Ранні співробітники Kalshi: Хто контролює трафік, той контролює ринок

Автор: Адхі Раджапрабхакаран

Упорядковано: Jiahua, ChainCatcher

Увечері 12 лютого на біржі, яка зазвичай спокійно реагує на спортивні події, раптово розпалили торгівлю три матчі НБА: Даллас Маверікс проти Лос-Анджелес Лейкерс, Мілуокі Бакс проти Оклахома-Сіті Тандер і Портленд Трейл-Блейзерс проти Юта Джаз. Протягом цих трьох ігор вони згенерували понад 13 мільйонів контрактів у обсязі торгів. ForecastEx – це ринок прогнозів, яким керує Interactive Brokers і який регулюється CFTC. Це ліцензована реальна біржа, але до того вечора вона ніколи не бачила значного обсягу торгів по НБА.

Я не вірю, що ForecastEx створив якісь чудодійні способи залучення клієнтів за одну ніч. Він не покращив свій продукт, не ініціював маркетингові кампанії та не поглибив свій портфель замовлень за рахунок більшої ліквідності. Те, що сталося, насправді було досить простим: Robinhood направив свій масовий потік замовлень на іншу біржу, спеціально для тієї ночі, яка складалася з трьох ігор НБА.

В даний час Robinhood є домінуючим роздрібним дистриб'ютором контрактів ринку прогнозів. Коли користувачі відкривають додаток Robinhood, натискають на гру НБА та роблять ставку, то угода відбувається виділено для обмін, регульований CFTC для виконання. Протягом більшої частини історії ринку прогнозів Robinhood цією біржею був Kalshi. Але користувачі цього не знають і їм це нецікаво. Незалежно від того, яка біржа працює у фоновому режимі, інтерфейс залишається незмінним: той самий додаток, ті самі кнопки, ті самі коефіцієнти. Біржа стала невидимою інфраструктурою.

Раптова міграція 35% обсягу торгів

Кожен стовпчастий графік відображає обсяг торгів NBA за день, відсортований за біржею. Синій колір представляє Kalshi, а червоний — ForecastEx. За винятком 12 лютого, кожен день був повністю синім, а в цей день 35% торгового обсягу раптово з'явилося на ForecastEx. Потім все повернулося до повністю синього стану, ніби нічого не сталося.

Червона частина 12 лютого представляє ці три ігри: Mavericks vs. Лейкерс, Бакс проти. Грім, Блейзерс проти. Джаз. Разом вони уклали 13,4 мільйона контрактів на ForecastEx. Незалежно від того, на якій біржі здійснюються торги, користувацький досвід на Robinhood залишається однаковим: той самий додаток, ті самі кнопки, ті самі коефіцієнти. Користувачі взагалі не можуть відрізнити різницю. Тому що для них це дійсно не має значення.

Ось чому число 35% є таким важливим, оскільки воно є відносно чистим показником частки ринку Robinhood у обсязі торгівлі спредами НБА між цими двома біржами. ForecastEx по суті не має природно накопичених спортивних користувачів, тому можна припустити, що кожен контракт на ForecastEx тієї ночі надійшов від замовлень Robinhood.

Більше того, оскільки інтерфейс Robinhood у будь-якому випадку однаковий, ці користувачі робили ставки з тією ж частотою, що й на Kalshi. Є підстави припустити, що близько третини обсягу торгівлі NBA в лютому на платформі Kalshi надійшло з Robinhood.

Robinhood контролює, куди прямує обсяг торгівлі, і може перемкнути цей перемикач за одну ніч.

Подібна історія на ринку прогнозів погоди

Український потік замовлень Історія НБА була короткою і драматичною, що становило надзвичайно чіткий і переконливий природний експеримент для аналізу. Однак зростання ринку прогнозів погоди на ForecastEx розповідає подібну історію в іншому масштабі.

Обидві платформи ForecastEx і Kalshi пропонують добові контракти на високу температуру: бінарні опціони на те, чи перевищить висока температура в певному місті вказаний поріг у цей день. Два ринки пропонують однаковий продукт, що містить однакові міста та однакові дати. Єдина реальна різниця полягає в біржі, яка узгоджує угоди.

До 18 листопада 2025 року обсяг торгів на ринку погоди ForecastEx був нульовим. Потім обсяги торгівлі вибухнули за одну ніч, без періоду переходу спонтанного зростання,без поступового зростання кривої прийняття. Цей крок функціонального шаблону повністю відповідає НБА. Щоб виміряти накладення, я зіставив ринки на ForecastEx і Kalshi з однаковими парами "місто-дата", виключивши міста, які існували лише на одній біржі. Це дало 454 зіставлених "місто-дата" даних.

До речі, цей графік наводить цікавий приклад, який ілюструє, що конкуренція платформ є чистим позитивом для загального обсягу торгівлі в галузі. Robinhood відкрив кран ринку погоди, загалом збільшивши активність обох бірж, ймовірно, через арбітраж між біржами. Генератори ринку, які беруть участь у таких заходах, ефективно розподіляли ліквідність по всій екосистемі.

