Аналіз проспекту IPO HashKey: чому стратегічне мислення визначає цінність

Автор оригіналу: Luccy

Вихід на біржу, безсумнівно, став важливою віхою для HashKey. Однак після публікації проспекту чотири роки поспіль фінансових збитків, база користувачів лише у 138 000 осіб на торговій платформі та слабкі показники екосистеми L2-блокчейну викликали гостре питання у ринку: чому ця «збиткова криптобіржа» заслуговує на це?

Якщо оцінювати HashKey виключно за стандартами комплаєнс-платформи або традиційними інтернет-метриками, ці показники неминуче призведуть до песимістичного висновку. Корінь проблеми в тому, що ринок все ще використовує рамки «Web2-платформи» або «Web3 криптобіржі» для аналізу компанії, яка фундаментально прагне стати фінансовою інфраструктурою цифрових активів Азії.

Якщо змінити перспективу, всі дані, що здаються несприятливими, постануть в іншому світлі. Капітальні ринки завжди оплачують майбутнє, а не сьогоднішні фінансові звіти. Ринок купує не поточний обсяг торгів, TVL або збитки HashKey, а майбутній потенціал.

Ключ до розуміння HashKey сьогодні полягає в тому, що це за потенціал насправді.

1. Заблудження про оцінку: комплаєнс і недотримання правил — це два різних світи, а вибір «швидких грошей» — це рішення про бізнес-модель

Сьогодні існують дві типові точки зору на криптоіндустрію: одна виходить із традиційних ринків капіталу, інша — із крипто-нативного погляду. Через різне розуміння галузі існують значно відмінні погляди на такі компанії, що розвиваються, як HashKey.

1. Вибір швидкості та системи: платформа проти інфраструктури

З крипто-нативної точки зору HashKey — це середня торгова платформа з невеликим масштабом, повільним темпом, значними інвестиціями та не вражаючими даними.

З іншого боку, багато офшорних криптобірж користувалися роздрібним трафіком і комісіями від високочастотної торгівлі, принесеними бумом у криптоіндустрії. Їхній ріст слідує моделі: спочатку масштаб, потім регулювання, а їхня основна бізнес-модель полягає у швидкому та агресивному розширенні. Коли ми порівнюємо HashKey у цьому контексті, вона, природно, не «виглядає як переможець».

Однак об'єктивно кажучи, з першого дня вона грала в іншу гру: перевага офшорних бірж полягає в сьогоденні, спираючись на швидкість, можливості арбітражу та гнучкість бізнесу, що забезпечується регуляторними сірими зонами. Перевага HashKey полягає в майбутньому, обслуговуючи регульовані «реальні гроші», такі як банки, брокери, фонди, сімейні офіси. Особливо комплаєнс і масштаб, які майже за своєю природою конфліктують на ранніх етапах розвитку Web3.

Важко уявити, що регульована організація передасть активи платформі без суворого ліцензування, аудиту та сегрегації ризиків. Ці системи безпеки та контролю ризиків будуються не за рахунок швидкості, а за рахунок комплаєнсу, архітектури та інституційного дизайну.

2. Цінність часу: створення «рову» — це не разове зусилля; стратегічне накопичення також потребує часу

Таким чином, ви можете зрозуміти наступне: при створенні платформи швидкість — це «рів»; при створенні інфраструктури час стає «ровом».

У «сірий період» галузі за останні кілька років перше, природно, здавалося гламурним; але в міру того, як регуляторна база прояснювалася, масштаб токенізованих активів розширювався, а інституційна участь ставала довгостроковим трендом, друге — це тип компанії, яка дійсно володіє здатністю захоплювати довгострокову вартість. Тому, дивлячись на проспект HashKey, не варто фокусуватися лише на виручці, трафіку та обсязі торгів,

а слід подивитися на те, що вона накопичила у «позаринковому вимірі» за останні кілька років: вона утримує інституційний шлюз для ліцензованої торгівлі в Гонконзі; вона бере на себе канал для майбутнього входу інституційних активів; вона будує базову архітектуру цифрових фінансів Азії; вона робить ставку на хвилю токенізації наступного десятиліття, а не на трафіковий дивіденд минулого раунду.

Ці можливості на ранніх етапах росту відображаються як витрати — дослідження та розробки, комплаєнс, робоча сила та контроль. Але в певний момент часу всі вони перетворяться на бар'єри.

