Звіт CoinShares 2026: Чи досягли майнери Bitcoin свого найскладнішого моменту?

Автор | Джеймс Баттерфілл

Складено | Wu Says Blockchain

КОРОТКО: Ключові моменти з звіту про майнінг btc-42">Bitcoin за Q1 2026

· Прибутковість під сильним тиском: Q4 2025 став найскладнішим кварталом з моменту халвінгу, з комбінованими ефектами корекцій цін та високих хеш-рейтов, що призвело до падіння хеш-ціни нижче $30/PH/день, досягнувши п'ятирічного мінімуму, що призвело до того, що приблизно 15-20% старих майнінгових машин у мережі працюють зі збитками.

· Прискорення трансформації ШІ: Публічно торговані компанії з майнінгу оголосили про контракти на ШІ/ВПС на суму понад $70 мільярдів. Капітальний ринок надає високу премію на наративи ШІ (множники оцінки досягають 12,3 рази), і галузь швидко диференціюється на "постачальників інфраструктури" та "чисті компанії з майнінгу."

· Коротке зниження хеш-рейту: Через тиск на прибуток, зимові обмеження на електроенергію та регуляторні перевірки, загальний хеш-рейту мережі знизився приблизно на 10% від свого піку в Q4, але моделі прогнозують, що галузь залишається стійкою, з загальним хеш-рейтом, що відновлюється до 1,8 ZH/s до кінця 2026 року.

· Реструктуризація витрат і боргів: Будівництво ШІ призвело до того, що деякі гібридні компанії з майнінгу (як CIFR, WULF) спостерігали за різким зростанням своїх середніх витрат на виробництво BTC та накопиченням значного боргу; на відміну від цього, майнери з низьким рівнем боргу, такі як CLSK та HIVE, продемонстрували сильну фінансову дисципліну та переваги в чистих витратах на майнінг.

· Основний висновок: Галузь майнінгу проходить глибоку структурну реорганізацію. Якщо ціна BTC не відновиться вище $100,000 у 2026 році, майнери з високими витратами прискорять свій вихід (капітуляція майнерів), тоді як оператори з екстремальними перевагами в енергетичних витратах або успішними перетвореннями на ШІ домінуватимуть на майбутніх капітальних ринках.

Я. Виконавче резюме

Q4 2025 року був найскладнішим кварталом для майнерів Bitcoin з моменту халвінгу в квітні 2024 року. Суттєва корекція ціни Bitcoin (зниження з приблизно 124 500 доларів на початку жовтня до приблизно 86 000 доларів наприкінці грудня, зниження приблизно на 31%), в поєднанні з хеш-ставками, близькими до історичних максимумів, знизила хеш-ціни до найнижчого рівня за п'ять років.

У Q4 2025 року зважена середня грошова вартість для публічно торгованих майнерів для видобутку одного Bitcoin зросла до приблизно 79 995 доларів.

Цей квартал підкреслив три основні теми:

Прибутковість під тиском: Хеш-ціна знизилася до приблизно 36-38 доларів за PH/s/день, наближаючись або досягаючи беззбитковості для багатьох майнерів. Три послідовні зниження складності видобутку (перше послідовне зниження з липня 2022 року) позначили "капітуляцію майнерів". Входячи в Q1, хеш-ціни ще більше впали до 29 доларів за PH/s/день, що вказує на те, що майнери зіткнуться з ще більшими труднощами.

Прискорена трансформація AI/HPC: Різниця між чистими майнінговими компаніями та інфраструктурними компаніями, які переходять до AI, посилилася. Наразі весь публічно торгований сектор видобутку оголосив про контракти на AI/HPC на суму понад 70 мільярдів доларів. WULF, CORZ, CIFR та HUT ефективно еволюціонують у операторів дата-центрів, які також видобувають Bitcoin.

Реструктуризація капітальних структур: Кілька майнінгових компаній взяли на себе значний борг для фінансування будівництва інфраструктури AI. IREN наразі має 3,7 мільярда доларів у конвертованих нотах; загальний борг WULF досягає 5,7 мільярда доларів; CIFR випустила 1,7 мільярда доларів у старших забезпечених нотах. Загальний важіль галузі суттєво змінив її ризиковий профіль.

II. Конкуренція за місце в стійці між AI та видобутком Bitcoin

Штучний інтелект постійно змагається за місце на серверах у багатьох дата-центрах, що може призвести до того, що видобуток біткоїнів буде орієнтуватися на більш переривчасті та дешевші джерела енергії в довгостроковій перспективі.

Міграція видобувачів біткоїнів до штучного інтелекту та високопродуктивних обчислень (HPC) швидко прискорюється. Згідно з нещодавніми оголошеннями компаній, до кінця цього року публічно торговані видобувні компанії можуть отримувати до 70% своїх доходів від штучного інтелекту, порівняно з приблизно 30% наразі. Спочатку це була маргінальна стратегія диверсифікації, але вона все більше стає їхнім основним бізнесом.

Протягом 2025 року та на початку 2026 року компанії з видобутку біткоїнів підписали кілька угод про спільне розміщення GPU та хмарні послуги з гіпермасштаберами, загальна сума яких перевищує 70 мільярдів доларів. Хоча більшість угод передбачає нові дата-центри, все ще існує висока ймовірність канібалізації бізнесу та закриття існуючих видобувних потужностей. Отже, оскільки потужність, узгоджена в цих контрактах, поступово зростає, частка видобутку біткоїнів у доходах цих операторів значно зменшиться протягом 2026 року.

