Як збалансувати ризик і прибуток у врожайності DeFi?

Автор: Том Данліві

Упорядник: Джіахуа, ChainCatcher

Уразливість міжланцюгового моста на суму 292 мільйони доларів на KelpDAO спровокувала ланцюгову реакцію через Aave, викачуючи 13 мільярдів доларів у DeFi TVL протягом 48 годин.

Якщо ви отримуєте 5% прибутку від USDC на грошовому ринку, то відповідне питання полягає не в тому, чи є DeFi ризикованим, а в тому, чи ризики, які ви берете на себе, компенсуються належним чином. Давайте вирішимо цю проблему за допомогою математики облігацій.

Два тижні тому зловмисники вкрали 292 мільйони доларів у KelpDAO через скомпрометований міжланцюговий міст LayerZero. Вкрадений rsETH потім був знову внесений до Aave V3 як застава, залишивши приблизно 196 мільйонів доларів проблемної заборгованості в балансі Aave, що призвело до різкого падіння TVL з 26,4 мільярда до 17,9 мільярда доларів за три дні.

Два тижні тому протокол Solana's Drift втратив 285 мільйонів доларів через витік ключа адміністратора північнокорейськими хакерами, атаку соціальної інженерії, яка планувалася з осені 2025 року.

Через три тижні постійні збитки від цих двох інцидентів склали 577 мільйонів доларів. Ринок USDC Aave досяг рівня використання фінансування 99,87% протягом чотирьох днів поспіль, при цьому ставки по позиках різко зросли до 12,4%. Головний економіст Circle Гордон Ліао подав пропозицію щодо управління, яка передбачає чотирьохкратне збільшення ліміту позик, лише для того, щоб розвантажити чергу очікування на зняття коштів.

У людини, яка ще місяць тому надавала стейблкоїни на грошовий ринок DeFi під дохідність від 4% до 6%, виникає одне питання: Чи були ці дохідності коли-небудь розумними?

Чи були ми належним чином компенсовані за ризики, взяті в DeFi, і де слід встановлювати майбутні спреди, варто досліджувати детально.

Як традиційний фінансовий сектор цінує ризик

Дохідність кожного корпоративного облігаційного позики є сумою компенсації за ризик. Основна формула цього вирахування:

Дохідність = Rf + [PD x LGD] + Премія за ризик + Премія за ліквідність

Rf — безризикова ставка, що використовується як орієнтир для державних облігацій з відповідними строками погашення. PD x LGD — очікуваний збиток: ймовірність дефолту, помножена на збитки від дефолту, де LGD дорівнює 1 мінус коефіцієнт відшкодування.

Премія за ризик компенсує невизначеність очікуваних збитків: дві облігації з однаковими PD і LGD все одно будуть оцінені по-різному, якщо потенційні результати однієї з них є більш нестабільними. Премія за ліквідність компенсує витрати на вихід.

Довгострокові дані Moody's з 1920 року надають орієнтир:

Довгостроковий середньорічний показник дефолту для спекулятивних облігацій США становить 4,5%, наразі становить 3,2% за останні дванадцять місяців, очікується, що він зросте до 4,1% до першого кварталу 2026 року. Історичний показник відновлення для незабезпечених старших облігацій з високим рівнем прибутковості становив близько 40%, з LGD близько 60%, що призводить до очікуваного збитку для облігацій з високим рівнем прибутковості, розрахованого в середньому за рік у розмірі 2,7%.

У сфері приватного кредитування KBRA очікує показник дефолту для прямих кредитів у розмірі 3,0% до 2026 року, з показником відновлення близько 48%. Історичний показник відновлення для забезпечених старших кредитів з використанням застав становив від 65% до 75%.

Як виглядають сьогоднішні ринкові прибутки

Давайте подивимося на фактичні дані сьогодні. 10-річна облігація Казначейства закрилася на рівні 4,29% у середу. Станом на квітень 2026 року опціонний скоригований спред кредитного стека ICE BofA (показник того, наскільки більший ризик несе облігація порівняно з казначейськими облігаціями) показує:

Модель проста. Від державних облігацій до інвестиційного класу, потім до спекулятивного класу і, нарешті, до субо Prime комерційної нерухомості, прибутковість зростає поступово, компенсуючи зростаючу ймовірність дефолту та тяжкість втрат.

Дохідність прямих позик становить близько 9%, не тому, що у позичальників є вищий рівень дефолту, а тому, що премія за ліквідність за утримання неліквідних приватних облігацій є реальною та помітною.

Тепер давайте подивимося, якою була ставка Aave для USDC до інциденту з водоростями — близько 5,5%, ціна між облігаціями інвестиційного класу та облігаціями з високим рівнем прибутковості з рейтингом single-B.

Morpho агрегує відібраний менеджерський сейф, дохідність якого становить близько 10,4%. Ці два показники не можуть одночасно відображати правильну оцінку одного й того ж потенційного ризику.