Зрештою, у тіні традиційного капіталу, представленого багатьма акціонерами HashKey, вони зрозуміють: те, на що вони дивляться, — це не просто поточні фінансові звіти, а здатність компанії до управління, стійка бізнес-модель і неминучість у майбутній фінансовій системі.

Ринок капіталу завжди платить за майбутнє, а не за сьогоднішні фінансові звіти. Щоб по-справжньому зрозуміти та оцінити HashKey, потрібно помістити її в майбутній фінансовий порядок.

II. Фінансові заблудження: непривабливі звіти неминучі, але збиток — це не провал, а стратегічна неминучість

Якщо дивитися тільки на фінансові звіти, цифри HashKey справді виглядають не дуже добре. Але один упущений факт полягає в тому, що за останні сім років у HashKey було незліченна кількість можливостей відмовитися від комплаєнсу, піти в офшор і швидко наростити виручку. Ці можливості не тільки існували, але й були дуже привабливими — легке регулювання, високе кредитне плече, висока частота торгів, миттєвий прибуток.

Однак HashKey вирішила відмовитися. Це саме по собі стратегія. Це не відмова від вибору бізнесу, а відмова від бізнес-шляху: чи бути платформою для максимізації короткострокового прибутку, чи бути інфраструктурою, здатною пристосуватися до змін у фінансовій системі на наступні кілька десятиліть?

Тому, коли проспект опубліковано, ці фінансові дані є не відображенням поганого управління, а неминучим результатом стратегічних рішень.

1. Тимчасова вартість інфраструктури: спочатку інвестиції, потім вартість

Дивлячись на серйозну глобальну фінансову інфраструктуру, включаючи лідерів галузі, таких як Coinbase, їхні ранні фінансові звіти були далекі від оптимістичних, в основному показуючи послідовні роки збитків. Цінність інфраструктури відображається не в період будівництва, а після широкого впровадження. Іншими словами, збитки HashKey — це не просто втрата грошей; це авансові інвестиції в те, що іншим знадобиться в майбутньому.

Ви можете нести збитки два-три роки, але ви не можете робити ставку на модель, яка в майбутньому буде витіснена регулюванням. Ви можете пройти довгий період будівництва, але ви не можете упустити найвірніший тренд майбутнього, який полягає в онбордингу інституційних активів у блокчейн.

Це єдиний правильний підхід для інфраструктурних компаній. HashKey обрала найскладніший і найповільніший шлях, але це єдиний шлях, що веде до майбутнього фінансової системи.

2. Стратегічні компроміси: жертвуючи «швидкістю» заради «стійкості»

Офшорна модель переслідує максимізацію короткострокового прибутку, але майбутня стійкість сильно залежить від регуляторних сірих зон, що створює значні ризики невизначеності. Те, що життєздатне сьогодні, завтра може стати незаконним.

Модель HashKey переслідує довгострокову стійкість, прагнучи до сталого розвитку в рамках регуляторної бази, співпрацюючи з великими інститутами, такими як банки, брокери та фонди, для побудови фінансових шляхів. Вона виділяє витрати на комплаєнс, контроль ризиків та дослідження і розробки авансом, закладаючи основу для токенізації, RWA та випуску регульованих стейблкоїнів у майбутньому. Хоча вона жертвує сьогоднішньою швидкістю та прибутком, вона отримує структурні переваги, які не застаріють у наступному десятилітті.

3. Парадокс технологічних інвестицій: чому L2 сьогодні виглядає «похмуро»?

Враховуючи величезні витрати на НДДКР, розкриті в проспекті (понад 556 мільйонів гонконгських доларів тільки у 2024 році), і слабкі технологічні результати, крім того, що сама біржа обмежена правилами, активність у мережі не дуже висока. Це здається суперечністю.

Однак, фокусуючись тільки на Ethereum L2, на ринку є не менше кількох сотень подібних конкурентів, і насправді більшість із них — «мертві мережі». Тому автор не вважає, що HashKey інвестує технічні ресурси в повністю перенасичений сектор. Вона повинна ґрунтуватися на своїх сильних сторонах, щоб займатися асиметричним конкурентним розвитком.

