2026 рік, як нам обґрунтовано оцінити ринкову вартість L1?

Автор: Pine Analytics

Укладач: Ken, Chaincatcher

Основний аргумент

Публічні блокчейни першого рівня (L1) не можуть стабільно та масово генерувати стабільний дохід від комісій у довгостроковій перспективі. Від транзакційних комісій до максимальної видобувної вартості (MEV), кожне основне джерело доходу, яке вони раніше генерували, систематично арбітражується та вичерпується учасниками в межах екосистеми. Це не проблема виконання будь-якого конкретного публічного блокчейна, а скоріше структурна характеристика відкритих мереж без дозволів: як тільки масштаб доходів L1 стає достатньо значним, конкурентні сили на ринку стискають або навіть усувають цю частину доходів за допомогою нових моделей.

Bitcoin, Ethereum і Solana - три найуспішніші мережі в криптоіндустрії. Незважаючи на обробку потоків активів на десятки мільярдів, всі вони слідують одній і тій же траєкторії: дохід від комісій спочатку зазнає вибухового зростання, привертаючи увагу ринку, тільки щоб бути безперервно відсмоктуваним мережами другого рівня, приватними потоками замовлень, маршрутизацією з урахуванням MEV або інноваціями на рівні додатків. Ця закономірність повторювалася в кожній еволюції основних механізмів оплати, структур MEV і парадигм масштабування в історії криптоіндустрії, і немає ознак того, що вона сповільнюється.

У цій статті стверджується, що стиснення комісій L1 є постійним і прискорюється. У ній будуть розглянуті конкретні нові моделі, які стискають прибуток L1 на різних етапах, і проаналізовано вплив цієї тенденції на токени L1, які все ще включають довгострокові можливості генерації комісій у своїй оцінці.

Bitcoin

Дохід від комісій Біткойна майже повністю походить від перевантаження, викликаного попитом у ланцюжку блоків. Оскільки немає смарт-контрактів, MEV по суті не існує. Проблема полягає в тому, що щоразу, коли ціна Біткойна зростає, що призводить до різкого збільшення його комісій, збільшення комісій має тенденцію послідовно зменшуватися, незважаючи на збільшення економічної активності.

У 2017 році ціна Біткойна різко зросла з 4 000 до 20 000 доларів, що становить п'ятиразове збільшення. Середні комісії зросли з менш ніж 0,40 до понад 50 доларів. На піку 22 грудня комісії становили 78% від загальної винагороди майнерів за блок: приблизно 7 268 біткоїнів, майже в чотири рази більше, ніж субсидія за блок. Однак ця удача була недовгою, оскільки комісії впали на 97% протягом трьох місяців.

Ринок швидко відреагував. На початку 2018 року рівень прийняття Segregated Witness (SegWit) становив лише 9%, до середини року він зріс до 36%; незважаючи на те, що такі транзакції становили понад третину, вони складали лише 16% від загальної комісії в мережі. Обмінники почали використовувати методи об'єднання, об'єднуючи сотні виводів в одну транзакцію. Ці заходи разом знизили комісії на 98% протягом шести місяців. На початку 2018 року була запущена Lightning Network. Інші ланцюжки обгортали BTC, що дозволяло користувачам отримувати доступ до активів Bitcoin, не взаємодіючи з базовим рівнем.

На піку в 2021 році, незважаючи на те, що ціна Bitcoin досягла 64 000 доларів, щомісячні комісії були нижчими, ніж у 2017 році. Кількість транзакцій була ще нижчою. Однак обсяг транзакцій у доларовому еквіваленті був у 2,6 рази вищим, ніж раніше. Обсяг переданих у мережі коштів був більшим, але зібрані комісії залишалися незмінними або навіть знижувалися.

Поточний цикл робить цю тенденцію незаперечною. Ціна біткоїнів зросла з 25 000 до понад 100 000 доларів, що становить чотирьохкратне збільшення. Однак стандартні комісії за переказ ніколи не зростали так, як у попередніх циклах. До кінця 2025 року комісії за транзакції впали до приблизно 300 000 доларів на день, менше 1% від доходу майнерів. Загальний дохід біткоїнів у 2024 році склав 922 мільйони доларів, але в основному надходив від діяльності Ordinals і Runes, а не від традиційного бізнесу з переказів.

До середини 2025 року спотові біткоїн-ETF накопичили понад 1,29 мільйона біткоїнів (близько 6% від загальної пропозиції), задовольняючи величезний попит ринку на біткоїн з "нульовою комісією за транзакцію". Потреба користувачів взаємодіяти з основною ланцюжком для отримання активів біткоїна фактично була ліквідована.

