Чому ціна падає, попри позитивні новини? Аналіз ринку криптовалют

Оригінальна назва: Why Your Coin Isn't Pumping
Автор: Сантьяго Р. Сантос, засновник Inversion
Переклад: Azuma, Oglobo Planet Daily

У цьому циклі люди, що стежать за криптовалюта, постійно бачать такі заголовки:

· Запущено новий ETF

· Велика компанія інтегрує стейблкоїн

· Регулювання стає більш лояльним

Безумовно, це ті події, які ми хотіли бачити, але чому ринок виглядає як катастрофа?

Чому фондовий ринок США зріс на 15–20% цього року, тоді як Біткоїн здійснив «американські гірки»? Чому ваш улюблений мемкоїн продовжує падати, навіть коли мейнстрім перестав вважати індустрію криптовалюта шахрайством?

Давайте обговоримо причини.

Адопшн ≠ Зростання ціни

У Krypto Twitter вкоренилося припущення: «Як тільки прийдуть інституціонали, проясниться регулювання і гіганти почнуть випускати токени... всі проблеми вирішаться, і ціна полетить на місяць».

Що ж, вони прийшли, ви напевно бачили це в новинах, але ви також бачите, де ми зараз перебуваємо...

У сфері інвестицій є тільки одне реальне питання — чи заклав ринок хороші новини в ціну заздалегідь?

Це завжди найскладніше для оцінки, але поведінка ринку говорить нам про неприємний факт: все, чого ми хотіли, досягнуто, але ціна не зросла.

Чи є ринок вкрай неефективним? Безумовно! Чому так? Тому що ціноутворення більшості крипто-активів сильно відірване від реальності.

Ринкова капіталізація мемкоїнів у $1,5 трлн... Що це взагалі означає?

Давайте подивимося ширше.

Біткоїн — це абсолютно окремий клас активів, ідеальний наратив, як і золото. Ринкова капіталізація Біткоїн становить близько $1,9 трлн, тоді як золото — близько $29 трлн, при цьому перший становить менше 10% від капіталізації другого, що дає йому чітку логіку вартості «хедж + опціон».

Якщо скласти Ефіріум, XRP, Solana та всі інші альткоїни, їх ринкова капіталізація складе близько $1,5 трлн, але їх наративний фундамент набагато крихкіший.

Зараз мало хто буде заперечувати потенціал блокчейн, і майже ніхто не каже, що вся індустрія — це скам; цей етап дійсно пройдено.

Але «потенціал» не може відповісти на реальне питання — чи може ця індустрія з приблизно 40 мільйонами активних користувачів дійсно коштувати трильйони доларів?

У той же час ходять чутки, що OpenAI готується до IPO з оцінкою майже в $1 трлн, а її база користувачів, як повідомляється, у 20 разів більша, ніж у всієї екосистеми криптовалюта. Ви можете задуматися над цим порівнянням.

У цей момент ми повинні поставити собі реальне питання: який спосіб інвестування в криптовалюта зараз найкращий?

Історично відповіддю була інфраструктура, така як ранні ETH, ранні SOL або ранні DeFi токени. Ця стратегія була ефективна на той час.

Але що сьогодні? Сьогодні ціна більшості таких активів така, ніби ми вже заклали 100-кратне зростання використання і 100-кратне зростання комісійних доходів. Оцінка майже ідеальна, але без запасу міцності.

Ринок не дурний, він просто жадібний

У цьому циклі заголовки, які ми очікували, стали реальністю... але кілька фактів стали очевидні:

• Ринку немає діла до вашої історії; його хвилює розрив між ціною і фундаментальними показниками.

• Якщо цей розрив зберігається довго, ринок зрештою перестане давати вам кредит довіри. Особливо після того, як ви почнете реально демонструвати дохід.

• Криптовалюта більше не найгарячіший тренд; це ШІ.

• Капітал завжди буде гнатися за імпульсом; так працює сучасний ринок.

• Прямо зараз головний герой — ШІ, а не криптовалюта.

• Компанії слідують бізнес-логіці, а не ідеології.

• Запуск Stripe Tempo — це тривожний дзвінок. Компанії не будуть просто використовувати публічну інфраструктуру, тому що почули на Bankless, що Ефіріум — це світовий комп'ютер; вони підуть туди, де це найкраще служить їхнім потребам.

Тому я зовсім не здивований, що, попри прихід Ларрі Фінка (CEO BlackRock), ваш токен не зріс.

Коли оцінка активу ідеальна, невеликого руху від Пауелла (голова ФРС) або дивного погляду від Хуан Женьсюня (CEO NVIDIA) достатньо, щоб зруйнувати всю інвестиційну тезу.

Швидкий розрахунок ETH і SOL: чому дохід — це не прибуток?

Давайте зробимо грубі розрахунки по основних Layer1.

