Щотижневий огляд стейблкоїнів у Сан-Франциско: Система координат XYZ 2026 року

Автор: Чарлі, партнер з венчурних інвестицій у Generative Ventures

Минулого тижня в Сан-Франциско пройшов Тиждень стейблкоїнів, на якому зібралися лідери індустрії стейблкоїнів з усього світу.

Після обговорення я все більше переконуюся: всі говорять про "стейблкоїни", але насправді обговорюють три різні речі.

У деяких місцях люди говорили про ціну акцій Circle, фінансові звіти та переоцінку вартості.

В інших місцях обговорення крутилися навколо агентів, гаманців, авторизацій, платіжних протоколів і того, чи "штучний інтелект потребує картки".

На деяких інших майданчиках обговорення були менш гламурними, оскільки більше уваги приділялося Бразилії, Європі, корпоративній касі, місцевим притокам і відтокам, ліквідності, що не є в доларах США, і реальним проблемам у транскордонних потоках капіталу: кожна юрисдикція має свою власну логіку відповідності, банківські обмеження та вузькі місця клірингу; переміщення грошей ніколи не буває таким простим, як «відправити їх туди».

На поверхні всі говорять про стейблкоїни, але насправді обговорюють три різні бізнеси.

Це також мій найбільший висновок з Тижня стейблкоїнів у Сан-Франциско: до 2026 року стейблкоїни більше не будуть єдиною наративою, а поступово перетворяться на тривимірну систему координат.

Вісь X - агентський комерс.
Вісь Y - RWA та кредит.
Ось вісь Z — це On-Chain FX.

Стабільні монети все ще є формою базової валюти, загальною грошовою основою.

Але бізнеси, які будуються навколо них, явно розійшлися.

Нещодавнє зростання Circle зробило цю зміну очевиднішою.

З точки зору фінансових звітів, його дані, безумовно, є надійними: до кінця 2025 року обіг USDC досягне 75,3 мільярдів доларів, що на 72% більше порівняно з попереднім роком; у 4 кварталі 2025 року обсяг транзакцій USDC в ланцюжку складе 11,9 трильйона доларів, що на 247% більше порівняно з попереднім роком.

Але що ще більш примітно, це те, що вона свідомо трансформується з "емітента стейблкоїнів" у більшу фінансову інфраструктуру інтернету: регульовані стейблкоїни, токенизовані валютні фонди, інструменти для розробників, Arc, Circle Payments Network — ці елементи разом розповідають історію, яка більше не стосується однієї монети, а цілого стека.

Старі погляди стають недостатніми. Стейблкоїн все ще є цим активом, але бізнеси, які виросли навколо нього, вже не ті самі.

1. Вісь X: Агентний комерс, справжня зміна не в платежах, а в тому, "хто витрачає"

Я почав писати про агентський комерс близько року тому. На той час цей термін не був таким популярним, і першою реакцією багатьох людей на цю концепцію було: "Штучний інтелект допомагає вам купувати речі" або "Штучний інтелект допомагає вам робити покупки на Taobao".

Але я завжди відчував, що те, що дійсно варте уваги, це не це.

Найважливіша зміна в агентському комерсі полягає не в тому, що досвід покупок стає розумнішим, а в тому, що в комерційній системі з'явився новий тип учасника: програмне забезпечення з делегованим наміром.

Це твердження звучить дещо абстрактно, але наслідки, які воно приносить, дуже конкретні.

Раніше електронна комерція зосереджувалася на оформленні замовлення. Той, хто робив воронку коротшою, той, хто робив процес оплати гладкішим, вигравав легше.

Але з розвитком агентської комерції питання більше не стоїть у формулюванні "як оплатити", а "хто може оплатити".

Хто уповноважує агента? Які межі авторизації? Скільки він може витрачати і в яких сценаріях?

Як зв'язується ідентифікація? Як здійснюється контроль ризиків? Як вирішуються суперечки? Як відстежується аудит?

Якщо ці питання не вирішені, самі платіжні системи не так вже й важливі.

Тому я останніми місяцями кажу багатьом друзям, що найглибший рів Circle – це не просто резервні доходи, не просто дистрибуція, не просто регуляторні дивіденди, а те, чи зможе компанія стати носієм x402 у глибшому сенсі.

Я маю на увазі не "володіння x402", оскільки x402 – це не те, що винайшов Circle.