У квітні 2024 року комісії за Ordinals і Runes зросли, тимчасово збільшивши дохід майнерів до 50%, але з дозріванням торгових інструментів ця частка знизилася до менш ніж 1% до середини 2025 року. Такий дохід по суті ближче до MEV, ніж до премії за перевантаження: він виникає через ранню неефективність і тертя в новій інфраструктурі активів, а не через реальний попит на функціональність розрахунків біткоїнів.

Ця закономірність повторюється: щойно дохід від комісій Bitcoin досягає значного рівня, екосистема створює недорогі альтернативи. L1 може зафіксувати лише одноразовий сплеск комісій від кожної хвилі нового попиту, після чого стикається зі скороченням прибутку через інновації.

Ethereum

Еволюція комісій Ethereum ще драматичніша: вона успішно захопила величезну вартість, лише щоб стати свідком систематичного розбирання свого вартісного рову.

Літо DeFi середини 2020 року закріпило за Ethereum роль ядра нової фінансової системи. Щомісячний обсяг торгів Uniswap зріс з 169 мільйонів доларів у квітні до 15 мільярдів доларів у вересні; протягом того ж періоду TVL (загальна заблокована вартість) злетіла з менш ніж 1 мільярда доларів на початку року до 15 мільярдів доларів до кінця року.

У вересні 2020 року майнери Ethereum досягли рекордного доходу від комісій у розмірі 166 мільйонів доларів, що в шість разів перевищує дохід майнерів Bitcoin за той самий період. Це був перший випадок, коли платформа смарт-контрактів генерувала масштабований і стабільний грошовий потік на основі реальної економічної активності.

У 2021 році ажіотаж навколо NFT у поєднанні з бумом DeFi створив синергетичний ефект, який у якийсь момент підняв середню комісію за транзакцію до 53 доларів. Щоквартальний дохід від комісій зріс з 231 мільйона доларів у 4 кварталі 2020 року до 4,3 мільярда доларів у 4 кварталі 2021 року, що становить річний приріст у 1777%. EIP-1559, впроваджена в серпні того ж року, запровадила механізм спалювання базової комісії, назавжди вилучивши цю частину доходу з обігу. На цьому етапі здавалося, що Ethereum ідеально вирішив проблему захоплення вартості публічних блокчейнів.

Однак комісії розраховуються залежно від завантаженості. Користувачі платять високі комісії не тому, що це розумні витрати на виконання, а тому, що попит перевищує пропускну здатність блокчейна, яка становить близько 15 транзакцій на секунду. Це створює значний стимул для пошуку дешевших альтернатив.

Альтернативні рівні L1, такі як Solana, Avalanche та Binance Smart Chain, пропонують надзвичайно низьку вартість виконання. Рішення Layer 2, такі як Arbitrum і Optimism, поглинають активність, виконуючи операції на своїх блокчейнах і надсилаючи стислі пакетні дані назад в Ethereum.

Згодом Ethereum ініціював самореволюцію. Оновлення Cancun 13 березня 2024 року ввело транзакції Blob (EIP-4844), що забезпечує дешевший варіант публікації даних для L2. До Blob L2 використовував дані викликів, вартість яких становила близько 1000 доларів за мегабайт.

Після оновлення: Плата за транзакції в Arbitrum знизилася з 0,37 до 0,012 дол. США. Плата за транзакції в Optimism знизилася з 0,32 до 0,009 дол. США. Медіанна плата за транзакцію в Blob майже нульова. Ethereum створив спеціальний канал з низькою вартістю, щоб утримати користувачів, і таким чином втратив важливе джерело доходу від комісій.

Дані такі: у 2024 році L2 згенерував дохід у розмірі 277 мільйонів доларів, але заплатив Ethereum лише 113 мільйонів доларів. До 2025 року дохід L2 знизився до 129 мільйонів доларів, але сума, виплачена Ethereum, різко впала до приблизно 10 мільйонів доларів, менше 10% від доходу L2, що становить річний спад понад 90%. Раніше середній дохід від комісій L1 становив понад 100 мільйонів доларів на місяць, але у четвертому кварталі 2025 року він знизився нижче 15 мільйонів доларів. Цей блокчейн, який колись генерував 4,3 мільярда доларів за один квартал, побачив, як його дохід скоротився на 95% всього за чотири роки.