Із зовнішнього просування HashKey Chain очевидно, що її метою проєктування ніколи не було підтримка роздрібних високочастотних DeFi-спекуляцій з самого початку, а скоріше обслуговування інституційних RWA та випуску регульованих стейблкоїнів. На жаль, ринок RWA все ще перебуває на ранніх стадіях експериментів та регуляторної перевірки, ще не ставши свідком масштабного онбордингу та буму торгівлі активами. Низька активність мережі не відображає технічний недолік самого продукту, а скоріше інституційний ринок, на який вона націлена, який ще не досяг фази вибухового трафіку.

3. Розворот бізнес-моделі: токенізація та вхід інституційних активів перепишуть криву росту HashKey

Очевидно, що нинішня HashKey — це не торгова платформа, яка живе за рахунок комісій від роздрібної торгівлі. Вона робить ставку на довший цикл, вищу визначеність і масштабніший тренд: токенізацію традиційних фінансових активів та вхід інституційних активів. Це структурна можливість у глобальних фінансах, яка випадає раз на 20 років. У результаті неминуче відбудеться фундаментальне зрушення в бізнес-моделі.

1. Модель виручки: від трафіку до сервісу

Бізнес-модель HashKey наразі зазнає фундаментального розвороту, переходячи від традиційної моделі «монетизації трафіку» до моделі «інфраструктурного сервісу». У своєму проспекті HashKey підкреслила послуги CaaS, що є сигналом цього переходу моделі. Вона не конкурує за роздрібних користувачів, а будує он-чейн інфраструктуру для інститутів, брокерів, банків, емітентів стейблкоїнів та інститутів управління капіталом. Майбутня крива росту HashKey буде більше залежати від того, скільки глобальних активів під управлінням (AUM) вирішать токенізувати та торгувати через регульовані канали Гонконгу. Її виручка надходитиме від кастодіального обслуговування, випуску активів тощо, при цьому якість і стабільність виручки будуть набагато перевищувати комісії від роздрібної торгівлі.

2. Стратегічний баланс: балансування між офшором та оншором

Однак, можливо, HashKey розуміє, що цикл будівництва інфраструктури занадто довгий і важкий, а темпи росту чистої виручки від комплаєнсу не можуть підтримувати масові інвестиції в короткостроковій перспективі. Тому необхідно йти на стратегічні компроміси:

Основна стратегія, як і раніше, полягає в тому, щоб зосередитися на зміцненні можливостей комплаєнсу в Гонконзі та створенні інституційного шлюзу. Водночас, з погляду короткострокового балансу бізнесу, за останні два роки спостерігався сильний поштовх у бік офшорних бірж. Стратегічне позиціонування цього кроку полягає в стимулюванні росту роздрібних користувачів, доповненні короткострокової виручки та взятті на себе відповідальності за розширення міжнародного ринку.

Зберігаючи непохитну відданість довгостроковій стратегії, тактичне доповнення через офшорні біржі додає тиску для постійних стратегічних інвестицій та практичних міркувань.

Ці вибори не обходяться без витрат: відкладена реалізація прибутку та витрати на розуміння ринком «двошляхової стратегії» — це реальні обмеження, які HashKey повинна нести.

4. Висновок

Немає нічого дивного в тому, що ринок вивчає компанію, яка готується до IPO, під мікроскопом, і фінансовий контроль дуже розумний. Однак справжнє питання полягає в тому, як слід розглядати HashKey як компанію?

Її збитки — це не проблема бізнес-моделі, а вартість стратегічного шляху. Історія фінансової інфраструктури ніколи не була про швидкість, а про час.

Ринок капіталу завжди платить за майбутнє. Як зазначено в проспекті HashKey, він описує не сьогоднішню фінансову ситуацію, а стратегічні координати на наступне десятиліття. Якщо минуле оповідання належало торговим платформам і обсягам, то історія майбутнього належатиме регуляторним шлюзам, інституційній інфраструктурі та токенізованій фінансовій системі. І коли ця ера справді настане, усі цифри, що здаються сьогодні «потворними», стануть необхідним фоном для розуміння HashKey.

Щоб зрозуміти HashKey, потрібно дивитися за межі сьогоднішнього дня і вдивлятися в майбутнє. Тому що її справжня цінність ніколи не була в сьогоденні, а на наступній сторінці епохи. Однак ринок ніколи не слухає лише історії; зрештою, він підтвердить усе даними. У найближчі роки настане період, коли HashKey повинна буде дати відповіді.

Ця стаття є авторським матеріалом і не відображає погляди BlockBeats.