Аналіз оцінки PUMP: Дані ланцюжка спростовують теорію "фальшивого обсягу", звідки ж тоді реальна знижка?

Автор: Макс Вонг, IOSG

Вступ

Pump.fun був запущений на початку 2024 року як платформа для запуску мемів без дозволу на Solana, що дозволяє будь-кому створювати та торгувати токенами за лічені секунди за допомогою механізму Bonding Curve. Спочатку це був нішевий експеримент, але проект швидко став одним із найприбутковіших застосунків у публічних блокчейнах.

У період з 2024 по 2025 рік щоденний дохід від протоколу Pump.fun стабільно відповідав або навіть перевищував дохід Hyperliquid, а його позиція на ринку мемів має сильну циклічність, що робить цей показник ще більш примітним. Рідний токен $PUMP був випущений за ціною $0.004 у рамках ICO на суму $600 мільйонів з FDV у $4 мільярди.

В останні місяці дохід досяг історичних максимумів, а вартість токена подвоїлася, але поточна ціна $PUMP становить близько $0.0019, що приблизно на 80% нижче за історичний максимум у $0.086 (що відповідає FDV у $8,6 мільярда). Поточна ринкова капіталізація становить близько $679 мільйонів, а FDV – $1,9 мільярда. Розрив між тенденціями доходів і оцінкою очевидний.

У цьому звіті описано еволюцію продукту та екологічну стратегію Pump.fun, проведено стрес-тести на предмет завищення його доходів і оцінено, чи відображає поточне оцінювання відхилення від ціноутворення чи розумну знижку за реальні ризики.

I. Асортимент продукції

Pump.fun більше не просто Launchpad. З кінця 2024 року він почав розширюватися в периферійні бізнеси, розширюючи джерела доходів і поглиблюючи контроль над спекулятивним трафіком у ланцюжку блоків. Launchpad (основний продукт) Найперший продукт і відправна точка впізнаваності бренду. Будь-хто може розміщувати токени, сплативши невелику комісію.

PumpSwap PumpSwap — це AMM DEX, створений Pump.fun, запущений у березні 2025 року, з простою метою: повернути збори за випуск, які раніше надходили до Raydium (Raydium стягує 6 SOL за кожен випущений токен). Після оновлення комісії в травні 2025 року протокол бере 0,05% з кожної транзакції, 0,20% йдуть до LP, а 0,05% — до емітентів токенів.

До функцій належать: безкоштовне створення пулів ліквідності для будь-якого токена, додавання ліквідності до існуючих пулів і торгівля всіма токенами, що котуються на PumpSwap.

Термінал Padre / Pump Після придбання компанією Pump.fun Padre був перейменований в Terminal, позиціонуючи себе як професійний торговий термінал, який наразі підтримує Solana, BNB, Base та ETH.

Його функції схожі на функції інших терміналів: Траншеї (перегляд нових або майбутніх міграцій токенів), настроювані інтерфейси, флеш-продажі та миттєві покупки, стратегії з декількома гаманцями та детектора куплів.

Pumplive Pumplive - це функція потокового відео в реальному часі на платформі, яка дозволяє стрімерам додавати токен під час створення прямого ефіру.

Логіка така: "видавець — це біржа", подібно до моделей Parti та Kick/stake.com: стрімери хочуть збільшити обсяг торгів, оскільки вони отримують частку від загальних комісій; власники токенів хочуть більшого обсягу торгів і тиску на купівлю. Чим більше транслює стример, тим активнішим стає токен і тим вищий обсяг торгів.

II. Ініціативи екосистеми

З моменту TGE Pump.fun підтримував грошовий резерв у розмірі близько 1 мільярда доларів, постійно запускаючи нові лінійки продуктів (придбання Padre є одним із прикладів), а також роблячи кілька речей:

Pumpfund

Запущений 19 січня 2026 року хакатон BiP (Build in Public) на суму 3 мільйони доларів. На основі оцінки в 10 мільйонів доларів він надає фінансування в розмірі 250 000 доларів для 12 проектів. Критерії відбору схиляються до ринкового відбору на основі уваги громадськості, уникаючи традиційних маршрутів огляду венчурного капіталу.