Цей зсув в основному зумовлений економічними міркуваннями. Ціни на хеш залишаються близькими до циклічних мінімумів, стискаючи маржі прибутку від видобутку, тоді як інфраструктура штучного інтелекту структурно пропонує вищі та стабільніші доходи. У цьому контексті перерозподіл потужності та капіталу на високопродуктивні обчислення (HPC) має сенс, особливо для операторів з масштабованими енергетичними та існуючими можливостями дата-центрів.

Однак ця трансформація не є однорідною. Деякі видобувачі, такі як IREN та Bitfarms, активно переорієнтовуються як постачальники HPC, ефективно використовуючи видобуток як місток до інфраструктури штучного інтелекту. Інші, такі як CleanSpark, продовжують надавати пріоритет видобутку в короткостроковій перспективі, монетизуючи нещодавно розроблену потужність, поступово розширюючи свою присутність у сфері штучного інтелекту.

Третя група залишається відданою видобутку біткоїнів, але змінює свій оперативний підхід. Ці оператори більше не прагнуть до великих об'єктів, а зосереджуються на найнижчих витратах та часто переривчастих джерелах енергії, таких як відновлювальні джерела енергії або газ, що спалюється. Наприклад, Marathon розгорнув менші, локалізовані контейнеризовані майданчики потужністю близько 10 мегават на краю енергетичних мереж. Ця конфігурація добре підходить для видобувних операцій, які можуть терпіти перерви в електропостачанні, але не сумісна з навантаженнями штучного інтелекту, які вимагають майже безперервної роботи.

Балансування навантаження, ймовірно, залишиться постійною нішою в секторі видобутку. Надаючи гнучкість з боку попиту для мереж, таких як ERCOT в Техасі, видобувачі можуть забезпечити кращі ціни на електрику. Важливість цієї ролі може зростати, хоча з часом це може привабити менших і більш спеціалізованих операторів.

Ключове невирішене питання полягає в тому, наскільки стійкою буде ця трансформація, керована штучним інтелектом. Хоча поточні економічні умови сильно сприяють штучному інтелекту, операції з видобутку залишаються дуже чутливими до цін на біткойн. Якщо прибутковість видобутку зазнає суттєвого відновлення, деякі оператори можуть переглянути розподіл капіталу між двома бізнесами. У цьому сенсі поточна тенденція може не представляти постійну трансформацію, а скоріше бути результатом динаміки відносних доходів.

У довгостроковій перспективі це може означати, що група чистих компаній з видобутку зменшиться, тоді як гібридні інфраструктурні компанії, які охоплюють як видобуток, так і штучний інтелект, стануть більш поширеними. Тим часом можуть з'явитися нові учасники, щоб розвивати ніші, звільнені спадковими компаніями, особливо в сегментах ринку з обмеженими енергетичними ресурсами або з високою гнучкістю.

Різниця в вартості між інфраструктурою для видобутку біткойнів (приблизно 700 000 до 1 мільйона доларів за мегават) і інфраструктурою для штучного інтелекту (приблизно 8 мільйонів до 15 мільйонів доларів за мегават) є значною, і ця можливість конверсії в даний час масово монетизується:

CORZ: Приблизно 350 мегаватів високопродуктивних обчислень (HPC) працюють, з яких близько 200 мегаватів виставлено на рахунок. Контракт з CoreWeave розширюється до 10,2 мільярда доларів на 12 років. Мета полягає в досягненні повного виробництва 590 мегаватів до початку 2027 року.

WULF: На майданчику Lake Mariner працює 39 мегаватів критичної ІТ-ємності. Підписані загальні доходи від HPC досягають 12,8 мільярда доларів. Інші об'єкти просуваються відповідно до плану до четвертого кварталу 2026 року. Платформа розшириться до п'яти локацій з загальною потужністю близько 2,9 гігават (ГВт).

CIFR: Співпраця з Fortress Credit Advisors для розробки майданчика Barber Lake потужністю 300 мегават. Досягнуто угоди на кілька мільярдів доларів з Fluidstack (підтримується Google). Доходи поки що не були отримані.

IREN: Масштаб розширився до понад 10 900 графічних процесорів NVIDIA. Проект розширення Childress Horizon фаз 1-4 (до 200 мегават рідкоструйних графічних процесорів). Доходи від хмарних послуг штучного інтелекту досягли 17,3 мільйона доларів у четвертому кварталі.

HUT: Підписано угоду про оренду на 7 мільярдів доларів на 15 років на 245 мегават з Fluidstack на майданчику River Bend у Луїзіані, перший дата-центр заплановано до запуску на початку 2027 року.

Провал злиття між CORZ та CoreWeave (відхилено акціонерами 30 жовтня 2025 року) підкреслює напруженість між вартістю інфраструктури та вартістю акцій. Через неправильне капіталізування активів, які були зобов'язані до видалення під час переходу до HPC, CORZ пізніше переглянула свої фінансові дані, що вказує на складність її облікового оброблення.

Внесок доходу все ще на ранніх стадіях, але зростає: Центри обробки даних AI/HPC, які належать CORZ, становили 39% її доходу за четвертий квартал; бізнес WULF у сфері HPC становив 27%; бізнес IREN у сфері хмарного штучного інтелекту становив 9%; бізнес HIVE у сфері HPC становив 5%. Хоча операції з видобутку все ще домінують, очевидно, що внесок доходу від штучного інтелекту продовжить значно зростати.

III. Загальний хеш-рейти мережі

Наприкінці серпня 2025 року мережа Bitcoin досягла значного рубежу, перевищивши хеш-рейти 1 ZH/s вперше. На початку жовтня загальний хеш-рейти мережі досягли піку близько 1 160 EH/s.

