, що ринок стейблкоїнів США може досягти 3,7 трильйона доларів до кінця цього десятиліття. Нинішні 75,3 мільярда доларів USDC становлять менше 3% від цієї суми.

Закон GENIUS відкрив двері не лише для Circle, але й для всієї традиційної фінансової системи. Перевага першопрохідця реальна: підтримка 30 блокчейнів за замовчуванням, тісні зв'язки з Visa та JPMorgan і багаторічна накопичена інфраструктура API для підприємств — це те, що нові учасники ринку не зможуть відтворити за пару років. Bernstein встановив цільову ціну в 190 доларів, посилаючись на регуляторний рів захисту та конкурентні бар'єри технологічного стека.

Але глибина цього рову — це те, на що ніхто не може дати відповіді, поки не настане час реального тестування на міцність. Існує також питання, яке рідко обговорюється безпосередньо в колі: Контракт про розподіл доходів між Circle і Coinbase має фіксований термін, і в наступному раунді перемовин у Coinbase буде не менше козирів, ніж зараз, оскільки частка USDC на її платформі зросла з 5% у 2022 році до 22% зараз. Результат переговорів безпосередньо вплине на те, скільки Circle зможе фактично зберегти з зростання USDC.

23 мільярди доларів, ставки на історію, яка ще не відбулася

Велика частина поточної вартості Circle походить від історії, яка ще не відбулася.

Аллер витратив чимало часу на засіданні, присвяченому обговоренню потреб у платежах агентів штучного інтелекту. Під час виконання автономних завдань агенти штучного інтелекту потребують дрібних, високочастотних платежів між часовими поясами, виклику API, придбання обчислювальної потужності та здійснення транскордонних розрахунків. Аллейр назвав цей сценарій «машинною економікою», стверджуючи, що коли кількість агентів штучного інтелекту перевищить кількість людських користувачів, основними користувачами платіжної інфраструктури будуть не люди, а машини.

Ці потреби створюють тертя в традиційних платіжних системах. У кредитних карток є обмеження робочого часу, вони вимагають ручної авторизації, а мінімальна структура комісій робить платежі нижче $0.01 економічно недоцільними. Stripe стягує мінімум $0.30 плюс 2.9%, тоді як транскордонні комісії Visa та Mastercard в середньому становлять 1.5%-3%, а банківські перекази не працюють у вихідні дні.

USDC не має жодних із цих технічних обмежень; він працює 24/7, розрахунки проводяться в ланцюжку, а на високошвидкісних ланцюжках, таких як Solana, вартість транзакції становить менше $0.001, причому Arc орієнтується на $0.00001. Circle спеціально розробив платіжну інфраструктуру, орієнтовану на агентів штучного інтелекту, і Arc testnet вже працює. Це не просто «трохи дешеше»; це різниця порядку в усій структурі витрат.

Марк Палмер, аналітик Benchmark-StoneX, прямо заявив: «Агенти штучного інтелекту потребують програмованої валюти, яку можна безпосередньо вбудовувати в програмні робочі процеси, без довгих вікон розрахунків», тоді як інфраструктура організацій, що видають картки, розроблена для людських процесів оплати, а не для машин.

Наскільки реальним є цей попит, можна побачити зі швидкості дій на рівні протоколу.

У травні 2025 року Coinbase запустила протокол x402, використовуючи давно неактивний статус-код HTTP 402 для автоматичного здійснення платежів для агентів штучного інтелекту, що дозволяє серверам безпосередньо запитувати платежі в USDC перед відповіддю на запити, без необхідності ручного авторизації. Через п'ять місяців x402 обробив понад 100 мільйонів платежів. Google запустила AP2 (протокол оплати агентів), а OpenAI внутрішньо тестує "Миттєву оплату" в ChatGPT, причому базовий рівень розрахунків є комбінацією доріжок Stripe та стейблкоїнів. Це не офіційні документи; це інфраструктури, які вже працюють у виробничих умовах.

Дані Visa надали точку відліку для сприйняття масштабу. У листопаді 2025 року щомісячний обсяг Visa через розрахунки стейблкоїнами був урівноважений приблизно на рівні 3,5 мільярда доларів, який до січня 2026 року зріс до 4,5 мільярда доларів у річному обчисленні. У порівнянні з загальним річним обсягом транзакцій Visa, який становить близько 16 трильйонів доларів, ця цифра майже незначна. Однак зміна напрямку є більш примітною, ніж абсолютне значення, оскільки сама Visa розширює цей конвеєр. Генеральний директор Coinbase Браян Армстронг також зробив такий самий висновок на початку березня, заявивши: "Незабаром кількість агентів штучного інтелекту, які ініціюють транзакції, перевищить кількість людей".

Відстань між наративом і реальністю чітко ілюструється даними.

Загальний обсяг транзакцій x402 за останні 30 днів склав 24 мільйони доларів, у яких взяли участь 94 000 покупців і 22 000 продавців. За той самий період обсяг світового ринку електронної комерції оцінювався в 6,88 трильйона доларів. За оцінками McKinsey, поточне реальне використання стабільних монет становить близько 390 мільярдів доларів на рік, причому на B2B припадає близько 226 мільярдів доларів, а на роздрібну торгівлю — ще менше. Дані ЄЦБ свідчать про те, що органічні роздрібні перекази становлять близько 0,5% від загального обсягу потоків стабільних монет.

Circle повідомила про чистий збиток у розмірі 70 мільйонів доларів за весь 2025 рік. Запуск основної мережі Arc планується в 2026 році, і наразі вона все ще знаходиться на етапі тестування. Доходи від штучного інтелекту та невідсоткові доходи за рік разом становили менше 5% від загального доходу.

Gartner прогнозує, що масштаби економіки агентів штучного інтелекту досягнуть 30 трильйонів доларів до 2030 року, а Bessent прогнозує, що ринок стабільних монет до кінця цього десятиліття досягне 3,7 трильйона доларів. Якщо ці цифри вірні, то поточний обсяг обігу USDC у розмірі 75,3 мільярда доларів компанії Circle дійсно є лише відправною точкою. Однак від обсягу транзакцій x402 у розмірі 24 мільйонів доларів на місяць до економіки агентів у розмірі 30 трильйонів доларів — це шлях, яким ще ніхто не йшов.

Капіталізація ринку в 23 мільярди доларів робить ставку на те, що ця дорога буде завершена.

У червні минулого року Circle вийшов на публічний ринок за ціною 31 долар, через два тижні досяг піку в 299 доларів, потім знизився до 50 доларів і тепер знову подвоївся. У межах цієї кривої є питання, на яке ніколи не було по-справжньому дано відповідь: Якою компанією є Circle?

Чи це бізнес з арбітражу процентних ставок, інфраструктура стабільних монет, що відповідає вимогам, або рівень розрахунків економіки штучного інтелекту? Аллер сказав: "Ви бачите такий розрив", але куди веде цей розрив, є ще одне питання.