Розподіл вартості насоса: Розвінчання міфу про «фіктивні торги» на основі даних з блокчейну: звідки ж береться справжня знижка?

Оригінальна назва статті: «Щотижневий огляд IOSG | Розбір оцінки вартості $PUMP: «Розвінчання міфу про «фіктивні угоди» на основі даних з блокчейну: звідки ж береться справжня знижка?»

Автор оригінальної статті: Макс Вонг, IOSG Ventures

Вступ

Pump.fun був запущений на початку 2024 року як бездозвільний лаунчпад для мем-токенів на блокчейні Solana, що дозволяє будь-кому створювати та обмінювати токени за лічені секунди за допомогою механізму Bonding Curve. Проєкт розпочався як нішевий експеримент, але швидко перетворився на один із найприбутковіших додатків на публічному блокчейні.

У період з 2024 по 2025 рік щоденний дохід протоколу Pump.fun продовжував дорівнювати або навіть перевищувати показники Hyperliquid, а ринок мемів, на якому він працює, за своєю природою характеризується значною циклічністю, що робить цей показник ще більш примітним. Власний токен $PUMP був випущений в рамках ICO на суму 600 мільйонів доларів за ціною 0,004 долара, при цьому його оцінка на момент фінансування (FDV) становила 4 мільярди доларів.

За останні кілька місяців дохід досяг рекордного рівня, вартість токена подвоїлася, але зараз ціна $PUMP становить близько 0,0019 долара, що на 80% нижче за історичний максимум у 0,086 долара (що відповідає ринковій капіталізації у 86 мільярдів доларів). Поточна ринкова капіталізація становить близько 679 мільйонів доларів, а оціночна ринкова вартість — 1,9 мільярда доларів. Розбіжність між динамікою доходів та оцінкою вартості є очевидною.

У цьому звіті викладено історію розвитку продукту Pump.fun та стратегію розвитку екосистеми, проведено ретельний аналіз доходів компанії на предмет виявлення можливих завищень, а також оцінено, чи є поточна оцінка вартості результатом завищення ціни чи обґрунтованим зниженням з урахуванням реальних ризиків.

Асортимент продукції

Pump.fun — це вже не просто платформа для запуску проектів. З кінця 2024 року компанія почала розширювати свою діяльність на суміжні сфери, диверсифікуючи джерела доходів та посилюючи контроль над спекулятивними операціями в блокчейні.

Launchpad (основний продукт)

Найперший продукт, який також став відправною точкою для формування впізнаваності бренду. Будь-хто може розгорнути токен, сплативши невелику комісію.

PumpSwap

PumpSwap — це самостійно розроблений децентралізований біржовий автомат (AMM DEX) від Pump.fun, запущений у березні 2025 року з цілком конкретною метою: повернути собі комісію за випуск токенів, яка раніше надходила до Raydium (Raydium стягує 6 SOL за кожен випущений токен). Після оновлення ставок комісій у травні 2025 року протокол стягує 0,05% за кожну транзакцію, LP отримують 0,20%, а емітент токена — 0,05%.

Серед можливостей: безкоштовне створення пулу ліквідності для будь-якого токена, додавання ліквідності до існуючих пулів, розміщення токенів на торговельній платформі PumpSwap.

Падре / Насосна станція

Після придбання компанією Pump.fun сервіс Padre було перейменовано на Terminal; він позиціонується як професійний торговий термінал і наразі підтримує Solana, BNB, Base та ETH.

Аналогічно до функцій інших терміналів: «Тренчі» (перегляд токенів із майбутніми/новими міграціями), настроюваний інтерфейс, снайпінг та миттєвий бай-ін, стратегія з використанням декількох гаманців, а також детектор «руг-пул».

Pumplive

Pumplive — це функція платформи для прямих трансляцій, за допомогою якої автори трансляцій можуть прив'язати токен під час створення прямої трансляції.

Логіка полягає в тому, що «видавець виступає в ролі біржі», подібно до моделей Parti та Kick/stake.com: мовники прагнуть збільшити обсяг торгів, оскільки отримують частину від загальних комісій; власники токенів прагнуть більшого обсягу торгів та купівельного тиску. Чим більше трансляцій проводить мовник, тим активнішим стає токен, що призводить до зростання обсягу торгів.