Спочатку подивимося на стейкінг — зауважте, це не прибуток:

• Solana: обсяг стейкінгу становить близько 419 млн SOL, з річною ставкою близько 6%, що відповідає приблизно 25 млн SOL у вигляді нагород за стейкінг на рік, при ціні $140 це близько $3,5 млрд;

• Ефіріум: обсяг стейкінгу становить близько 33,8 млн ETH, з річною ставкою близько 4%, що відповідає приблизно 1,35 млн ETH у вигляді нагород за стейкінг на рік, при ціні $3 100 це близько $4,2 млрд;

Деякі можуть вказати на нагороди за стейкінг і сказати: «Дивіться, стейкери отримують нагороди! Це захоплення вартості!»

Невірно. Нагороди за стейкінг — це не захоплення вартості; це інфляція, розмиття і витрати на безпеку, а не прибуток.

Справжня економічна цінність походить від комісій користувачів + чайових + виплаченого MEV, що є частиною блокчейн, найбільш близькою до «виручки».

У цьому плані Ефіріум згенерував близько $2,7 млрд комісій за транзакції у 2024 році, лідируючи серед усіх публічних мереж; Solana, з іншого боку, останнім часом лідирує за доходами мережі, заробляючи сотні мільйонів доларів на квартал.

Отже, давайте зробимо грубу оцінку поточної ситуації:

• Ринкова капіталізація Ефіріум становить близько $400 млрд, і він може генерувати приблизно $10–20 млрд «виручки» через комісії + MEV на рік. Це еквівалентно співвідношенню ринкової капіталізації до виручки у 200–400 разів, виходячи з «казино-доходів» під час ринкового божевілля;

• Коли ринкова капіталізація Solana становить близько $750–800 млрд, її річний дохід перевищує $10 млрд. Виходячи з вашої широкої оцінки річного доходу (без вибору пікових місяців і екстраполяції на весь рік), її співвідношення ціни до продажів становить приблизно 20–60x.

Це не точні цифри, і точність не потрібна. Ми не подаємо документи в SEC; ми просто хочемо подивитися, чи застосовуються одні й ті самі стандарти при оцінці активів такого роду.

Це ще не зачіпає реальну проблему. Найкритичніша проблема полягає в тому, що ця виручка не є стійкою повторюваною виручкою — це не стабільний, корпоративний довгостроковий дохід; він походить від високоциклічних, спекулятивних, волатильних і нестабільних торгових дій:

• Безстрокові контракти;
• Мем-токени;
• Ліквідації;
• Сплески MEV;
• Різні види «ончейн-казино» високочастотних спекуляцій;

На бичачому ринку комісійні збори мережі та доходи від MEV злітають; але на ведмежому ринку вони зникають без сліду.

Це не «повторювана виручка» SaaS; це більше схоже на казино в Лас-Вегасі. Ви б не стали присвоювати мультиплікатори оцінки в стилі Shopify бізнесу, який може заробляти гроші тільки тоді, коли казино забите раз на 3-4 роки.

Різні бізнеси повинні мати різні мультиплікатори оцінки.

Повернення до «фундаментальних показників»

У будь-якому логічно послідовному всесвіті важко пояснити: Як Ефіріум з ринковою капіталізацією понад $400 млрд, що відповідає, можливо, лише $10–20 млрд високоциклічного комісійного доходу, може вважатися «цінною» інвестицією?

Це передбачає співвідношення ціни до продажів у 200–400x, навіть коли зростання сповільнюється, а вартість постійно викачується Layer 2. Роль Ефіріум зрідні якомусь дивному федеральному уряду, який може збирати тільки «податки на рівні штатів», у той час як штати (Layer 2) залишають більшу частину доданої вартості собі.

Ми розкрутили Ефіріум як «світовий комп'ютер», але його ситуація з грошовими потоками зовсім не відповідає його ціні. Ефіріум здається мені дуже схожим на Cisco свого часу — ранній лідер, неправильні мультиплікатори оцінки та історичний максимум, який, можливо, ніколи більше не буде досягнутий.

З іншого боку, Solana здається відносно менш божевільною в порівнянні з ним — не дешево, але й не абсурдно. При рівні ринкової капіталізації у $750–800 млрд вона може досягати річних доходів у мільярди — якщо бути щедрим, при співвідношенні ціни до продажів близько 20–40x. Це все ще високо, міхур все ще є, але це «відносно дешево» в порівнянні з ETH.

Щоб помістити ці мультиплікатори оцінки в перспективу, давайте подивимося на NVIDIA, найпопулярнішу акцію зростання на Землі, у якої співвідношення ціни до прибутку становить приблизно 40–45x (зауважте, це не співвідношення ціни до продажів), і у неї також є:

• Реальна виручка;
• Реальна маржа прибутку;
• Глобальний корпоративний попит;
• Стійкі, договірно гарантовані доходи;
• І клієнти поза крипто-казино (варто згадати: майнери криптовалюта були першим по-справжньому високозростаючим вектором NVIDIA).

Ще раз підкреслю, потоки доходів цих блокчейнів носять характер циклічного «казино-доходу», а не стабільних, передбачуваних грошових потоків. Строго кажучи, ці блокчейни повинні торгуватися з дисконтом, а не з премією до технологічних компаній.