Фонд Glass Full

GFF – це програма вливання ліквідності, запущена в серпні 2025 року. За допомогою п'яти прозорих гаманців було розміщено приблизно 1,7 мільйона доларів (2022 SOL) на 10 токенах (включаючи Tokabu 21,3%, House 20,6%, USDUC, NEET, MASK, FART тощо), з перевагою для проектів з високою залученістю спільноти.

Проект Ascend

Програма стимулювання творців, запущена в 2025 році, орієнтована на динамічно змінювані комісії для творців (від 0,95% до 0,05%), метою якої є збільшення доходів творців удесятеро, прискорюючи процес подання заявки на CTO (перехід влади до спільноти).

III. Всебічні показники (усі продукти)

У наведеній нижче таблиці узагальнено три лінійки продуктів. Фактичні дані за 2025 рік, очікувані показники роботи за 2026 рік.

Наразі близько 32,7% загального доходу надходить від продуктів, які не належать до Launchpad, що свідчить про те, що диверсифікація доходів почала діяти.

Наразі приблизно 32,7% загального доходу на платформі надходить від продуктів, які не належать до Launchpad, що чітко свідчить про початковий успіх у досягненні диверсифікації джерел доходів і прагненні до зростання в інших сферах.

▲ Графік обсягу торгів Pumpfun

▲ Графік обсягу торгів Pumpswap

▲ Графік обсягу торгів Padre/Pump Terminal

IV. Чи існує у Pump.fun практика "миття грошей"?

Фундаментальні показники $PUMP здаються сильними, але головне питання полягає в тому: чи відображає обсяг торгів реальну економічну активність, чи він завищений користувачами та ботами? Аналіз кореляції обсягів торгівлі Логіка проста: на природному ринку обсяги торгівлі Launchpad і PumpSwap повинні бути позитивно корельовані з часовим лагом. Активна діяльність на Launchpad свідчить про високий реальний спекулятивний інтерес, причому деякі кошти надходять на PumpSwap через механізм випуску, що підтримує торгівлю після лістингу.

Якщо існує серйозна проблема з wash trading, цей зв'язок порушиться. Обсяги торгів на Launchpad штучно завищені, токени проходять відбір на основі сфабрикованої активності кривої, і немає реальних покупців під час входу на PumpSwap. Результатом є різке зростання обсягів на Launchpad, тоді як обсяги на PumpSwap залишаються стабільними або навіть знижуються, а кореляція наближається до нуля або стає негативною.

Найбільш показове поєднання сигналів: різке зростання показників випуску (більше токенів штучно досягають порогових значень кривої), тоді як обсяги торгів окремих токенів на PumpSwap залишаються низькими і швидко знижуються, а глибина ліквідності на PumpSwap не зростає пропорційно кількості випущених токенів.

Дані з січня 2026 року до теперішнього часу:

(Перші два дані виключено з аналізу кореляції через аномалії, спричинені комісією PumpSwap і змінами політики маркет-мейкера.)

Результати:

Торговий обсяг Launchpad стабільний, коливається між 400 мільйонами та 570 мільйонами доларів протягом восьми тижнів (приблизно 40% діапазону). З огляду на велику кількість агрегаторів і користувачів, які займаються "миттям" торгів, підтримуючи базовий рівень торгового обсягу, це не дивно.

PumpSwap є більш волатильним, коливаючись між 3,5 мільярдами та 5,8 мільярдами доларів протягом того ж періоду (приблизно 60% діапазону), що в основному зумовлено сплеском попиту на торгівлю мемами в середині січня та додатковими стимулами від команди, але відповідного збільшення обсягу Launchpad не спостерігалося.

r = 0,579, що свідчить про помірну позитивну кореляцію. З вибіркою розміром n=8, p<0.05 requires r>0,63, що не досягає порогової значущості, але напрямок і сила узгоджуються з гіпотезою органічного зростання. Документ Університету Пізи Дослідники з Університету Пізи провели всебічний аналіз ланцюжка блоків стартового майданчика Pump.fun, охопивши всі транзакції з 655 770 токенами, випущеними у вересні та жовтні 2025 року, розрізняючи транзакції ботів і людей за допомогою метаданих журналу транзакцій Solana.