Протягом перших п'яти тижнів був лише Kalshi, який слугує базою. Потім з'явився ForecastEx і одразу ж зайняв 60% загального обсягу щоденних ринкових торгів температурою. Він досяг піку в 72% наприкінці листопада і з тих пір підтримував показники в межах від 53% до 67%.

Ключовою деталлю є те, що коли з'явився ForecastEx, обсяг торгів погодою Kalshi не обвалився. Сині стовпчики залишалися приблизно стабільними. Тому я вважаю, що обсяг торгів ForecastEx накладається на існуючий потік Kalshi. Цілком ймовірно, що спочатку Robinhood відкрив ринок погоди і з самого початку спрямував свій потік до ForecastEx, тоді як його користувачі залишалися в невіданні.

Це розрізнення важливе. У січневому випадку з NBA Robinhood ненадовго змінив обсяг торгів, які мали б надійти до Kalshi. Однак на ринку прогнозів погоди Robinhood, здається, додав ForecastEx як паралельний пункт призначення, залишивши оригінальний потік Kalshi недоторканим. Обидва випадки демонструють одну й ту ж структурну особливість: Robinhood вирішує, куди прямує обсяг торгів. Біржі можуть лише пасивно отримувати замовлення, які Robinhood вирішує надіслати.

Абсолютне посилення каналів розподілу на інновації продуктів

Дані з ринків НБА та погоди свідчать про те, що Robinhood може керувати потоком. Український парлей (що означає об'єднання двох або більше незалежних ставок в одну ставку. Гравець може виграти приз лише в тому випадку, якщо всі пов'язані результати передбачені правильно; якщо один з них неправильний, вся ставка пропадає. Через підвищену складність коефіцієнти та виграші зазвичай дуже високі.) свідчить про те, що він може задовольнити вже зростаючий попит.

Kalshi запустила контракти на події з кількома змінними (тобто "комбінації" або "парлеї") у вересні 2025 року, що збіглося з початком сезону НФЛ. Продукт одразу привернув увагу: щотижневий обсяг торгів зріс майже з нуля у вересні до приблизно 45 мільйонів контрактів на початку грудня. Цей ріст був самовідтворюваним і безпосередньо вказував на платформу Kalshi. Kalshi створила продукт, подала на затвердження до CFTC і влила початкову ліквідність. Ринок відреагував позитивно.

Потім втрутився Robinhood.

17 грудня Robinhood оголосила, що запустить попередньо встановлені пари та ставки на гравців у своєму додатку. Всього за кілька тижнів щотижневий обсяг торгів вибухнув, зростаючи з діапазону 45 мільйонів до 60 мільйонів, а потім майже до 100 мільйонів, а до кінця січня досяг 300 мільйонів на тиждень. Заштрихована область праворуч позначає період після Суперкубка, коли пари NFL зникли, залишивши продукт, що підтримується виключно NBA. Навіть без футболу обсяг торгів залишався на рівні 260 мільйонів до 290 мільйонів на тиждень.

Калші зробив важку роботу зі створення нової категорії продуктів. Канал розподілу Robinhood вивів його на зовсім інший рівень. Обидва внески реальні. Питання в тому, який з них має більший структурний вплив.

Не тільки Kalshi

За останній рік Kalshi досяг величезного зростання, збільшившись з приблизно 7 мільйонів контрактів на день на кінець 2024 року до понад 100 мільйонів до кінця 2025 року. Це не повністю заслуга Robinhood. Kalshi створила реальний прямий попит: нові категорії продуктів, розширення бази користувачів, трейдери з API та інституційна участь. Рік тому широко вважалося, що Robinhood відповідає за переважну більшість обсягів торгівлі Kalshi. Сьогодні дані NBA свідчать про те, що на Robinhood припадає близько 35% обсягів торгівлі за ставками. Ця здатність виконувати бізнес без ризиків дійсно захоплює.

Однак Kalshi не єдина біржа, яка побудувала свою історію зростання на каналах розподілу.

Nadex, як біржа, що регулюється CFTC і працює під управлінням Crypto.com Derivatives, розповідає надзвичайно схожу історію. До того, як Underdog інтегрувався з Crypto.com у вересні 2025 року, обсяг торгів на Nadex був незначним. Після того, як Underdog втрутився і почав керувати ставками на спорт своїх користувачів потік до обсяг щотижневих торгів на біржі зріс у рази. Одна і та ж схема, різні імена. Underdog для Nadex - це як Robinhood для Kalshi: рівень дистрибуції, який перетворив тиху біржу на жвавий центр.

Найдивовижніше, що обидва ці гіганти дистрибуції тепер вжили заходів і повністю володіють своїми біржами. Robinhood придбав власну біржу, регульовану CFTC, а Underdog зробив те ж саме минулого тижня. Дві компанії, що рухаються паралельними шляхами, незалежно прийшли до одного й того ж висновку.