Спрощення в Bitcoin відбувається через те, що користувачі звертаються до позаланцюгових методів для зберігання та використання активів. Спрощення в Ethereum відбувається в дві хвилі: спочатку альтернативні мережі рівня відсмоктували користувачів, які не бажали нести високі витрати на перевантаження; потім власна дорожня карта масштабування Ethereum ще більше знизила вартість доступності даних L2 майже до нуля, повністю підриваючи здатність публічного ланцюга рівня 1 отримувати прибуток від розрахункових операцій. У цих двох ситуаціях є спільне: інфраструктура, створена або підтримувана L1, зрештою, руйнує власні джерела доходу.

Solana

Структура комісій Solana повністю відрізняється, оскільки майже не стягує плату за перевантаження. Базова комісія становить фіксовані 0,000005 SOL за підпис, що фактично дорівнює нулю. Замість цього близько 95% доходу від комісій надходить із пріоритетних комісій і MEV-підказок, сплачених через блок-двигун Jito. У першому кварталі 2025 року фактична економічна вартість Solana досягла 816 мільйонів доларів, з яких 55% надходять із MEV-підказок. Очікується, що вузли перевірки досягнуть доходу в 1,2 мільярда доларів у 2024 році, а витрати складуть лише 70 мільйонів доларів.

Рушійною силою всього цього є торгівля мем-монетами. Pump.fun був запущений у січні 2024 року, генеруючи дохід протоколу в розмірі понад 600 мільйонів доларів менш ніж за 18 місяців, захоплюючи до 99% випуску мем-монет на піку своєї популярності. Щоденний обсяг торгів на децентралізованій біржі досяг піку в 38 мільярдів доларів.

У січні 2025 року випуск токена TRUMP підняв пріоритетні комісії до 122 000 SOL за один день, а MEV-підказки зросли до 98 120 SOL. У 2024 році топ-1% трейдерів мемкоінів внесли $1,358 млрд комісій, що становить майже 80% від загальної суми комісій за мемкоіни, причому цей дохід майже повністю забезпечується MEV.

Зараз два нововведення стискають цей дохід.

По-перше: поява моделей приватних маркетмейкерів.

Протоколи, такі як HumidiFi, SolFi, Tessera, ZeroFi та GoonFi, використовують приватні пули ліквідності, керовані професійними маркетмейкерами, які котирують ціни внутрішньо та оновлюють їх кілька разів на секунду. Оскільки ліквідність не видно публічним пулам, боти MEV не можуть виконувати "сендвіч-атаки" на торгівлі.

Ключовим є те, що приватні маркетмейкери можуть активно фільтрувати контрагентів (наприклад, отримуючи маршрутизовані котирування через агрегатори, такі як Jupiter), а не пасивно залишатися в публічних пулах ліквідності, дозволяючи іншим арбітражувати, платячи MEV-підказки або експлуатуючи відсталі котирування.

Зберігаючи котирування приватними та постійно оновлюючи їх, ці рішення принципово усувають проблему затримки ордерів, яка генерує переважну більшість доходу MEV Solana. Лише продукт HumidiFi накопичив майже $100 млрд торгового обсягу за перші п'ять місяців. В даний час приватні маркетмейкери складають понад 50% торгового обсягу децентралізованої біржі Solana, і ця частка ще вища в торгових парах з високою ліквідністю, таких як SOL/USDC.

По-друге: Hyperliquid безпосередньо відсмоктує високодохідний спотовий трейдинг від Solana.

Використовуючи технологію HyperCore, Hyperliquid створила власну кросс-чейн інфраструктуру, яка підтримує токени, що походять із Solana, для депозиту, зняття та торгівлі у своєму спотовому ордер-буку. Коли Pump.fun випустив токен PUMP у липні 2025 року, основне визначення ціни спот відбувалося на Hyperliquid, а не на децентралізованих біржах у екосистемі Solana, причому кошти здійснювали кросс-чейн транзакції через HyperCore.

До цього Hyperliquid вже перевірила цю модель на таких токенах, як SOL і FARTCOIN. Тепер початкова фаза ціноутворення, яка має найвищі спреди, волатильність і можливості арбітражу MEV, поступово переміщується з основної ланцюжка Solana.

Ці дві сили стискають заробіток MEV з різних сторін: приватні маркетмейкери зменшують MEV, що генерується біржами, що залишилися на Solana; Hyperliquid безпосередньо вилучає весь високодохідний спотовий трейдинг. До другого кварталу 2025 року фактична економічна вартість Solana значно знизилася на 54%, опустившись до 272 мільйонів доларів; щоденні MEV-підказки впали більш ніж на 90% з піку січня, опустившись до менш ніж 10 000 SOL на день.