Чотири висновки безпосередньо стосуються проблеми фальшивої торгівлі.

Великі ручні покупки є найсильнішим показником закінчення навчання.

Найсильніший передбачуваний сигнал для закінчення навчання – це швидке накопичення SOL за рахунок кількох великих транзакцій. Медіанна кількість успішних закінчень становить лише близько 457, що займає приблизно 4,4 хвилини від створення токена до закінчення. Ця закономірність (великий, низькочастотний введення капіталу з різних гаманців) відповідає скоординованій штучній спекуляції (дзвінки в групі Telegram, ажіотаж KOL) або безперервному підвищенню цін для розвантаження, а не високочастотним ботам для прання торгів. На противагу цьому, токени, якими домінують боти, накопичують велику кількість дрібних транзакцій, а потім застоюються перед закінченням.

Діяльність ботів фактично пригнічує закінчення.

Після ранньої стадії кривої токени з активною участю ботів мають систематично нижчу ймовірність закінчення. На той час для закінчення потрібно було накопичити близько 85 SOL у кривій. Якби боти відмивали торги для закінчення, рівень закінчення токенів з активними ботами мав би бути вищим, але дані показують протилежне.

Причина структурна: під час закінчення крива прив'язки переходить від віртуальних резервів до реальних резервів AMM, і ефективна глибина ліквідності дискретно зменшується. Продаж до закінчення (у межах глибини, підтримуваної віртуальними резервами) є вигіднішим, ніж продаж після закінчення.

Дослідження також показало, що кожен із десяти провідних емітентів токенів у вересні 2025 року випустив понад 2000 токенів за один місяць, а перед тим, як кожен токен досягне порогової оцінки, можна спостерігати статистичні аномалії послідовностей продажів, ініційованих кластерами гаманців. Агрегатори та снайпери заздалегідь займають позиції, продаючи, коли реалізується роздрібний попит, залучений зростаючою кривою.

У статті робиться висновок: більшість ботів на платформі є піонерами, які отримують вигоду від людських торгових партнерів під час входу та виходу, а не від трейдерів, які намагаються досягти порогових значень. Боти скуповують/накопичують великі запаси, а потім продають роздрібним покупцям безпосередньо перед випуском. Це принципово відрізняється від відмивання грошей.

Чистий потік SOL залишається позитивним, структурно несумісним з прайсовим трейдингом.

У документі розраховано чистий потік SOL для повного набору даних (загальна кількість SOL, використаних для кривої, мінус загальна кількість SOL, вилучених з продажу). Протягом місячного періоду спостереження екосистема накопичила чистий залишок близько 160 000 SOL (приблизно 32 мільйони доларів за цінами на вересень 2025 року).

Це важливе випробування для прайсового трейдингу: циркулярні обсяги торгівлі між асоційованими гаманцями призвели б до того, що чистий потік капіталу наближався б до нуля, оскільки купівля та продаж компенсували б одна одну. Чистий залишок у розмірі 32 мільйонів доларів структурно несумісний з великомасштабними циркулярними обсягами торгівлі, що свідчить про те, що реальний зовнішній роздрібний капітал продовжує надходити на Launchpad, причому кожна транзакція стягує комісію у розмірі 1,25%, що призводить до збитків і фінансує дохід протоколу.

Результати дослідження відповідають висновкам нашого аналізу кореляції обсягів торгівлі: великий обсяг торгівлі на Launchpad генерується агрегаторами та снайперами через підвищення цін для розвантаження, формуючи базовий рівень обсягів торгівлі, але це не фіктивна торгівля. Відмінність є важливою: чистий дохід від протоколу від фіктивної торгівлі дорівнює нулю (комісії між пов'язаними гаманцями компенсують одна одну), тоді як підвищення цін для розвантаження генерує реальні комісії за кожну транзакцію (від реальних роздрібних торгових партнерів, які платять платформі). Річний дохід у розмірі приблизно 390 мільйонів доларів підтверджує, що платформа монетизує реальний обсяг роздрібної торгівлі через підвищення цін для розвантаження, а не створює помилкові показники.