У DeFi є три типи "дефолтів", яких немає в традиційних фінансах

Традиційні дефолти по кредитах нудні: позичальник не виплачує відсотки, власники облігацій ініціюють прискорення, за яким слідує реструктуризація, продаж активів і переговори щодо визначення суми відшкодування.

У DeFi відсутній цей процес розпорядження активами; він стикається з експлуатацією. Існує три різні режими відмови:

Режим 1. Уразливості смарт-контракту

Недоліки коду: уразливості повторного входу, помилки перевірки вводу, відсутність контролю доступу. Зловмисники вичерпують пул ліквідності. Історичний рівень відновлення для протоколів, які безпосередньо атаковані, у випадках, коли хакери в білих капелюхах повертають кошти, становить від 5% до 15%, тоді як у випадках, що стосуються північнокорейських хакерів, він практично дорівнює нулю.

Зловмисник Poly Network у 2021 році повернув усі 611 мільйонів доларів, що дивним чином виглядало як проведення часу. Відновлення 625 мільйонів доларів з Ronin і 325 мільйонів доларів з Wormhole відбулося тому, що Sky Mavis і Jump Trading підтримали їхні власні баланси — це не відновлення активів; це порятунок акціонерів.

Режим 2. Атаки на маніпуляції та управління Oracle

Фід цін скомпрометований, часто через маніпуляції з пулами DEX з низькою ліквідністю, що призводить до безнадійних боргів. Крім того, зловмисники накопичують токени управління та викачують кошти з казначейства через шкідливі пропозиції. Beanstalk втратив 182 мільйони доларів у 2022 році через це.

Такі атаки часто можна частково скасувати за допомогою втручання на рівні протоколу, але вимоги кредиторів до "активів" часто виявляються вимогами до безкоштовних токенів.

Режим 3. Ефекти каскадного складання

Це режим відмови KelpDAO і найнебезпечніший, оскільки його найважче перевірити. Протокол A видає ліквідні токени для стейкінгу або повторного стейкінгу, Протокол B приймає ці токени як заставу, а Протокол C перекидає їх на інший ланцюжок. Будь-яка вразливість у ланцюгу робить позиції нижче нею сиротами.

Зловмисникам не потрібно зламувати Aave; вони зламали rsETH, і кредитори Aave несуть збитки.

Ці три режими мають спільну рису, яка відрізняє DeFi від усіх традиційних кредитних ринків: коли виникає проблема, вона може вибухнути протягом кількох хвилин, а не протягом кількох кварталів.

Немає перемовин щодо контрактів, немає фінансування DIP (фінансування боржника, нове фінансування, отримане під час захисту від банкрутства для підтримки операцій до завершення реструктуризації, з правом пріоритетного погашення), смарт-контракти виконуються безпосередньо.

Код – це закон, коли код не працює, збитки майже катастрофічні.

Проблемні борги за rsETH в Aave V3 злетіли з нуля до 196 мільйонів доларів всього за чотири години. На противагу цьому, середній час від перших ознак стресу до завершення реструктуризації для дефолтів з рейтингом BB становить 14 місяців.

Дані свідчать про те, що DeFi став безпечнішим? Не так просто

Традиційний наратив починає слабшати тут. Chainalysis зафіксував приголомшливу розбіжність у своєму оновленні за підсумками середини року за грудень 2025 року: незважаючи на те, що TVL DeFi відновився з 40 млрд доларів на початку 2024 року до приблизно 175 млрд доларів на піку в жовтні 2025 року, втрати від хакерських атак, пов’язані з DeFi, залишалися на рівні мінімуму 2023 року.

Загальна сума крадіжок криптовалют у 2025 році становила 3,4 млрд доларів і була зосереджена переважно в уразливостях централізованих бірж (причому на Bybit припало 1,5 млрд доларів) і витоках з особистих гаманців (що становить 44% від загальної викраденої суми, порівняно з 7% у 2022 році).

Джерело даних: Звіти Chainalysis про злочинність у сфері криптовалют за 2025 й 2026 роки

Якщо ви подивитеся лише на діаграму 02, ви можете зробити висновок, що DeFi стає безпечнішим. Це частково вірно: аудиторська перевірка смарт-контрактів досягла зрілості, і програми винагород за знайдені уразливості, такі як Immunefi, тепер захищають понад 100 мільярдів доларів коштів користувачів, тоді як архітектури кросс-чейн мостів повільно впроваджують часові замки та багатосторонню верифікацію.

Але записи за 2026 рік розповідають іншу історію. 1 квітня Drift втратив 285 мільйонів доларів, а 18 квітня KelpDAO втратив 292 мільйони доларів, причому обидва випадки втрат у дев'ять цифр сталися протягом 18 днів, націлені на слабкі ланки композиції, а не на основні примітиви кредитування.