Однак, у четвертому кварталі відбувся значний реверс. Загальний хеш-рейти мережі впав приблизно на 10% з піку в жовтні, знизившись до близько 1 045 EH/s до кінця грудня (і ще більше знизившись до 850 EH/s на початку лютого перед відновленням), супроводжуючи три послідовні зниження складності видобутку, що стало першим послідовним зниженням з липня 2022 року. Це було в основному зумовлено наступними факторами:

Корекція ціни BTC призвела до того, що старі видобувні машини ери S19 впали нижче точки беззбитковості (ціна електроенергії для S19 XP знизилася з приблизно 0,12 доларів США/кВт·год у грудні 2024 року до приблизно 0,077 доларів США/кВт·год у грудні 2025 року).

Зростання зимових витрат на енергію та заходи обмеження ERCOT призвели до різкого збільшення неприбуткових годин видобутку з листопада по грудень.

Регуляторні дії відновлюються в Сіньцзяні, Китай (інспекції в грудні 2025 року обмежили видобуток, хоча ця потужність не була постійно зменшена).

Незважаючи на короткострокове зниження, мережа Bitcoin все ще додала близько 300 EH/s хешрейту протягом 2025 року. На момент написання загальний хешрейт мережі залишався приблизно на рівні кінця 2025 року, близько 1,020 EH/s. Хоча нещодавнє зниження хешрейту може здаватися тривожним, перегляд його на логарифмічній шкалі показує, що його серйозність значно менша, ніж заборона на видобуток у Китаї в 2021 році. Це більше результат циклічних і погодних факторів, а не вказує на те, що галузь стикається з більш серйозною кризою. Подальший сильний відскок хешрейту також підкреслює, що багато майнерів все ще вважають видобуток економічно вигідною бізнес-діяльністю.

Згідно з нашою раніше детальною поетапною моделлю прогнозування, ми наразі очікуємо, що загальний хешрейт мережі досягне 1.8 Зетахеш (ZH/s) до кінця 2026 року, і досягне 2 Зетахеш (ZH/s) до кінця березня 2027 року, що на місяць пізніше, ніж попередні прогнози.

Географічний зсув хешрейту: Три провідні країни (Сполучені Штати, Китай і Росія) контролюють близько 68% світового хешрейту. Частка ринку США зросла приблизно на 2 відсоткові пункти в порівнянні з попереднім кварталом. Нові ринки, такі як Парагвай, Ефіопія та Оман, успішно увійшли до світової десятки, завдяки майнерам, таким як HIVE (проект потужністю 300 мегават у Парагваї) та BTDR (проект потужністю 40 мегават в Ефіопії).

IV. Динаміка цін на хеш

Ціна на хеш (метрика, що визначає дохід майнера за одиницю хешрейту) досягла піку близько $63/PH/s/день у липні 2025 року і продовжувала знижуватися протягом IV кварталу. До листопада вона впала до близько $35-37/PH/s/день, встановивши п'ятирічний мінімум на той час. Вона короткочасно відскочила до близько $38-40 наприкінці грудня та на початку січня, але це було недовготривало, оскільки ціна на хеш ще більше впала на початку I кварталу 2026 року, впавши до близько $28-30/PH/s/день, що стало новим історичним мінімумом з моменту халвінгу.

Це зниження було викликане кількома перекриваючими факторами: рекордно високою складністю видобутку (яка досягла піку 155.97T після збільшення на 6.31% 29 жовтня), повільними цінами на Bitcoin (зниження приблизно на 31% від історичного максимуму в жовтні) та надзвичайно низьким доходом від комісій за транзакції (залишаючись нижче 1% від загальних блокових винагород, з середньою комісією близько 0.018 BTC за блок).

Це створило найжорсткіше середовище для прибутку з моменту халвінгу в квітні 2024 року. З середньою промисловою ціною електроенергії $0.05/kWh (S19 XP за $0.077/kWh), майнери, які експлуатують машини наступного покоління (такі як S19j Pro з ефективністю близько 29.5 J/TH), працювали значно нижче точки беззбитковості до кінця року, а ситуація ще більше погіршилася на початку 2026 року.

Останній прогноз: Погіршення умов цін на хеш перевищило наші попередні очікування, короткочасно досягнувши близько 28 доларів США за PH/s/день наприкінці лютого, а на момент написання воно відновилося до приблизно 30-35 доларів США. На поточному рівні, шахтарі, які експлуатують машини наступного покоління, повинні забезпечити ціни на електроенергію нижче 0,05 доларів США за кВт·год, щоб зберегти прибутковість, тоді як моделі останнього покоління (з коефіцієнтами ефективності нижче 15 Дж/TH) все ще можуть зберігати значні прибуткові маржі за типовими промисловими цінами на електроенергію. Щоб ціни на хеш стабільно зросли вище 40 доларів США, ціни на біткоїн повинні відновитися до понад 100 000 доларів США до кінця року, і зростання цін повинно перевищити подальше зростання загальної хеш-ставки мережі.

Якщо ціни на біткоїн не покажуть суттєвого відновлення, ми очікуємо, що оператори з високими витратами зіткнуться з подальшою "капітуляцією шахтарів" в першій половині 2026 року. Поточні економічні умови видобутку недостатні для стимулювання циклу масштабного оновлення обладнання. Ціни на хеш спочатку повинні ще більше знизитися, змусивши достатню кількість старих потужностей і операторів закритися, що зменшить загальну хеш-ставку мережі та складність видобутку, що забезпечить точку входу для нових шахтарів біткоїн або достатній стимул для оновлення існуючих операційних вузлів. Однак, незважаючи на невпинний тиск на прибуткові маржі, загальна хеш-ставка мережі продовжує демонструвати вражаючу стійкість. Це може підтримуватися кількома факторами: включаючи державні видобувні діяльності, які є стратегічними, а не чисто економічно мотивованими; оператори, які можуть отримати доступ до надзвичайно дешевої або ізольованої електроенергії; та виробники ASIC, які підключають нерозпродану продукцію до своїх власних об'єктів, щоб підтримувати свої зобов'язання з замовленнями з такими заводами, як TSMC та Samsung.

