Підсумковий огляд Даліо: валюти, акції США та глобальний перерозподіл багатства

Оригінальна назва: 2025

Оригінальний автор: Рей Даліо, засновник Bridgewater Associates

Оригінальний переклад: Bitpush News

Як системний глобальний макроінвестор, проводжаючи 2025 рік, я природним чином розмірковую про внутрішні механізми подій, що відбулися, особливо з точки зору ринкових показників. Це і є тема сьогоднішніх роздумів.

Хоча факти та прибутковість є незаперечними, мій погляд на проблему відрізняється від більшості.

Попри те, що фондовий ринок США, особливо акції ІІ-сектору США, широко вважається найкращою інвестицією 2025 року та головною історією року, незаперечним фактом є те, що найбільш суттєва прибутковість (і справжня головна новина) прийшла від:

(1) Руху вартості валют (найбільш помітно долара США, інших фіатних валют та золота)

(2) Акцій США, які значно відставали від неамериканських фондових ринків та золота (золото було найкращим за прибутковістю серед основних ринків).

Це було в основному зумовлено фіскальними та монетарними стимулами, підвищенням продуктивності та масштабним зрушенням у розподілі активів у бік від ринків США.

У цих роздумах я роблю крок назад, щоб вивчити, як працювала динаміка валют/боргу/ринків/економіки минулого року, і коротко торкаюся чотирьох інших основних драйверів — політики, геополітики, природної поведінки та технологій — і того, як вони впливають на глобальну макрокартину на тлі "Великого циклу", що розвивається.

1. Рух вартості валют

Щодо вартості валют: Долар США впав на 0,3% по відношенню до японської єни, на 4% по відношенню до китайського юаня, на 12% по відношенню до євро, на 13% по відношенню до швейцарського франка і впав на 39% по відношенню до золота (золото є другою за величиною резервною валютою і єдиною великою некредитною валютою).

У результаті всі фіатні валюти знецінилися. Головна історія та ринкові коливання року сталися через те, що найслабші фіатні валюти зазнали найбільшого падіння, тоді як найсильніші/тверді валюти отримали найбільший приріст. Таким чином, найвидатнішою великою інвестицією року була довга позиція по золоту (з прибутковістю в USD 65%), яка перевершила індекс S&P 500 (з прибутковістю в USD 18%) на цілих 47 відсоткових пунктів. Іншими словами, у перерахунку на золоту валюту індекс S&P фактично зазнав падіння на 28%.

Давайте згадаємо деякі ключові принципи, актуальні для поточного стану:

Коли внутрішня валюта знецінюється, речі, оцінені в цій валюті, здаються дорожчими. Іншими словами, перегляд інвестиційної прибутковості через призму слабкої валюти може зробити їх сильнішими, ніж вони є насправді. У цьому сценарії індекс S&P мав прибутковість 18% для інвестора в USD, 17% для інвестора в JPY, 13% для інвестора в CNY, але лише 4% для інвестора в EUR і 3% для інвестора в CHF. Тим часом, для інвестора, орієнтованого на золотий стандарт, прибутковість склала -28%.

Рух валют має вирішальне значення для перерозподілу багатства та економічних тенденцій. Коли валюта знецінюється, це підриває багатство та купівельну спроможність людини, роблячи її товари та послуги дешевшими в інших валютах, але дорожчими у своїй власній. Цей процес впливає на рівень інфляції та торговельні відносини, хоча і з затримкою.

Критично важливо, чи займалися ви валютним хеджуванням. Якщо ви цього не робили і не хочете висловлювати думку щодо валюти, що вам робити? Ви завжди повинні хеджувати до свого найменш ризикованого валютного міксу і тактично коригувати його, коли вважаєте, що можете досягти успіху. Пізніше я поясню, як я це роблю.

Про облігації (тобто боргові активи): Оскільки облігації — це обіцянка надати валюту, коли вартість валюти падає, реальна вартість облігації знижується, навіть якщо номінальна ціна зростає. Минулого року 10-річна облігація США мала прибутковість в USD 9% (приблизно половина від прибутковості і половина від ціни), прибутковість в JPY 9%, прибутковість в CNY 5%, але прибутковості в EUR і CHF склали -4%, а прибутковість у золоті склала -34% — при цьому готівка була ще гіршою інвестицією.

Ви можете зрозуміти, чому іноземні інвестори не люблять облігації в USD і готівку (якщо вони не хеджовані).

На даний момент дисбаланс попиту та пропозиції облігацій не є серйозною проблемою, але в майбутньому потрібно буде пролонгувати велику кількість боргу (майже 10 трильйонів доларів). Тим часом ФРС, мабуть, схильна знижувати ставки, щоб придушити реальні ставки. Тому боргові активи позбавлені привабливості, особливо на довгому кінці кривої, і більш крута крива прибутковості здається неминучою, хоча я сумніваюся, що ступінь акомодації ФРС настільки великий, як зараз закладено в цінах.

2. Акції США значно відстають від неамериканських акцій та золота

Як згадувалося раніше, хоча акції США показують сильні результати при оцінці в USD, вони значно відстають у сильній валюті і помітно поступаються акціям в інших країнах. Очевидно, що інвестори воліють тримати неамериканські акції, облігації та активи, а не американські.

Зокрема, європейські акції перевершили акції США на 23%, китайські акції на 21%, британські акції на 19% і японські акції на 10%. Акції ринків, що розвиваються, показали себе ще краще, з прибутковістю 34%, облігації ринків, що розвиваються, в USD принесли 14%, а облігації ринків, що розвиваються, у місцевій валюті (в термінах USD) забезпечили загальну прибутковість 18%. Іншими словами, багатство зазнає значного зрушення та перенесення вартості зі США назовні, що може призвести до більшого ребалансування та диверсифікації розподілу.