Відносно середнього TVL річна норма збитків для DeFi в останні роки становила приблизно:

2024: Втрати, пов'язані з DeFi, близько 500 мільйонів доларів, середній TVL 75 мільярдів доларів = річна норма збитків 0,67%

2025: Втрати, пов'язані з DeFi, близько 600 мільйонів доларів, середній TVL 120 мільярдів доларів = річна норма збитків 0,50%

Від початку 2026 року до теперішнього часу (узагальнений показник): втрати від одного випадку близько 577 мільйонів доларів у другому кварталі, при TVL у 95 мільярдів доларів = якщо такі темпи збережуться, потенційна річна норма збитків може досягти 2,0%–2,5%

Якщо припустити перспективну річну ймовірність дефолту (PD) для високоякісного кредитування DeFi від 1,5% до 2,0%, застосовуючи коефіцієнт збитків при дефолті (LGD) у 90% — коли немає зовнішніх балансів, готових підтримати, середній показник відновлення від прямого експлуатаційного збитку становить від 5% до 15% — очікуваний збиток становитиме 1,35%–1,80% на рік.

Це вже вище, ніж за облігаціями з високим доходом. Більше того, це не враховує невизначеність, неліквідність, регуляторні асиметрії та премії, які приносять унікальні структури композиційного зараження.

Якими мають бути доходи DeFi

Тут математика облігацій дійсно набуває значення. Я оціню справедливий дохід за гіпотетичними вкладами високоякісних стейблкоїнів DeFi, зокрема позиками з надмірним забезпеченням з використанням USDC в Aave або Compound в основній мережі Ethereum, орієнтуючись на роздрібних та кількісних позичальників.

Побудова справедливої вартості доходів на основі 10-річної облігації казначейства з фіксованою ставкою. Модель слідує декомпозиції кредитного спреде Дуффі-Сінглтон і адаптована для специфічних для DeFi режимів відмови.

Деталі кожного компонента:

Премія за ризик композиції безризикового еталона (10-річний США) Казначейство) + 4,30% очікуваної втрати (ймовірність дефолту × рівень збитків) + 1,50% ризик маніпуляції оракулом + 0,75% ризик управління/ключовий ризик адміністратора + 1,00% ризик каскадного впливу між ланцюгами (наприклад, події Kelp) + 1,25% ризик регуляторної асиметрії + 1,25% ризик де-пєгінгу стейблкоіна + 0,50% ліквідності + 0,50% премія за невизначеність моделі + 1,50% = нижня межа розумної врожайності 12.55%

Тому для високоякісних депозитів стейблкоїнів DeFi на основних протоколах процентна ставка не повинна бути нижчою за 13%. Позиції з чітким страхуванням (покриття Nexus Mutual, резерви протоколу типу Umbrella) можуть бути дещо нижчими, тоді як ті, що пов'язані з протоколами з довгим хвостом, новими ринками розгортання або повторним стейкінгом і експозиціями фундаментальних протоколів між ланцюжками, повинні бути вищими.

Основні висновки

По-перше, вимагайте справедливої компенсації. Якщо ви надаєте USDC DeFi під 5% річних, ви фактично цінуєте його на рівні кредитного ризику BB, беручи на себе більші технічні та ризики композиційності, ніж активи з рейтингом CCC.

Дохідність від 9% до 12% на ринках керованих сховищ, таких як Morpho, ближче до справедливої ціни ліквідації, хоча вони також мають свої проблеми щодо вибору менеджера та прозорості.

По-друге, перемістіть угору капітальну структуру (від старшого забезпеченого боргу до звичайного капіталу, чим вищий пріоритет погашення коштів, тим нижчий ризик, який бере на себе {b:інвестор}**).**

Зайве забезпечене кредитування під забезпечення високої якості (ETH, wBTC, перевірені LST), з надмірністю оракулів, страхуванням на рівні протоколу та відсутністю кросс-чейн впливу — це справжній інвестиційний рівень DeFi, і необхідна премія за ризик буде значно нижчою, ніж оцінки в вищезгаданій моделі.

По-третє, правильно оцініть ризики хвостових цін.

Уразливість KelpDAO не є чорним лебедем; це передбачуваний режим відмови мостових протоколів повторного стейкінгу в умовах дедалі більш крихкої багатоланцюгової архітектури. "Дрейф" – це та сама історія, але з іншим головним героєм.

Другий квартал 2026 року вже призвів до постійних втрат у розмірі 577 мільйонів доларів, а диверсифікований портфель доходів DeFi з показником 5,5% несе катастрофічні ризики знецінення, які цей дохід не може компенсувати.

DeFi не є недоцільним для інвестування; він просто має неправильну ціну у верхній частині книги замовлень. Можливості для інституцій реальні, але обмежені тими, хто вимагає премій за ризик, підкріплених рамками, або ретельно вивчає розподіл активів конкретного протоколу з тією ж ретельністю, що й оцінку приватного кредиту.

Практика внесення стейблкоїнів на основні кредитні платформи та пасивного прийняття опублікованих доходів – це просто ставка на дохід, замаскована під безризикову ставку.