Якщо доходи індустрії не зможуть перейти від спекулятивної торгівлі до реальної, повторюваної економічної цінності, більшість оцінок будуть переглянуті.

Ми все ще рано... але не НАСТІЛЬКИ рано

Одного дня ціни повернуться до фундаментальних показників, але не зараз.

У даний час немає фундаментальних причин для того, щоб більшість токенів мали високі мультиплікатори оцінки. Багато мереж не мають реального захоплення вартості після видалення субсидій і стимулів аірдроп. Більша частина «рентабельності» пов'язана зі спекулятивними діями в продуктах типу казино. Ми побудували рейки, які можуть передавати цінність по всьому світу 24/7 з низькими витратами... тільки для того, щоб вважати їх найкращим варіантом використання ігровий автомат.

Це короткострокова жадібність, довгострокова лінь.

Цитуючи співзасновника Netflix Марка Рендольфа: «Культура — це не те, що ви говорите, а те, що ви робите». Коли ваш флагманський продукт — це безстроковий контракт з 10-кратним плечем на Fartcoin, не проповідуйте мені децентралізацію.

Ми можемо зробити краще. Це єдиний спосіб перейти від сверхофінансованого нішевого казино до по-справжньому довгострокової індустрії.

Кінець початку

Я не думаю, що це кінець шляху для індустрії крипто, але я вірю, що це кінець «початку».

Ми переіндексувалися на інфраструктуру — вливши понад сто мільярдів доларів у блокчейн, крос-чейн мости, Layer 2, різну інфраструктуру — але сильно недоіндексувалися на реальне розгортання, продукти та користувачів.

Ми продовжуємо хвалитися:

• TPS;
• Блок-простором;
• Роллап-архітектурою Layer 2;

Але користувачам немає діла до цього, їх хвилює:

• Чи дешевше це;
• Чи швидше це;
• Чи зручніше це;
• І чи вирішує це насправді їхню проблему;

Прийшов час повернутися до грошового потоку, до юніт-економіки, до найфундаментальнішого питання — хто такий користувач? Що ми вирішуємо?

Де реальний потенціал зростання?

Я був оптимістичний щодо криптовалюта в ультрадовгостроковій перспективі понад десять років, і це не змінилося.

Я все ще вірю:

• Стейблкоїни стануть стандартною платіжною рейкою;

• Відкрита, нейтральна інфраструктура буде живити глобальні фінанси за лаштунками;

• Компанії будуть приймати цю технологію з економічних, а не ідеологічних причин;

Але я не думаю, що найбільшим переможцем наступного десятиліття стане сьогоднішній Layer 1 або Layer 2.

Історично переможець кожного технологічного циклу приходив на рівень агрегації користувачів, а не на рівень інфраструктури. Інтернет зробив обчислення/зберігання дешевими, і багатство потекло до Amazon, Google, Apple — тим, хто використовував дешеву інфраструктуру для обслуговування мільярдів.

Крипто не буде винятком:

• Блок-простір — це товар;

• Гранична корисність оновлень інфраструктури зменшується;

• Користувачі завжди платять за зручність;

• Ті, хто може агрегувати користувачів, захоплять більшу частину вартості;

Найбільша можливість зараз — впровадити цю технологію у вже масштабовані підприємства. Демонтувати застарілі фінансові системи, що передують епосі інтернету, замінивши їх крипто-системами, за умови, що ці нові системи дійсно знижують витрати та підвищують ефективність — подібно до того, як інтернет тихо модернізував усе, від роздрібної торгівлі до промисловості, завдяки своїй незаперечній економічній ефективності.

Люди прийняли інтернет і програмне забезпечення, тому що це мало економічний сенс, і крипто не буде винятком.

Ми могли б почекати ще десятиліття, поки це станеться. Або ми могли б діяти зараз.

Оновлення усвідомленості

То де ми зараз перебуваємо?

Технологія все ще життєздатна, потенціал все ще величезний, реальні додатки все ще знаходяться в зародковому стані, і зараз саме час переоцінити все:

• Переоцінити мережу на основі реального використання та якості комісій, а не ідеології;

• Не всі доходи створені рівними: розрізняйте дійсно «стійкий» дохід і «циклічний» спекулятивний дохід;

• Переможці останнього десятиліття не будуть домінувати в наступному; перестаньте використовувати ціну токена як табло для перевірки технологій;

Ми все ще на ранніх стадіях, до такої міри, що ми все ще поводимося як печерні люди, використовуючи ціну токена для оцінки ефективності технології. Ніхто не обирає AWS або Azure, тому що акції Amazon або Microsoft зросли за тиждень.

Ми могли б почекати ще десять років, поки компанії приймуть цю технологію, або ми могли б почати діяти зараз, щоб впровадити реальний ВВП у блокчейн.

Робота ще не закінчена; нам потрібно навчитися думати у зворотному напрямку.

Посилання на оригінальну статтю