Модель схожа, але механізми різні. Дохід Solana від комісій — це по суті вартість MEV, захоплена під час хаотичних ранніх етапів появи торгових моделей. Оскільки приватні маркетмейкери оптимізують виконання торгів, а Hyperliquid відсмоктує високодохідні потоки замовлень, ця прибутковість продовжує знижуватися. Хоча публічний ланцюжок 1-го рівня захопив величезну вартість під час ринкового ажіотажу, сам ринок постійно створює нові інструменти, які ускладнюють підтримку такої видобутку вартості в довгостроковій перспективі.

Вплив на ціни токенів

Патерни, що демонструються цими трьома публічними ланцюжками, є не лише оглядом історії, але й прогнозом на майбутнє. Механізм оплати L1 слідує тій самій траєкторії: новий попит викликає сплеск оплат, що, в свою чергу, стимулює інновації, а інновації знижують оплату, причому це стискання є незворотною структурною зміною. Виходячи з цієї структури, ми можемо зробити конкретні прогнози щодо майбутніх перспектив чотирьох токенів.

Ethereum: Безперервна внутрішня конкуренція за оплату

Траєкторія оплати Ethereum не має очевидного нижнього ліміту. Оплата, яку L2 сплачує Ethereum, впала з 113 мільйонів доларів у 2024 році до приблизно 10 мільйонів доларів у 2025 році, що становить зниження більш ніж на 90%. Кожен новий L2 додатково відсмоктує попит на простір блоку, тоді як власна дорожня карта протоколу продовжує знижувати вартість доступності даних.

EIP-4844 — це не одноразове переоцінювання, а початок структурної трансформації, а саме, Ethereum навмисно субсидує інфраструктуру, яка відволікає її дохід від комісій. В даний час щомісячний дохід від комісій L1 впав нижче 15 мільйонів доларів, і тенденція до зниження прискорюється. Якщо Ethereum не зможе знайти абсолютно нові джерела внутрішнього попиту L1, ціна токена буде відображати це триваюче стиснення вартості.

Ринкова тенденція для ETH демонструє характеристики "інфраструктурного активу з низьким доходом", а не "платформи смарт-контрактів з високим зростанням".

Solana Висока активність або інновації, але важко досягти нових висот цін

Майже напевно Solana встановить нові рекорди активності в наступному циклі. Її екосистема процвітає, імпульс розробників сильний, а надійність інфраструктури безпрецедентна. Однак зростання комісій навряд чи буде йти в ногу. Шалений ажіотаж навколо мем-монет з кінця 2024 до початку 2025 року — це "момент SegWit" для Solana: після значного зростання комісій через новий попит швидко з'являються інновації, які безпосередньо стискають прибуток.

Приватні маркетмейкери забезпечували понад 50% обсягу торгів на децентралізованих біржах, усуваючи більшість можливостей для арбітражу MEV; HyperCore від Hyperliquid переміщує пошук вигідних цін за межі ланцюжка. Навіть якщо активність досягне 2–3 разів більшої, ніж у січні 2025 року, зріла інфраструктура комісій перешкоджає її перетворенню на еквівалентний дохід валідатора. Незважаючи на здорову екосистему, щоденні MEV-рекомендації впали більш ніж на 90% порівняно з піковим рівнем.

Без доходу від комісій, який підтримує вищу вартість, навіть за умови збільшення використання, SOL навряд чи подолає історичні максимуми в наступному циклі.

Hyperliquid: У Prosperity ставки комісій під тиском

Hyperliquid є найвизначнішим випадком у цьому циклі, що представляє наступний етап циклу, але ринок ще не оцінив його потенційні ризики.

Hyperliquid встановив своє домінування в просторі безстрокових контрактів для традиційних фінансових (TradFi) активів. Під час недавньої волатильності цін на срібло ринки, розгорнуті через HIP-3, забезпечили близько 2% світового обсягу торгів сріблом, при цьому середні спреди роздрібних торговців перевершили показники Чиказької товарної біржі (CME). У певні періоди активи TradFi забезпечували близько 30% обсягу торгів на платформі, при цьому щоденна номінальна вартість перевищувала 5 мільярдів доларів. Прогнозований дохід платформи за 2025 рік становить близько 600 мільйонів доларів, з яких 97% виділяється на викуп і знищення токенів HYPE.