Ініціативи щодо екосистем

З моменту первинного публічного розміщення акцій (TGE) компанія Pump.fun має грошові резерви в розмірі приблизно 1 мільярда доларів і продовжує просувати нові лінійки продуктів (наприклад, придбання Padre), одночасно реалізуючи низку ініціатив:

Pumpfund

19 січня 2026 року стартував хакатон BiP (Build in Public) з призовим фондом у розмірі 3 мільйони доларів. Виходячи з оціночної вартості в 10 мільйонів доларів, на кожен із 12 проектів виділяється 250 000 доларів. Критерії відбору орієнтовані на ринкові фактори та враховують суспільний інтерес, оминаючи традиційний процес розгляду проектів венчурними фондами.

Фонд «Повний стакан»

GFF — це програма вливання ліквідності, започаткована в серпні 2025 року. Розподіл приблизно 1,7 млн доларів (2 022 SOL) між 10 токенами (у тому числі Tokabu — 21,3 %, House — 20,6 %, а також USDUC, NEET, MASK, FART тощо) через 5 прозорих гаманців, при цьому перевага надається проектам із високим рівнем залучення спільноти.

Проект «Асценд»

У 2025 році стартує програма заохочення авторів, основною особливістю якої є динамічна багаторівнева система комісій для авторів (від 0,95% до 0,05%). Програма покликана вдесятеро збільшити доходи авторів та прискорити процес подання заявок на участь у програмі CTO (Community Takeover).

Комплексні показники (усі продукти)

У таблиці нижче наведено короткий огляд трьох лінійок продукції. Цифри за 2025 рік є фактичними даними, тоді як показники за 2026 рік відображають очікувані операційні показники.

Наразі близько 32,7 % загального доходу припадає на продукти, що не належать до Launchpad, що свідчить про перші ознаки диверсифікації доходів.

Наразі близько 32,7 % загального доходу платформи припадає на продукти, що не належать до Launchpad, що є яскравим свідченням її початкового успіху в диверсифікації доходів та розширенні діяльності в інших сферах.

▲ Графік обсягу торгів Pumpfun

▲ Графік обсягу торгів на Pumpswap

▲ Графік обсягу торгів на біржі Padre/Pump Terminal

Чи займається Pump.fun штучним завищенням обсягів торгів?

На перший погляд фундаментальні показники $PUMP можуть здаватися міцними, але головне питання полягає в тому: Чи справді обсяг торгів відображає реальну економічну активність, чи його штучно завищують користувачі та боти?

Аналіз кореляції обсягів

Логіка проста: на природному ринку обсяги торгів на Launchpad і PumpSwap повинні бути позитивно корельовані з певним часовим зсувом. Активна участь у Launchpad свідчить про справжній спекулятивний інтерес, причому частина коштів надходить до PumpSwap через механізм «випуску», щоб підтримати торгівлю після лістингу.

Якщо спостерігається значний обсяг фіктивних угод, ця закономірність порушиться. Обсяг торгів на Launchpad штучно завищений, випуск токенів відбувається на основі сфабрикованої торговельної активності, а при вході на PumpSwap реальних покупців немає. Результатом цього є різке зростання обсягу торгів на Launchpad, тоді як обсяг на PumpSwap залишається на тому ж рівні або зменшується, що призводить до майже нульової або від’ємної кореляції.

Найбільш наочна комбінація сигналів: Різке зростання кількості токенів, що досягли рівня випуску (більше власників токенів штучно досягають порогового значення кривої), тоді як обсяг торгів окремим токеном на PumpSwap залишається на низькому рівні й стрімко знижується, а глибина ліквідності PumpSwap не зросла відповідно до кількості токенів, що досягли рівня випуску.

Дані за період з січня 2026 року по теперішній час:

(Перші два значення є аномальними через комісії PumpSwap та коригування політики постачальників ліквідності, тому вони не були включені до кореляційного аналізу)

Висновки:

Обсяг торгів на Launchpad є дуже стабільним і коливається в межах від 4 до 5,7 млрд доларів США протягом 8 тижнів (діапазон становить приблизно 40 %). З огляду на велику кількість агрегаторів та спекулянтів, які підтримують мінімальний обсяг торгів, це не дивно.

PumpSwap демонструє більші коливання — від 35 до 58 мільярдів доларів США за той самий період (діапазон приблизно 60 %), що головним чином зумовлено стрімким зростанням попиту на торгівлю мем-токенів у середині січня та додатковими заходами щодо стимулювання команди, проте на Launchpad відповідного зростання обсягів не спостерігалося.

r = 0,579, помірна позитивна кореляція. Для вибірки розміром n=8 при рівні значущості p<0,05 необхідний коефіцієнт r>0,63; хоча цей показник не досяг порогу значущості, напрямок і сила кореляції відповідають гіпотезі про органічне зростання.