Біль у видобувній промисловості спровокувала масові розпродажі та капітуляції серед шахтарів. Публічно торговані шахтарі в цілому зменшили свої запаси BTC більш ніж на 15 000 монет з піку, при цьому лише Core Scientific продав близько 1 900 BTC (приблизно 175 мільйонів доларів США) у січні та планує ліквідувати майже всі залишки в першому кварталі 2026 року; Bitdeer повністю ліквідував свої запаси в лютому; Riot продав 1 818 BTC (приблизно 162 мільйони доларів США) у грудні 2025 року.

Ми вважаємо, що припущення, що ціни на біткоїн відновляться до позначки 100 000 доларів США, не є нереалістичним; якщо ця цінова позначка буде досягнута, ціни на хеш зростуть до 37 доларів США за PH/s/день. Якщо ціни залишаться нижче 80 000 доларів США протягом решти цього року, і якщо складність видобутку продовжить зростати, ми прогнозуємо, що ціни на хеш продовжать знижуватися. Однак у цьому сценарії фактична траєкторія може відрізнятися: оскільки шахтарі закривають неприбуткові машини, загальна хеш-ставка мережі може ще більше знизитися, що зробить ціни на хеш більш ймовірними для стабілізації. Якщо ми побачимо, що ціни починають тестувати історичний максимум у 126 000 доларів США, ціни на хеш можуть злетіти до 59 доларів США за PH/s/день.

Зниження цін на хеш значно перевищило наш прогнозний діапазон, хоча ми вважаємо, що це тимчасове явище, викликане нещодавнім падінням цін, і очікуємо, що воно поступово стабілізується в діапазоні від 30 до 40 доларів США за PH/день.

Поточні ціни на хеш зробили неприбутковим продовження експлуатації багатьох видобувних машин. На поточному рівні цін на хеш у 30 доларів США за PH/день будь-які машини, які працюють нижче S19 XP і стикаються з цінами на електроенергію 0,06 доларів США за кВт·год (6 центів за кВт·год) або вище, працюють зі збитками — ми оцінюємо, що ця частина обладнання становить близько 15% до 20% від глобального активного флоту видобутку.

V. Аналіз витрат на видобуток

1. Огляд

Нижче наведена таблиця, що показує детальні витрати на один BTC для всіх компаній з видобутку, включених у дослідження за IV квартал 2025 року. Всі дані оцінюються в USD за видобуток одного BTC і використовують методологію розподілу доходів, описану в додатку, для розподілу відповідних витрат на самостійні операції з видобутку.

Основні спостереження:

Будівництво AI/HPC спотворює метрики витрат на один BTC гібридних операторів. Зобов'язання, витрати на продаж, загальні та адміністративні витрати (SG&A), а також амортизація та знецінення (D&A), пов'язані зі створенням інфраструктури AI, розподіляються на зменшувальну базу виробництва BTC, що, в свою чергу, завищує дані про витрати на один BTC (заголовні витрати на BTC). Для таких компаній, як WULF, CORZ і CIFR, їх загальні витрати все більше відображають економічні умови переходу до операторів дата-центрів, а не чисто економіку видобутку Bitcoin.

Витрати на електроенергію в галузі суттєво зросли в порівнянні з II кварталом 2025 року. Це відображає зростання складності видобутку, що розмиває виробництво BTC, зростання витрат на енергію взимку та падіння цін на BTC.

Амортизація та знецінення (D&A) є найбільшим некешовим компонентом витрат, з істотними коливаннями через різні політики амортизації серед компаній. $136,000/BTC для MARA та $88,000/BTC для CIFR є винятками (через велику кількість видобувних машин MARA; CIFR використовує припущення про корисний термін служби три роки для амортизації).

Компенсація на основі акцій (SBC) залишається важливим фактором, що відрізняє. $48,500/BTC для HUT (переважно одноразова нагорода для CEO/CSO) та $35,500/BTC для CORZ є винятками. BTDR ($3,900/BTC) та CLSK ($6,700/BTC) демонструють найсуворішу фінансову дисципліну.

Витрати на відсотки в даний час суттєво впливають на кілька компаній з видобутку. WULF ($145,000/BTC), CIFR ($56,000/BTC) та BTDR ($16,000/BTC) мають значні борги. На відміну від цього, HIVE ($320/BTC) та CLSK ($830/BTC) мають дуже низький рівень боргового навантаження, що забезпечує значні структурні переваги.

2. Деталі компанії

MARA (MARA Holdings)

BTC Вироблено: 2,011

Загальна вартість: $153,040/BTC

Готівкова вартість (до оподаткування): $103,605/BTC

У Q4 MARA виробила 2,011 BTC, залишаючись найбільшим публічно торгованим майнером за обсягом виробництва. На кінець грудня енергетичний хеш-рейт компанії досяг 53.2 EH/s (зростання на 15% цього кварталу), але через зростання складності мережі середня добова продуктивність знизилася до приблизно 21.9 BTC, що нижче, ніж у попередніх кварталах.

Вартість електроенергії становила $64,703/BTC, що є середнім показником серед конкурентів, відображаючи географічне різноманіття та високу залежність від стороннього хостингу (з загальної вартості електроенергії в $130.1 мільйона, сторонній хостинг становив $79.4 мільйона). Амортизація та знецінення (D&A) досягли $136,166/BTC, що є найвищим показником серед конкурентів, відображаючи великий парк гірничих машин (загальна річна амортизація та знецінення становила $772.8 мільйона).