Ми очікуємо, що Hyperliquid продовжить домінувати на ринку торговельних операцій з активами TradFi. Її відповідність продукту ринку очевидна: цілодобова торгівля, розгортання ринку без дозволу та кредитне плече до 20 разів (CME вимагає початковий маржинальний внесок у розмірі 18%). З початком бичачого ринку подвійне зростання активності та комісій може допомогти HYPE досягти переоцінки, подібної до відновлення Solana після падіння. Якщо обсяг торгівлі TradFi продовжить зростати, HYPE може повторити цю траєкторію, і інвестори зможуть легко екстраполювати майбутню вартість на основі величезних квартальних доходів.

Однак її модель комісій приховує ризик самозниження ставок комісій. Платформа стягує базову комісію в розмірі 4,5 базисних пунктів від номінальної вартості та пропонує знижки до 40% для користувачів з великим обсягом торгівлі та стейкінгу. Це різко контрастує з логікою ціноутворення традиційних фінансових деривативів. Наприклад, для позиції з номінальною вартістю 10 мільйонів доларів: Комісії CME становлять близько 2,50 долара; комісії Hyperliquid становлять близько 4500 доларів. Різниця становить приблизно 1800 разів.

Така різниця в цінах існує, оскільки поточні користувачі - це переважно роздрібні та крипто-установчі групи. Однак, коли на ринок виходять інституції, тиск на узгодження з тарифами CME значно зростає. Власний графік комісій Hyperliquid вже показав ознаки: модель HIP-3 знизила комісії Taker за нові ринки більш ніж на 90% (до 0,0045%), а тарифи для провідних трейдерів навіть нижче 0,0015%. Протокол опинився в гонці проти власного стиснення комісій.

Незалежно від того, чи програють вони дешевшим конкурентам, чи змушені перейти на модель фіксованих комісій, обидва сценарії означають, що лінійні екстраполяції очікуваного доходу інвесторів не збудуться, що призведе до швидкої переоцінки токена.

Bitcoin: Ціна домінує над комісіями

Серед чотирьох, Біткойн виділяється абсолютно протилежними логічними зв'язками між комісіями та ціною токена. Для ETH, SOL і HYPE логіка така: комісії генерують дохід → дохід підтримує оцінку → стиснення комісій призводить до тиску на ціну. На противагу цьому, логіка біткоїна протилежна: майнери покладаються на значне зростання ціни токена, щоб зберегти прибутковість після подвоєння, оскільки доходи від комісій виявилися недостатніми для заповнення прогалин, залишених подвоєнням субсидій на блоки.

Подвоєння в 2024 році скоротить нагороди за блок вдвічі, зменшивши щоденну емісію до 450 BTC. До кінця 2025 року середні щоденні комісії за транзакції впадуть приблизно до 300 000 доларів, менше 1% від загального доходу майнерів. Хоча загальний дохід від комісій у 2024 році досяг 922 мільйонів доларів, він в основному походив від спекулятивної діяльності навколо Ordinals і Runes, а не від сталого попиту на внутрішні перекази.

Через незначний внесок комісій майнери майже повністю покладаються на субсидії на блоки, які скорочуються вдвічі кожні чотири роки (у BTC). Щоб зберегти прибутковість після кожного подвоєння, ціна біткоїна повинна приблизно подвоїтися протягом того ж циклу, щоб компенсувати подвоєння доходу, вираженого в BTC.

Історично так воно і було, але основа не є надійною. Бюджет безпеки ланцюга не походить від комісій за використання мережі, а залежить від безперервного зростання вартості самого активу. Якщо ціна токена стагнує під час циклу подвоєння, майнінг стане збитковим, що призведе до зменшення хеш-потужності та безпеки, потенційно викликаючи негативну спіраль зворотного зв'язку.

Це робить стійкість біткоїна більш крихкою, ніж здається. Біткойн працює переважно як грошовий актив, а не як платформа для смарт-контрактів, що дозволяє його ціні домінувати в логіці комісій. Це наділяє Біткойн унікальним механізмом: зростання цін, обумовлене грошовим попитом, може фінансувати безпеку мережі, навіть коли комісії незначні. Однак це також означає, що його довгострокова безпека повністю підтримується за рахунок невизначеного припущення про "безперервне зростання цін".

Як безпечний рівень розрахунків, життєздатність Біткойна не залежить від розробки додатків, які генерують комісії, а від підтримки наративу, який може безперервно стимулювати попит на активи. Поки що це було ефективно. Однак, оскільки субсидії на блоки зменшуються в експоненціальному порядку, залишається найбільшою нерозгаданою таємницею в криптосвіті, чи зможе ця модель продовжуватися протягом наступних трьох або чотирьох знижень.