Стаття «Університет піци»

Дослідники з Pizza University провели всебічний аналіз ланчпаду Pump.fun на основі даних блокчейну, охопивши всі транзакції з 655 770 токенами, випущеними у період з вересня по жовтень 2025 року, та розрізнивши операції, здійснені ботами та людьми, на основі метаданих журналу транзакцій Solana.

Чотири з цих висновків безпосередньо стосуються проблеми фіктивних операцій.

Значні суми вкладених коштів є найвагомішим фактором, що дозволяє передбачити успішне закінчення навчання

Найбільш вагомим фактором, що дозволяє передбачити вихід з системи, є швидке накопичення SOL за рахунок невеликих, але великих за сумою транзакцій. Для успішного завершення процесу в середньому знадобилося лише близько 457 транзакцій, а весь час від створення токена до завершення склав приблизно 4,4 хвилини. Ця схема (великі, але нечасті вливання коштів з різних гаманців) характерна скоріше для скоординованих спекуляцій з участю людей (накачування курсу в групах Telegram, ажіотаж навколо впливових осіб) або для схем «накачування та скидання», а не для високочастотних фіктивних торгів ботами. Натомість токени, які переважно використовуються ботами, накопичують безліч дрібних транзакцій, а потім залишаються без руху до моменту випуску.

Поширення ботів насправді знижує рівень випускників

Після завершення ранніх етапів кривої активність роботів систематично знижувала ймовірність випуску токенів. Щоб отримати диплом тоді, потрібно було набрати приблизно 85 балів за кривою. Хоча можна було б очікувати, що рівень випуску активних токенів-роботів буде вищим через фронт-раннінг, дані свідчать про протилежне.

Причина має структурний характер: Після завершення програми крива бондингу переходить від віртуального резерву до реального резерву AMM, що призводить до значного зниження ефективної глибини ліквідності. Продаж до закінчення навчання (з використанням резерву, що підтримується віртуальним резервом) є вигіднішим, ніж продаж після закінчення навчання.

Дослідження також показало, що у вересні 2025 року кожен із десяти найбільших емітентів токенів випустив понад 2 000 токенів протягом місяця, причому кожен токен зазнавав статистично аномальних серій продажів, ініційованих кластерами гаманців, ще до досягнення порогу виходу з обігу. Арбітражні трейдери та «снайперські» боти заздалегідь зайняли вигідні позиції, розпродаючи активи, коли попит з боку роздрібних інвесторів різко зріс у зв’язку з підйомом кривої.

Висновок статті: Більшість ботів на платформі є «фронт-ранерами», які отримують прибуток за рахунок своїх людських торгових партнерів під час входу та виходу з ринку, а не «вош-трейдерами», які намагаються досягти порогового значення для переходу на наступний рівень. Боти накопичують великий обсяг активів за допомогою фронт-раннінгу, а потім продають їх роздрібним інвесторам напередодні завершення операції. Це відрізняється від фіктивних угод.

Чистий потік SOL залишається позитивним, що структурно несумісно з фіктивними операціями

У статті було розраховано чистий потік SOL для всього набору даних (загальний обсяг SOL, використаний у кривій, мінус загальний обсяг SOL, вилучений у результаті продажів). Протягом місячного періоду, що розглядається, екосистема загалом зберегла близько 160 000 SOL (приблизно 32 млн доларів США за цінами вересня 2025 року).

Це є надійним засобом запобігання фіктивним операціям: Обсяг кругової торгівлі між пов'язаними гаманцями призведе до чистого руху капіталу, близького до нуля, оскільки операції купівлі та продажу взаємно компенсують одна одну. Чистий обсяг утримання в розмірі 32 млн доларів США структурно несумісний із масштабними обсягами кругової торгівлі, що свідчить про постійний приплив реального зовнішнього роздрібного капіталу в Launchpad, при цьому втрата у розмірі 1,25 % від комісії за кожну операцію приносить дохід протоколу.

Висновки цієї статті узгоджуються з результатами нашого кореляційного аналізу обсягів торгів: Значна частина обсягу торгів на Launchpad генерується арбітражними трейдерами та снайперами за допомогою тактики «ramp-and-dump», що створює базовий обсяг, але не є фіктивними торгами. Ключова відмінність полягає саме в цьому: У результаті фіктивних торгів чистий дохід протоколу дорівнює нулю (через взаємне зарахування комісій між пов’язаними гаманцями), тоді як операції типу «ramp-and-dump» передбачають реальні комісії за кожну операцію (які сплачують платформі реальні роздрібні учасники торгівлі). Оціночний показник ARR у розмірі 390 млн доларів США підтверджує, що платформа отримує прибуток від реальних обсягів роздрібної торгівлі в екосистемі за допомогою тактики «накачування та скидання», а не шляхом створення штучних показників.