V. Токени економіки

Викуп Наразі Фонд Pump використовує 100% доходів від усіх лінійок продуктів для викупу на відкритому ринку $PUMP. З моменту оголошення про викуп 100% доходів 15 липня 2025 року за вісім місяців:

було викуплено 27% обігових коштів, очистивши 9,6% від загальної кількості.

Для порівняння, Hyperliquid з моменту початку викупу в листопаді 2024 року спалив лише 4,1% від загальної кількості (близько 12,3% від обігових коштів).

За поточних цін і доходів річний коефіцієнт ліквідації обігових коштів становить майже 45%.

Структура пропозиції та розблокування Загальна пропозиція: 1,000,000,000,000 PUMP

Обігові кошти: 430,000,000,000 (43%)

Залишок заблокований: Близько 58% від загальної пропозиції

Основні вузли розблокування: Триває: 12% (2% на місяць для спільноти та стимулів до липня) Липень 2026 року: 8.25% розблоковано, потім 0.68% щомісяця протягом 36 місяців Аналіз оцінки Якщо аналіз умовного трейдингу вірний, то $PUMP недооцінений, з асиметричним потенціалом зростання.

Знижка виникає з трьох аспектів: # Ринок сумнівається в стабільності доходів Ринок розглядає загальний обсяг торгів Pump.fun як спекулятивний і циклічний, пов'язаний з короткостроковою активністю мемів. Інвестори вважають поточну прибутковість тимчасовою. За поточної цінової планки P/E викуп акцій має фінансовий ефект накопичення, але модель оцінки цього не враховує, оскільки основне припущення полягає в тому, що доходи значно скоротяться. У центрі дебатів не те, чи є Pump.fun зараз прибутковим, а те, чи зможе він заробляти гроші через 24 місяці. # Відсутність інституційного покриття Ми провели інтерв'ю з 15 фондами другого рівня та венчурними капіталістами, щоб зрозуміти їхню думку про $PUMP. Лише 1 з 15 активно відстежує $PUMP за допомогою аналізу знизу вгору. Більшість установ не змоделювали новий пакет продуктів, не розподілили дохід за лінійками продуктів і не провели стрес-тестування стійкості обсягів торгівлі.

Відсутність висвітлення створює інформаційний вакуум, коли ціни визначаються більше сприйняттям ринку, ніж фінансовим аналізом. На противагу цьому, $HYPE має глибшу інституційну підтримку, більше дослідницького висвітлення та чіткіше позиціонування продуктів, що сприяє вищій і стабільнішій оцінці.

Існує також ефект самопідсилення: активи, пов'язані з інфраструктурою мемів, за замовчуванням класифікуються як спекулятивні та тимчасові, і поведінка на ринку відповідає цьому. Ринку потрібен час і дані протягом кількох циклів, щоб оновити цю когнітивну структуру. Доки доходи Pump не витримають корекції ширшого ринку криптовалют і не розшириться інституційний охват, стиснення оцінки може тривати незалежно від поточного грошового потоку. # Довіра до управління не встановлена Занепокоєння інвесторів зосереджені на: довгостроковому баченні за межами Meme, дисципліні розподілу капіталу, виконанні плану випуску продукту та переході від вірусного зростання до стійкої економіки платформи.

Ринок зазвичай призначає нижчі коефіцієнти оцінки для платформ з високим зростанням, якими керують засновники, доки платформа не продемонструє стійкість на тлі ринкової волатильності, доводячи, що зростання може перетворитися на стійку економіку платформи. Ця знижка, ймовірно, збережеться, доки Pump не продемонструє безперервну диверсифікацію доходів і надійне виконання завдяки таким продуктам, як PumpSwap і Pump Terminal.