Розшифровка останнього фінансового звіту Strategy: Скільки ще може обертатися біткоїнський маховик після збитків у розмірі 12,4 мільярдів доларів?

Джерело: TechFlow (Shenchao)

Strategy стає першою публічною компанією на світових ринках капіталу, чиє виживання повністю залежить від ціни децентралізованого активу.

5 лютого компанія повідомила про показник, який би призвів до негайного краху будь-якого традиційного підприємства: чистий збиток у розмірі 12,4 мільярда доларів за квартал.

Проте, що дійсно важливо, так це не самі 12,4 мільярди доларів, а те, що вони показують: Strategy більше не є компанією, яку можна оцінити за «прибутком» або «збитками».

Звіт про прибутки показує операційний збиток у розмірі 17,4 мільярда доларів, причому валовий прибуток знизився з 71,7% рік до року до 66,1%. Майже весь цей операційний збиток у розмірі 17,4 мільярда доларів походить з одного джерела: нереалізовані збитки від знецінення, викликані падінням ціни біткоїнів у 4 кварталі.

Простіше кажучи: Ціна закриття біткоїнів 31 грудня була нижчою, ніж ціна закриття 30 вересня.

2025 рік – перший повний рік, коли Стратегія застосовує облік за справедливою вартістю – правило, згідно з яким кожен стрибок ціни біткоїнів безпосередньо впливає на звіт про прибутки та збитки. У третьому кварталі ціна біткоїнів зросла, що принесло прибуток у розмірі 8,42 доларів на акцію – всі раділи. У четвертому кварталі ціна біткоїнів впала, і почалися збитки.

Читання фінансових звітів Стратегії більше нагадує огляд щоквартального медичного огляду ціни біткоїнів, ніж звіт про операційну діяльність бізнесу.

І в цьому полягає справжня проблема.

Два бухгалтерські облігаційні рахунки, два 2025 роки

Після прочитання звіту про прибутки за четвертий квартал я зрозумів, що існує фундаментальний бар'єр для читання:

Незалежно від того, який стандарт ви застосовуєте, цифри у фінансових звітах за своєю суттю вводять в оману.

По-перше, розглянемо власний показник компанії. Strategy винайшов показник під назвою «BTC Yield», який відстежує, скільки біткоїнів припадає на кожну акцію MSTR, і як ця кількість зростає.

За весь 2025 рік BTC Yield становить 22,8% — на перший погляд вражаючий показник.

Але цей показник враховує лише кількість біткоїнів, а не їхню ціну. Якщо компанія залучила капітал, коли біткоїн коштував 100 000 доларів, і купила монети за 80 000 доларів, BTC Yield залишається позитивним, навіть якщо фактиве багатство акціонерів зменшилося.

Аналогічно, повідомлений "прибуток BTC USD" у розмірі 8,9 млрд доларів має ту саму ваду.

Цей показник розраховується з урахуванням ціни біткоїна на кінець року, яка становить приблизно 89 000 доларів. У день оприлюднення звіту біткоїн уже впав нижче 65 000 доларів. Цей знімок від 31 грудня тепер застарів, що призводить до суттєвого відставання.

А тепер розглянемо США. Загальноприйняті принципи бухгалтерського обліку (GAAP) — обов'язкова система бухгалтерського обліку для всіх компаній, що зареєстровані на фондових біржах США.

Згідно з GAAP, збитки за 4-й квартал склали 12,4 мільярда доларів, а збитки за рік у цілому — 4,2 мільярда доларів. Ці цифри насторожують, але вони також недостовірні.

2025 рік — перший рік, коли Strategy застосовує облік за справедливою вартістю до своїх запасів біткоїнів. Простіше кажучи: Наприкінці кожного кварталу спостерігається ринкова ціна біткоїна. Зростання фіксується як прибуток; падіння — як збиток, незалежно від того, продавалися монети чи ні.

У 3-му кварталі біткоїн піднявся до 114 000 доларів, що призвело до значного паперового прибутку. У 4-му кварталі він впав до 89 000 доларів, що призвело до паперового збитку в 17,4 мільярда доларів. Ні один долар фактично не залишив компанію.

Тож справжній стан цього звіту такий:

Власний показник Strategy ігнорує ціновий ризик, тоді як величезні збитки GAAP перебільшують реальну небезпеку. Як тільки ви це зрозумієте, виконання Strategy у 2025 році стане зрозумілим.

Він придбав приблизно 225 000 біткоїнів протягом року, утримуючи 3,4% світового обігу. Він запустив п'ять серій продуктів з привілейованими акціями та утримував 2,3 мільярда доларів готівкою — найвищий показник за всю історію. Як маневр на ринку капіталу, 2025 рік був ідеальним.

Проте всі ці досягнення вказують на один результат: Strategy ще більше залежить від цінової траєкторії біткоїнів, ніж рік тому.

Таким чином, чим більше Strategy досягла в 2025 році, тим сильнішим має бути подорожчання біткоїнів у 2026 році, щоб це виправдати. Однак зараз постійне падіння біткоїну явно не відповідає очікуванням Strategy.

25,3 мільярда доларів витрачено на біткоїни, але річний рахунок у розмірі 888 мільйонів доларів

У 2025 році Strategy залучив 25,3 мільярда доларів, ставши найбільшим емітентом акцій у США другий рік поспіль.

Компанія, яка отримує лише 120 мільйонів доларів квартального доходу від програмного забезпечення, залучила капітал, еквівалентний більш ніж 200-кратному розміру її доходів від програмного забезпечення. Майже всі ці кошти були спрямовані на купівлю біткоїнів.

Як їм вдалося залучити такі кошти?