Токеноміка

Викуп

Наразі The Pump Foundation спрямовує 100% усіх доходів від продажу своєї продуктової лінійки на викуп токенів $PUMP на відкритому ринку. З моменту оголошення про викуп акцій за 100 % вартості 15 липня 2025 року протягом 8 місяців:

27 % монет, що перебувають у обігу, було викуплено, що становить 9,6 % від загального обсягу.

Порівняння: З моменту початку програми викупу в листопаді 2024 року Hyperliquid знищив лише 4,1 % від загального обсягу (приблизно 12,3 % від обсягу в обігу).

З урахуванням поточних цін і доходів річний коефіцієнт покриття витрат на тираж становить близько 45 %.

Структура постачання та розблокування

Загальний обсяг поставок: 1 000 000 000 000 PUMP

Обсяг в обігу: 430 000 000 000 (43 %)

Залишок терміну блокування: Приблизно 58 % від загального обсягу пропозиції

Основні події, пов’язані з розблокуванням: Триває: 12 % (станом на липень, 2 % щомісяця на потреби спільноти та заохочувальні виплати) Липень 2026 року: Спочатку 8,25 %, потім 0,68 % щомісяця протягом 36 місяців

Аналіз оцінки вартості

Якщо висновки аналізу фіктивних торгів підтвердяться, то $PUMP є недооціненим, що відкриває асиметричний потенціал до зростання.

Знижка обумовлена трьома факторами:

· Ринок сумнівається у стабільності доходів

Ринок сприймає загальний обсяг торгів на платформі Pump.fun як спекулятивний, циклічний та пов'язаний із короткостроковими мем-активностями. Інвестори вважають нинішню прибутковість тимчасовою. За поточного коефіцієнта P/E викуп акцій сприяє підвищенню рентабельності, однак це не враховано в моделі оцінки, оскільки вона ґрунтується на припущенні, що виручка значно скоротиться. Питання полягає не в тому, чи є Pump.fun прибутковим зараз, а в тому, чи залишиться він прибутковим через 24 місяці.

· Прогалина в інституційному покритті

Ми опитали 15 провідних хедж-фондів та венчурних фондів, щоб дізнатися їхню думку щодо $PUMP. З 15-ти лише 1 активно відстежує $PUMP, використовуючи аналіз «знизу вгору». Більшість установ ще не розробили моделі для нового набору продуктів, не розбили доходи за продуктовими лінійками та не провели стрес-тестування щодо стійкості обсягів транзакцій.

Ця прогалина у висвітленні ситуації створила інформаційний вакуум, в якому ціноутворення визначається скоріше ринковими уявленнями, ніж фінансовим аналізом. Натомість $HYPE має більш потужну інституційну підтримку, ширше висвітлення в аналітичних звітах та чіткіше позиціонування продукту, що забезпечує вищий і стабільніший коефіцієнт оцінки.

Крім того, спостерігається ефект самопідсилення: активи, пов’язані з інфраструктурою мемів, автоматично класифікуються як спекулятивні та короткострокові, і торгова поведінка відповідає цьому. Ринку потрібен час і дані за кілька циклів, щоб оновити цю когнітивну модель. Зниження ринкової вартості може тривати доти, доки доходи Pump не витримають загального спаду на ринку криптовалют і не розшириться охоплення інституційними інвесторами, незалежно від поточного стану грошових потоків.

Управлінський траст ще не створено

Увага інвесторів зосереджена на таких аспектах: довгострокова стратегія, що виходить за межі мему, дисципліна у розподілі капіталу, реалізація плану розвитку продуктів та перехід від вірусного зростання до стійкої платформної економіки.

Зазвичай ринок призначає нижчі коефіцієнти оцінки платформам із високими темпами зростання, очолюваним засновниками, доти, доки така платформа не продемонструє стійкість до ринкових коливань, довівши, що зростання може перетворитися на стійку економіку платформи. Доки компанія Pump не продемонструє стабільну диверсифікацію доходів та ефективну реалізацію своїх проектів, таких як PumpSwap і Pump Terminal, ця знижка, ймовірно, збережеться.

Посилання на оригінальну статтю