Що стосується акцій США минулого року, сильні результати були пов'язані з ростом прибутку та розширенням коефіцієнта ціна/прибуток (P/E).

Зокрема, прибуток зріс на 12% у термінах USD, P/E розширився приблизно на 5%, плюс близько 1% дивідендної прибутковості, що призвело до загальної прибутковості S&P близько 18%. "Технологічна сімка гігантів", що представляє близько однієї третини ринкової капіталізації, побачила зростання прибутку на 22% у 2025 році, тоді як інші 493 акції також досягли зростання прибутку на 9%.

У межах зростання прибутку 57% було пов'язано зі зростанням виручки (збільшення на 7%) і 43% з покращенням маржі (зростання на 5,3%). Велика частина покращення маржі може бути пов'язана з технологічною ефективністю, але це все ще не остаточно через обмеження даних.

Тим не менш, покращення прибутку в першу чергу пов'язане з тим, що "економічний пиріг" стає більшим, при цьому капіталісти пожинають більшу частину вигод, а працівники ділять відносно менше. Моніторинг маржі прибутку в майбутньому має вирішальне значення, оскільки ринок на даний момент очікує, що це зростання продовжиться, тоді як ліві політичні сили намагаються повернути собі більшу частку.

3. Оцінка та майбутні очікування

Хоча минуле відоме, а майбутнє невизначене, розуміння причинно-наслідкових зв'язків може допомогти нам передбачити майбутнє. На даний момент, при високих коефіцієнтах P/E та надзвичайно низьких кредитних спредах, оцінки здаються розтягнутими. Історія показала, що це віщує нижчу майбутню прибутковість фондового ринку. Ґрунтуючись на поточних рівнях прибутковості та продуктивності, моє довгострокове очікування прибутковості акцій становить лише 4,7% (на історично низькому процентилі), що дуже мало порівняно з прибутковістю облігацій 4,9%, що призводить до надзвичайно низької премії за ризик по акціях.

Це означає, що з премій за ризик, кредитних спредів та премій за ліквідність більше нічого витиснути. Якщо девальвація валюти призведе до посилення тиску попиту та пропозиції і, як наслідок, до зростання ставок, це матиме значний негативний вплив на кредитні та фондові ринки.

Дві основні невизначеності — це політика ФРС та зростання продуктивності. Новий голова ФРС і комітет, мабуть, схильні підтримувати номінальні та реальні ставки на низькому рівні, що підтримуватиме ціни та надуватиме бульбашки. Очікується, що продуктивність зросте у 2026 році, але неясно, скільки з цього буде перетворено на прибуток, а не використано для податків або витрат на заробітну плату (класична проблема лівих і правих).

У 2025 році зниження ставок ФРС та послаблення кредитування знизили ставку дисконтування, підтримуючи такі активи, як акції та золото. Ці ринки більше не дешеві. Варто зазначити, що ці заходи рефляції не принесли користі неліквідним ринкам, таким як венчурний капітал (VC), приватний капітал (PE) та нерухомість. Якщо борг цих організацій буде змушений фінансуватися за вищими ставками, тиск ліквідності викличе значне падіння цих активів по відношенню до ліквідних активів.

4. Революція політичного порядку

У 2025 році політика відіграла ключову роль у русі ринків:

Внутрішня політика адміністрації Трампа: ставка з використанням позикових коштів на капіталізм, що оживляє американське виробництво та ІІ-технології.

Зовнішня політика: відлякала деяких іноземних інвесторів, побоювання щодо санкцій та конфліктів підтримали диверсифікацію інвестицій та купівлі золота.

Нерівність у багатстві: топ-10% капіталістів володіють великою кількістю акцій і відчувають швидше зростання доходів; вони не бачать в інфляції проблеми, тоді як нижні 60% населення почуваються нею пригніченими.

"Проблема вартості валюти/купівельної спроможності" буде головним політичним порядком денним наступного року, що може призвести до того, що Республіканська партія втратить Палату представників і спровокує потрясіння у 2027 році. 1 січня Зоран Мамдані, Берні Сандерс та AOC об'єдналися під прапором "демократичного соціалізму", передвіщаючи битву за багатство та гроші.

5. Глобальний порядок та технології

У 2025 році глобальний порядок явно змістився від багатосторонності до односторонності (верховенства сили). Це призвело до збільшення військових витрат, розширення боргу, посилення протекціонізму та деглобалізації. Попит на золото зміцнився, тоді як попит на борг США та доларові активи знизився.

На технологічному фронті ІІ-хвиля на даний момент знаходиться на ранніх стадіях бульбашки. Скоро я випушу свій звіт про індикатор бульбашки.

Резюме

На закінчення я вважаю, що: борг/гроші/ринок/економічна потужність, внутрішня політична потужність, геополітична потужність (військові витрати), природна потужність (клімат) та потужність нових технологій (ІІ) продовжуватимуть залишатися основними драйверами, що змінюють глобальний ландшафт. Ці сили будуть у широкому сенсі слідувати шаблону "Довгої хвилі", описаному в моїй книзі.

Щодо позиціонування портфеля, я не хочу бути вашим інвестиційним консультантом, але я хочу допомогти вам інвестувати краще. Найважливіше — мати здатність приймати незалежні рішення. Ви можете зробити висновок про напрямок моєї позиції з моєї логіки. Якщо ви хочете дізнатися, як досягти більшого успіху, я рекомендую пройти курс "Ринкові принципи Даліо", що пропонується Інститутом управління капіталом (WMI) у Сінгапурі.

Посилання на оригінальний пост