Раніше це було просто: випуск акцій за готівку. У 2025 році Strategy додав новий етап — запуск п'яти серій продуктів з привілейованими акціями. Ці продукти фактично перепаковують біткоїни у фінансові інструменти з фіксованим доходом, орієнтуючись на інституційних інвесторів, які шукають стабільний дохід.

Сам біткоїн не приносить відсотків, але Strategy розробила лінійку продуктів, що пропонують фіксований дохід від 8% до 11,25%.

Яка вартість?

Станом на кінець року відсоткові зобов'язання за цими привілейованими акціями плюс борг становлять приблизно 888 мільйонів доларів на рік — фіксовані, непереглядаються витрати. Річний дохід Strategy від програмного забезпечення склав 477 мільйонів доларів — менше половини необхідних витрат.

Як відреагувало керівництво? У 4 кварталі воно відвело резерв готівки в розмірі 2,25 мільярда доларів, стверджуючи, що цього вистачить на два з половиною роки виплат.

Але сама ця готівка надійшла від емісії акцій, що розбавляють капітал, за заниженими цінами. Під час обговорення результатів Сейлор визнав, що кілька тижнів емісії акцій на початку року фактично зменшили кількість біткоїнів на акцію, розбавивши частки акціонерів.

Він заявив, що не має наміру повторювати такі дії, «якщо тільки це не буде потрібно для захисту кредитоспроможності компанії». А «захист кредитоспроможності» означає оплату цього рахунку в 888 мільйонів доларів.

Це основна структурна слабкість капітальної моделі Strategy:

Для залучення коштів на покупку біткоїнів потрібно підтримувати премію на акції; підтримка цієї премії вимагає високого прибутку від BTC; а високий прибуток від BTC вимагає постійних покупок біткоїнів.

Коли Bitcoin зростає, цикл підсилюється. Коли він падає, кожна ланка змінює напрямок. Тепер необхідно обслуговувати додаткові 888 мільйонів доларів фіксованих річних витрат незалежно від цінового руху Bitcoin.

9 мільярдів доларів нереалізованих збитків, але поки що немає негайної кризи

Станом на 5 лютого, коли було оголошено про прибуток, Bitcoin впав до приблизно 64 000 доларів. Середня вартість придбання Strategy становить 76 052 долари.

Їх 713 502 Bitcoin коштували в цілому 54,26 мільярда доларів і мають поточну ринкову вартість приблизно 45,7 мільярда доларів. Це перший випадок з початку покупки Bitcoin Strategy у 2020 році, коли вся їхня позиція несе нереалізований збиток.

Лише чотири місяці тому Bitcoin торгувався біля свого історичного максимуму в 126 000 доларів, коли цей самий пакет приніс нереалізований прибуток у розмірі понад 30 мільярдів доларів.

Проте нереалізовані збитки не дорівнюють кризі.

Стратегія не стикається з механізмами примусової ліквідації, на відміну від довгих позицій з кредитним плечем, які знищуються на криптобіржах. Маючи під рукою 2,25 мільярда доларів готівкою та 888 мільйонів доларів щорічних фіксованих витрат, вона може вижити два з половиною-три роки, не залучаючи новий капітал.

Проте саме "виживання без залучення коштів" є сценарієм, який Стратегія може собі найменше дозволити.

Як зазначалося раніше, ця машина працює лише на постійному збільшенні капіталу купити біткоїн. Якщо це припиниться, прибутковість BTC опуститься до нуля, а Стратегія перетвориться на пасивний фонд біткоїнів без комісійних, але з високими дивідендними зобов'язаннями.

Пасивні фонди не торгуються за премією. Інвестори можуть просто купувати спотові ETF – альтернативи з нижчими комісіями та більшою прозорістю.

Тому ризик банкрутства Стратегії набагато менший, ніж ризик зупинки її "поворотного моменту".

Коли цей поворотний момент може бути змушений зупинитися? Існує жорсткий дедлайн.

Стратегія володіє конвертованими облігаціями на суму близько 8,2 млрд доларів із середнім строком погашення 4,4 роки. Найраніше вікно опціону пут для інвесторів відкривається у третьому кварталі 2027 року. Якщо до того часу біткоїн залишатиметься на низькому рівні, власники облігацій можуть вимагати дострокового погашення.

У гіршому випадку Стратегії може знадобитися продати велику кількість біткоїнів або відчайдушно шукати кошти саме в найгірший можливий момент на ринку.

До цього вікна ще близько 18 місяців.

Питання не в тому, чи вистачить до того часу резерву готівки в 2,25 млрд доларів. Справжнє питання: Що станеться після цього, якщо біткоїн не відновиться вище базисної вартості Стратегії?

Ціна віри

У попередньому розділі стверджувалося, що Стратегія не загине найближчим часом. Проте ринки явно не згодні.

MSTR впав з піку листопада 2024 року в $457 до ~ $107 сьогодні — падіння понад 76%. За той самий період біткоїн впав з $126 000 до $65 000 — падіння на 48%.

Падіння ціни акцій MSTR у 1,6 рази перевищує падіння біткоїна — його премія швидко випаровується.

Проте Сейлор не подає ознак відступу.

Під час обговорення прибутків він визнав, що резерв готівки може бути використаний для покриття погашення облігацій з правом конвертації та виплати дивідендів, але знову наголосив, що не планує продавати біткоїн.

Поки біткоїн зростає, ця капітальна машина зміцнюється сама по собі — навіть здається вічною. Але якщо біткоїн застійне або знизиться в довгостроковій перспективі, Strategy вперше зіткнеться з найпростішим судом ринків капіталу:

Історично жодна фінансова структура ніколи не могла нескінченно протистояти гравітації лише силою волі. Чи Strategy буде іншою?