Очевидна загальна вартість була серйозно спотворена на $183.4 мільйона податкової вигоди, що виникла внаслідок коригування справедливої вартості BTC активів відповідно до стандартів бухгалтерського обліку ASU 2023-08. Виключаючи цей неопераційний дохід, загальна вартість зросла до $240,407. У Q4 MARA дотримувалася своєї стратегії "HODL" і не продавала BTC, зберігаючи 7,377 BTC у сторонніх кредитних угодах. Однак компанія почала пом'якшувати цю позицію в Q3 2025 року, дозволяючи продаж нововидобутого BTC для фінансування операцій. У 10-K, поданому 2 березня 2026 року, MARA ще більше розширила цю політику, дозволивши продаж усіх 53,822 BTC резервів на своєму балансі. Цей зсув частково був зумовлений тиском на кредитну лінію, забезпечену Bitcoin на $350 мільйонів — оскільки BTC впав до $68,000 на початку 2026 року, співвідношення позики до вартості (LTV) зросло до приблизно 87%. Це є суттєвим відхиленням від всебічної стратегії HODL, прийнятої в липні 2024 року.

Крім того, компанія оголосила про партнерство з Starwood Capital у сфері AI та HPC дата-центрів і придбала 64% акцій Exaion за $174.5 мільйона в лютому 2026 року, що свідчить про її прискорення в диверсифікації поза чистим видобутком.

IREN (IREN Limited)

BTC Вироблено: 1,664

Загальна вартість: $140,441/BTC

Готівкова вартість: $58,462/BTC

Завдяки вигідним угодам на електрику на підприємстві Childress у Техасі та доходу від реагування на попит у розмірі 1,8 мільйона доларів у 4 кварталі, IREN досягла найнижчої вартості електрики на один BTC всього 34 325 доларів. Її встановлена хеш-ставка досягла 46 EH/s, а коефіцієнт ефективності флоту становить близько 15 Вт/Т.

Її компенсація на основі акцій (SBC) становила 31 717 доларів за BTC, що займає друге місце серед конкурентів (SBC за 4 квартал становила 58,2 мільйона доларів, зросла в 7,3 рази в річному обчисленні, в основному завдяки опціонам з ціною виконання 75 доларів та великій кількості обмежених акцій (RSU), що надаються). Податки на заробітну плату, пов'язані з SBC, додали 6,8 мільйона доларів до фактичних грошових витрат. Амортизація та знецінення (D&A) майже подвоїлися в річному обчисленні до 99,2 мільйона доларів, що відображає розширення проекту Childress.

IREN має загалом 3,7 мільярда доларів у конвертованих облігаціях, розділених на п'ять серій (2029-2033), що є найбільшим борговим навантаженням серед конкурентів, хоча витрати на відсотки залишаються керованими завдяки низьким купонним ставкам (2,75%-3,50%). Комісія за конверсію боргу в розмірі 111,8 мільйона доларів (не грошова) та відстрочена податкова вигода в розмірі 182,5 мільйона доларів були виключені з аналізу витрат. Доходи від послуг хмарного штучного інтелекту досягли 17,3 мільйона доларів (складаючи 9% від загального доходу), в той час як проект розширення GPU Horizon етапів 1-4 (до 200 мегават) знаходиться на стадії будівництва.

CLSK (CleanSpark)

BTC Вироблено: 1 821

Всього витрат: 118 932 доларів за BTC

Грошові витрати (до оподаткування): 71 188 доларів за BTC

CleanSpark продемонструвала виняткову операційну дисципліну. Її SG&A становила 17 848 доларів за BTC, а SBC - 6 662 доларів за BTC, що є одним з найнижчих показників у галузі. Спрощений аналіз витрат забезпечується 100% співвідношенням розподілу (чисте видобування, без доходів від хостингу/HPC).

Витрати на електрику становили 52 463 доларів за BTC, зросли з 2 кварталу (44 679 доларів), що відображає зростання складності видобутку. З встановленою потужністю близько 50 EH/s, коефіцієнт ефективності флоту близько 16 Вт/Т залишається провідним у галузі. D&A становила 58 381 доларів за BTC, приблизно на рівні конкурентів. Витрати на відсотки були дуже низькими (830 доларів за BTC), що відображає низький рівень боргового навантаження.

Новий генеральний директор Мэтт Шульц (який змінив Зака Бредфорда в серпні 2025 року) заявив, що якщо ринкові умови дозволять, хеш-ставка може зрости до близько 60 EH/s. Компанія досліджує диверсифікацію постачальників обладнання, щоб зменшити залежність від Bitmain. Поки що не було оголошено жодних явних планів щодо ШІ/ВПС, хоча керівництво натякнуло на монетизацію активів дата-центрів поблизу міських районів (об'єкт у Джорджії). Примітка: Фінансовий рік CLSK закінчується 30 вересня, що означає, що поточні дані належать до його Q1 2026.

RIOT (Riot Platforms)

BTC Вироблено: 1,324

Всього витрат: $170,366/BTC

Грошові витрати (до оподаткування): $102,538/BTC

Riot виробила 1,324 BTC, з середнім розгорнутим хешрейтом 31,5 EH/s. Кредит на реагування на попит ERCOT у розмірі 9,9 мільйона доларів у Q4 (всього 56,7 мільйона доларів за фінансовий рік) суттєво сприяв зниженню витрат на електроенергію в розмірі 49,196 доларів за BTC, ефективно компенсуючи загальні витрати на електроенергію.