Це не випадковість. Це теорія ігор. Якщо ви є дистриб'ютором, який спрямовує мільйони угод на біржу третьої сторони, вам доводиться ділитися прибутками з кожного контракту з інфраструктурою, яку ваші користувачі не можуть відрізнити від API з білою етикеткою. Ви також передаєте дані, обсяги торгів та нормативні записи потенційним конкурентам, які є саме тими елементами, що роблять їхні біржі цінними. Коли ви стаєте достатньо великими, раціональним кроком є інтерналізація цієї інфраструктури. Біржа переходить від чужого джерела прибутку до вашого джерела витрат.

Дані про погоду та НБА пояснюють, чому так важко захиститися від цієї динаміки з точки зору біржі. Навіть якщо врахувати лише 35% обсягу торгів, Robinhood може додати паралельну біржу на ринку погоди за одну ніч і негайно направити на неї більшу частину нового потоку. Вона може направити три матчі НБА на іншу біржу у вівторок, генеруючи такий самий обсяг торгів, як і будь-де ще. Користувачі залишаються в невіданні. Вони не обирають біржу. Вони обирають Robinhood або Underdog.

Я помилився

Минулого року, коли почали поширюватися чутки про те, що Robinhood розглядає можливість придбання власного регульованого Комісією з торгівлі товарними ф'ючерсами (CFTC) обміну, я публічно заявив, що цього не може статися.

Я був настільки впевнений у своїй правоті, що помилився з двох причин.

По-перше, з досвіду роботи в Kalshi я на власному досвіді дізнався, наскільки складно створити та управляти регульованим обміном похідних інструментів: інфраструктура для забезпечення відповідності, системи моніторингу, звітність для CFTC тощо. Robinhood отримував величезний дохід від ринку прогнозів, виконуючи лише близько 1% роботи. Обмінні пункти виконували важку роботу, тоді як Robinhood збирав комісії за розподіл, що робило його одним з найідеальніших партнерств у сфері фінтеху за останні роки! Навіщо руйнувати таку хорошу ситуацію?

По-друге, я застосував традиційне мислення з останніх п'ятдесяти років структури ринку похідних. Брокери не купують біржі. У світі, з яким я знайомий, вся значущість біржі полягає в її незамінному торговельному каналі. Чиказька товарна біржа (CME) – це компанія вартістю 90 мільярдів доларів із прибутковістю, поступається лише Visa та Mastercard, саме тому, що "глибина ліквідності" є її непроникним ровом.

Інституційний трейдер, якому потрібно мобілізувати позицію з нафтою марки Brent на суму 50 мільйонів доларів були б надзвичайно стурбовані глибиною книги замовлень, прослизанням і концентрацією контрагентів. Цю глибину дуже важко встановити й майже неможливо відтворити, особливо на ринку похідних фінансових інструментів, де контракти не можна обмінювати між біржами. У тому світі біржі заслужили свою структурну позицію завдяки своїй власній силі. Брокери - це товари, які можна замінити в будь-який час.

Ринок прогнозів порушив це. На Robinhood середній спортивний беттор - це просто звичайний користувач, який натискає кнопку, щоб зробити ставку на 10 доларів на "Лейкерс". Цього користувача не цікавить глибина книги ордерів. Брехня, вони навіть не знають, що таке книга ордерів. Коли розмір торгівлі дуже малий, а користувачі не є професіоналами, глибина ліквідності більше не є перевагою. У вівторок ввечері Robinhood змінив основну систему, але такий самий обсяг торгівлі все ще витікав з іншого боку.

Коли розмір торгівлі дуже малий, а користувачі не є професіоналами, глибина ліквідності більше не є перевагою.

Я помилявся, тому що я все ще орієнтувався за старою картою. Структурний вплив ринку прогнозування не знаходиться там, де вказувала історія похідних за останні п'ятдесят років. Він міцно знаходиться в руках тих, хто в кінцевому підсумку володіє користувачами.

Насправді я вже написав відверто непривабливу статтю про те, як ForecastEx зіпсував спортивні події. Це, можливо, знайшло відгук... і 5 лютого на ForecastEx було дуже мало активності, яку я не можу пояснити. Це може бути раннє тестування Robinhood. Також можливо, що Robinhood розподіляє потік між кількома біржами, але зовнішні аналітики не мають можливості це дізнатися. Я думаю, що цей приклад все ще є предметом дебатів, оскільки систему RFQ (запит на заявку) Kalshi та велику команду маркет-мейкерів дійсно важко відтворити. Тут існує надзвичайно глибокий технологічний рів. Більше того, «наскільки важлива ліквідність на ринках прогнозів» все ще залишається невизначеною. Це змушує мене замислитися: чи йдемо ми в рамках еволюції теорії ігор до однорідного конкурентного фіналу, коли всі біржі потрапляють у болото взаємної імітації, поспішаючи запустити кожен доступний на ринку ринок?