SG&A досягли 31,534 доларів за BTC, що є одним з найвищих показників у галузі, відображаючи витрати на корпоративне управління та витрати на розвиток проекту Corsicana потужністю 1 ГВт. SBC досягли 21,586 доларів за BTC, на високому рівні. D&A становили 66,900 доларів за BTC, що відображає постійні інвестиції в гірничі машини. Станом на 31 грудня компанія володіла 17,722 BTC (оціненими більш ніж у 1,5 мільярда доларів на кінець періоду).

Стратегічний фокус Riot зосереджений на проекті Corsicana, для якого 600 мегават було призначено для навантажень ШІ. Хоча це представляє собою значну довгострокову можливість, більшість доходів у Q4 все ще забезпечували гірничі операції. Загальна потужність майданчика в 1 ГВт робить Riot одним з найбільших операторів на одному майданчику в Північній Америці.

CORZ (Core Scientific)

BTC Вироблено: 421

Всього витрат: $168,693/BTC

Вартість готівки: $110,282/BTC

Четвертий квартал став важливою віхою для CORZ у його переході до AI/HPC. Дохід від хостингу досяг $31.3 мільйона (складаючи 39% від загального доходу, зросши з $8.5 мільйона в четвертому кварталі 2024 року). Через навмисне перенаправлення потужностей у сектор HPC, дохід від самостійного видобутку впав у річному вимірі з $79.9 мільйона до $42.2 мільйона.

Нижче виробництво BTC (421 BTC) спотворило показники на BTC. SG&A становила $47,510/BTC, а SBC - $35,506/BTC, обидва найвищі серед конкурентів, що відображає витрати на корпоративне управління та витрати, пов'язані з невдалою угодою з CoreWeave. Коефіцієнт ефективності флоту близько 24.7 W/T відставав від конкурентів (15-18 W/T), що призвело до витрат на електроенергію в $66,720/BTC.

Невдала угода з CoreWeave (30 жовтня 2025 року) принесла невизначеність, але робота з виконання триває: близько 350 мегаватів працює, з яких близько 200 мегаватів виставлено на рахунок, з метою досягнення повного виробництва 590 мегаватів до початку 2027 року (з контрактною вартістю $10.2 мільярда на 12 років). Через неправильну капіталізацію активів, які були зобов'язані до видалення під час переходу до HPC, компанія здійснила значні перерахунки своїх фінансових даних за 2024-2025 роки, що призвело до зміни аудиторів на KPMG та визнання внутрішніх контролів неефективними. D&A становила $17,701/BTC, найнижча серед конкурентів, що відображає знецінення активів після перерахунку.

WULF (TeraWulf)

BTC Вироблено: 262

Загальна вартість: $471,841/BTC

Вартість готівки: $384,517/BTC

Важлива примітка: Дані про витрати WULF на BTC не порівнянні з чистими конкурентами з видобутку.

Компанія кардинально перетворилася на бізнес інфраструктури AI/HPC, зберігаючи лише зменшувану операцію з видобутку. 262 BTC, видобуті цього кварталу, були отримані разом з $9.7 мільйона доходу від оренди HPC.

Дохід від видобутку в четвертому кварталі впав на 40% в порівнянні з попереднім кварталом до $26.1 мільйона. Дохід від оренди HPC зріс на 35% в порівнянні з попереднім кварталом до $9.7 мільйона (складаючи 27% від загального доходу в четвертому кварталі). Загальний дохід за фінансовий рік 2025 склав 168,5 мільйона доларів, з яких бізнес HPC приніс 16,9 мільйона доларів.

Дуже висока загальна вартість відображає такі фактори: відсотки в розмірі 144 974 доларів США/BTC (загальний борг 5,7 мільярда доларів: включаючи 2,5 мільярда доларів у конвертованих облігаціях та 3,2 мільярда доларів у старших забезпечених облігаціях під WULF Compute); SG&A в розмірі 167 221 доларів США/BTC (переважно через розширення робочої сили та компенсацію за досягнення); D&A в розмірі 77 217 доларів США/BTC (нова інфраструктура HPC). На кінець 2025 року компанія мала грошові резерви в розмірі 3,7 мільярда доларів (з 274 мільйонів доларів), що відображає масове формування капіталу. Вона підписала контракти на 522 мегавати потужності, що передбачає 12,8 мільярда доларів у довгострокових контрактах з клієнтами.

CIFR (Cipher Digital)

BTC Вироблено: 591

Загальна вартість: 231 980 доларів США/BTC

Грошова вартість: 103 516 доларів США/BTC

Загальна вартість CIFR займає друге місце за величиною (без WULF), переважно через D&A до 87 768 доларів США/BTC (на основі припущення про трирічний термін служби, прийнятого в 2024 році) та витрати на відсотки в розмірі 56 445 доларів США/BTC.

Зростання відсотків стало визначальною рисою Q4 CIFR: у листопаді 2025 року вона випустила старші забезпечені облігації на суму 1,733 мільярда доларів за процентною ставкою 7,125%, що призвело до різкого зростання витрат на відсотки до 33,4 мільйона доларів у Q4, тоді як загальні відсотки за перші дев'ять місяців склали лише 3,2 мільйона доларів. Витрати на електроенергію становили 41 047 доларів США/BTC, що є дуже конкурентоспроможними (угода на купівлю електроенергії на майданчику в Одесі становить близько 0,028 доларів США/кВт·год). SBC досяг 40 695 доларів США/BTC, на високому рівні, класифікований під "компенсацію та пільги", а не SG&A (цей метод звітності є незвичайним).

Суттєві зниження вартості активів у Q4 (зниження вартості майнінгової машини в Одесі на 45,3 мільйона доларів, зниження вартості Black Pearl на 96,1 мільйона доларів, збитки від ліквідації активів на 29,4 мільйона доларів) були виключені з аналізу витрат. Компанія змінила свою назву на Cipher Digital Inc. 20 лютого 2026 року. У високопродуктивних обчисленнях (HPC) майданчик Barber Lake потужністю 300 мегават (у партнерстві з Fortress) та угода з Fluidstack (підтримувана Google) закладають основу для диверсифікації CIFR, хоча доходу ще не було отримано.

HUT (Hut 8 Corp.)

BTC Вироблено: 719

Загальна вартість: 160 402 доларів США/BTC

Грошова вартість: 50 332 доларів США/BTC

Очевидна загальна вартість Hut 8 виглядає конкурентоспроможною, але слід бути обережним через кілька одноразових витрат.

Його SBC становить $48,527/BTC, що є найвищим серед конкурентів, в основному завдяки акціонерним винагородам (2.3 мільйона RSU та акцій за результатами) наданим генеральному директору та CSO у листопаді 2025 року. SBC за IV квартал становив $39.7 мільйона, тоді як загальна сума за перші дев'ять місяців склала лише $18.1 мільйона — досягнувши співвідношення 2.2 рази. Нормалізація SBC значно знизить його загальні витрати.

Отриманий у грудні 2025 року повернення податку на продаж у розмірі $17.8 мільйона (HST) робить його загальні адміністративні витрати (G&A, без SBC) у розмірі $7,413/BTC штучно низькими. Нормалізовані G&A повинні бути ближчими до приблизно $30,000/BTC. D&A у розмірі $48,621/BTC є даними на консолідованому рівні; D&A, пов'язане з видобутком, насправді є нижчим (оскільки близько 74% основних засобів (PP&E) пов'язано з видобутком). Витрати на відсотки у розмірі $6,840/BTC відображають його загальний борг близько $411 мільйонів (включаючи борг TZRC під 15.25% відсотків, борг Coinbase під 9% та конвертовані облігації Coatue під 8%).

Завдяки майнінговим машинам Bitmain на майданчику Vega (з хешрейтом 14.86 EH/s), його видобуток BTC зріс з 578 BTC у III кварталі до 719 BTC. Компанія наразі володіє 15,679 BTC (оціненими приблизно в $1.37 мільярда). Його складна бізнес-структура (включаючи чотири бізнес-сегменти, дочірню компанію ABTC та внутрішньокорпоративні заліки) ускладнює чітке визначення витрат. Податковий кредит у розмірі $78.2 мільйона (відстрочене повернення податку) у IV кварталі було виключено з розрахунків.

BTDR (Група Bitdeer Technologies)

BTC Вироблено: 1,673

Загальні витрати: $118,188/BTC

Грошові витрати: $87,144/BTC

Загальні витрати Bitdeer є дуже конкурентоспроможними серед конкурентів, хоча це частково відображає практики IFRS та доходи з кількох сегментів (доходи від продажу майнінгових машин SEALMINER у розмірі $23.4 мільйона, доходи від HPC/AI у розмірі $2.3 мільйона). Середні витрати на електроенергію зросли з $43 за мегават-годину у III кварталі до $46 за мегават-годину.

Найбільш помітною проблемою є зміна політики амортизації у IV кварталі: керівництво скоротило термін служби майнінгових машин, що призвело до подвоєння D&A у витратах на доходи від самостійного видобутку (CoR) з $31.2 мільйона до $63.9 мільйона, незважаючи на зростання хешрейту приблизно на 60%. Валовий прибуток від самостійного видобутку впав з 27.7% у III кварталі до 3.6%. Це є чисто результатом бухгалтерського обліку, а не погіршенням операційних умов.

Згідно з IFRS, амортизація та витрати на акції об'єднані в собівартості доходу (CoR), що ускладнює порівняння з конкурентами, які використовують U.S. GAAP. Витрати на відсотки в розмірі $16,306/BTC відображають близько $1 мільярда в конвертованих нотах та позиках від пов'язаних сторін. Стратегія власного ASIC-чіпа BTDR (з коефіцієнтами ефективності 16.5 Вт/Т для SEALMINER A2 та майбутнього 9.7 Вт/Т A3) є значною конкурентною перевагою, що суттєво знижує капітальні витрати на TH хеш-рейту в порівнянні з покупкою майнінгових машин Bitmain.

HIVE (HIVE Digital Technologies)

BTC Вироблено: 884

Загальна вартість: $144,321/BTC

Грошова вартість: $75,274/BTC

HIVE видобув 884 BTC у 4 кварталі (своєму третьому фінансовому кварталі, що закінчується 31 грудня), досягнувши значного зростання виробництва завдяки розширенню в Парагваї. Коефіцієнт ефективності флоту покращився з 21 Вт/Т до 18.5 Вт/Т.

Вартість електроенергії в розмірі $65,368/BTC є найвищою серед конкурентів (за винятком WULF), зростаючи через зміни в обліку, що передбачаються: HIVE капіталізував $41.3 мільйона неповертаємого Парагвайського ПДВ у основні засоби (PP&E) та витратив $5.5 мільйона на ПДВ електроенергії через операційні витрати (opex). Цей обліковий підхід одночасно збільшив його амортизацію та витрати на електроенергію в порівнянні з конкурентами.

Його SG&A в розмірі $9,054/BTC займає одне з найнижчих місць. Витрати на SBC в розмірі $7,501/BTC є помірними (відповідають RSU, виданим за CAD 7.30 у жовтні 2025 року). Витрати на відсотки становили лише $320/BTC, найнижчі серед конкурентів — загальний борг HIVE становить лише $13.8 мільйона, що забезпечує значні структурні переваги. Протягом кварталу, 100-мегаватний об'єкт у Валенсуелі став оперативним; HIVE наразі має загалом 300 мегават під угодами на купівлю електроенергії ANDE в Парагваї.

Компанія стикається з приблизно $79.2 мільйонами умовних зобов'язань з ПДВ (виникаючими з оцінок Шведської податкової служби щодо її дочірньої компанії Bikupa, яка наразі перебуває на стадії апеляції в суді). Вона використовує 2,079 BTC з опціями викупу для сплати депозитів за обладнання, що є незвичайною стратегією управління капіталом.

BITF (Bitfarms)

Будуть оновлені після того, як Bitfarms опублікує свій фінансовий звіт за Q4.

VI. Виконання акцій гірничодобувних компаній та їх оцінка

У Q4 премія оцінки для AI/HPC продовжувала зростати. Наразі гірничодобувні компанії з контрактами на HPC мають множник підприємницької вартості до продажів за наступні дванадцять місяців (EV/NTM продажі) 12,3 рази, тоді як чисті гірничодобувні компанії мають множник лише 5,9 разів. Зниження цін на BTC у Q4 (зниження на 31% від історичних максимумів) створило подвійний тиск: це не лише зменшило доходи від видобутку, але й значно зменшило вартість BTC, що зберігається в скарбницях гірників.

Знижка в оцінці для CORZ після невдалої угоди (можливо, через ліквідацію хедж-фондів) різко контрастує з преміями оцінки, якими користуються WULF, CIFR та HUT. Наразі короткий інтерес у всьому секторі на високих рівнях; на момент написання короткий інтерес MARA становить близько 30% його обігу.

Індустрія в основному диференціювалася на "інфраструктурні компанії" (як WULF, CORZ, CIFR, HUT) та "гірничодобувні компанії" (як MARA, CLSK, RIOT, HIVE). Чи виправдані ці високі множники оцінки, що базуються на AI, в кінцевому підсумку залежить від можливостей виконання компаній: не всі оголошені угоди можуть бути перетворені на операційну інфраструктуру, а капітальні вимоги за ними залишаються величезними.

VII. Q1 2026 та майбутній прогноз

1. Відновлення цін на хеш залежить від цін на BTC: При цінах на BTC близько 70 000 доларів і цінах на хеш близько 30 доларів/PH/день багато середньопоколінних гірничодобувних флотів знаходяться на рівні беззбитковості або нижче. Якщо ціни залишаться нижче 70 000 доларів, це може спровокувати масштабну "капітуляцію гірників", але це, в свою чергу, вигідно вижившим, знижуючи складність видобутку та загальний хеш-рейти мережі.

2. Впровадження нового покоління апаратного забезпечення: Серія Bitmain S23 та SEALMINER A3 (обидва з коефіцієнтами ефективності нижче 10 Дж/TH) очікується, що досягнуть масштабного впровадження в першій половині 2026 року, ще більше розширюючи розрив в ефективності та прискорюючи цикл оновлення гірничодобувних флотів.

3. Переломний момент для доходів AI/HPC: CORZ має на меті повністю реалізувати проект CoreWeave потужністю 590 мегаватів до початку 2027 року. Розширення майданчика WULF на озері Марінер триває. Ринок уважно стежитиме за тим, чи можуть контрактні доходи перетворитися на фактури, а також чи можуть маржі прибутку досягти цільового показника понад 85%.

4. Диференціація створює каталізатори для злиттів і поглинань: Гірничодобувні компанії з здоровими балансами та хорошою ліквідністю (як HIVE, CLSK) ймовірно стануть покупцями, хоча навіть CLSK взяла на себе значну кількість конвертованого боргу (1,15 мільярда доларів без відсотків), щоб профінансувати свій перехід до інфраструктури AI.

5. Географічний розподіл та зміни регуляторного середовища: США продовжують розширювати свою частку на ринку. Парагвай та Ефіопія стають новими центрами видобутку. Дії правоохоронних органів у Сіньцзяні, Китай, можуть спонукати до переміщення хеш-рейту за кордон. Законодавство Техасу SB 6 (підписане в червні 2025 року) накладає нові вимоги на великі навантаження електроенергії гірничодобувних і дата-центрів, що підключаються до ERCOT, включаючи обов'язкові можливості віддаленого вимкнення.

6. Консолідація галузі: Ми очікуємо більше активності злиттів і поглинань у 2026 році. Різниця в ефективності між флотами вищого класу (з коефіцієнтами ефективності близько 15 Вт/Т) та відстаючими флотами (з коефіцієнтами ефективності понад 25 Вт/Т) стала настільки великою, що безпосереднє придбання ефективної потужності може бути дешевшим, ніж модернізація застарілих експлуатаційних потужностей.

Додаток: Методологія

Знаменник: Кількість BTC, вироблених шляхом самостійного видобутку цього кварталу.

Співвідношення розподілу: Дохід від самостійного видобутку / Загальний дохід. Це співвідношення застосовується до SG&A, D&A, SBC, відсотків та податків.

Загальні витрати на BTC = Витрати на електроенергію (після компенсації за обмеження) + SG&A (без SBC) + D&A + Чисті відсотки + Податок на прибуток + SBC — всі статті розподіляються на основі частки доходу від видобутку.

Грошові витрати на BTC = Витрати на дохід (без D&A) + SG&A (без SBC) + Чисті відсотки + Податок на прибуток — всі статті розподіляються пропорційно.

Витрати на електроенергію: Після вирахування кредитів за обмеження/реакцію на попит. Цей аналіз витрат не враховує знецінення активів, переоцінки справедливої вартості та неопераційні статті (наприклад, прибутки/збитки від переоцінки BTC, зміни справедливої вартості деривативів, комісії за конверсію боргу).

Числові одиниці: Якщо не вказано інше, всі суми в тисячах доларів. Дані фінансового звіту в не-USD були конвертовані за середнім квартальним обмінним курсом.