Я говорю про інше: якщо майбутній інтернет дійсно виростить шар машинно-орієнтованих платежів, чи зможе Circle стати базовим доларом, базовим гаманцем, базовим розрахунковим активом у цьому шарі платіжного світу?

Це дуже важлива відмінність.

Тому що якщо дивитися на агентський комерс з точки зору сьогоднішнього дня, незважаючи на те, що OpenClaw змінив ситуацію, він все ще в основному залишається "AI, який розміщує замовлення для людей".

Але те, що дійсно вибухне першим, може бути не найпривабливішим сценарієм на рівні інтерфейсу.

На багатьох зрілих ринках агенти все ще будуть віддавати перевагу використанню існуючих організацій, що займаються картками, банківським переказам або ваучерам з боку продавця, оскільки ці способи дешевші, більш знайомі та простіші у вирішенні суперечок.

Те, що стабільні валюти дійсно захоплять першими, ймовірно, буде глибшим:

Розрахунки між машинами, API з оплатою за використання, оплата за виклик для контенту та даних, платежі з низькою вартістю та високою частотою, автономні дії казначейства та програмно-орієнтовані глобальні потоки капіталу.

Іншими словами, стабільні монети, які спочатку переможуть у агенційній торгівлі, можуть бути не "AI, який допомагає вам купити чашку кави", а скоріше "програмне забезпечення нарешті може витрачати кошти так само, як і програмне забезпечення".

Ось чому я неодноразово наголошував на одному твердженні:

Якщо Інтернет виростить машинну економічну систему, стратегічна висота ніколи не полягала в тому, щоб "випустити монету в один долар", а в тому, щоб стати гаманцем і системою розрахунків, яка найкраще відповідає поведінці машини.

Не продовження людської каси, а відправна точка для програмних грошей.

2. Y-вісь: RWA все ще є «старими фінансами на блокчейні», але те, що варто поспостерігати, це кілька нових рідних активів, які дійсно є на блокчейні

Сьогодні основна частина RWA все ще є знайомими фінансовими активами, що рухаються в ланцюжку.

Найбільш типовим є, звичайно, США. Казначейські цінні папери. Крім того, існують кредити, товари, фонди та зростаюча кількість спроб токенизації акцій.

Зрештою, більшість того, що сьогодні робить RWA, полягає в зміні існуючих фінансових продуктів: роблячи їх більш програмованими, легшими для глобального розповсюдження та ефективнішими в розрахунках.

Тому я не вірю, що запропонований Messari цього року InfraFi є основним напрямком поточного RWA.

Але саме через це я приділяю цьому більше уваги.

Тому що в усьому ландшафті RWA InfraFi може бути одним із небагатьох, що дійсно змушує мене відчувати, що це щось, що виросло з самого ланцюжка блоків, а не традиційний фінансовий продукт, перепакований для перерозподілу.

Токенизована скарбниця по суті все ще є скарбницею.

Токенизований актив по суті все ще є активом.

Вони, безумовно, важливі і будуть зростати, але їх економічна сутність не змінилася.

InfraFi відрізняється.

Він вказує на клас активів або грошових потоків, які раніше було важко стандартизувати, постійно перевіряти та ефективно фінансувати. Завдяки верифікації в ланцюжку блоків, програмованій власності та постійним потокам даних вони починають мати можливість стати дійсно інвестиційними об'єктами.

Ось чому я приділяю цьому більше уваги.

Не тому, що сьогодні це найбільше, а саме тому, що сьогодні це ще мале.

Але це може бути новим способом створення активів.

У цьому напрямку EnergyFi від Arkreen – один із випадків, який мене зараз найбільше цікавить.

Мій інтерес до цього не в поверхневій історії про "енергія + RWA", а в тому, як це може продемонструвати, як повинен зростати справді рідний клас активів у ланцюжку.

Раніше багато інфраструктурних грошових потоків мали певну цінність, але були занадто фрагментованими, занадто розрізненими, занадто залежними від офлайн-перевірки та занадто залежними від агрегації після події, що ускладнювало їх перетворення на об'єкт, який можна часто відстежувати, постійно цінувати та ефективно фінансувати. Часто проблема полягає не в тому, що сам актив відсутній, а в тому, що фактична база активу занадто слабка.

EnergyFi намагається вирішити саме цю проблему.

Якщо основні процеси виробництва, використання та розрахунків енергії можуть безперервно генерувати достовірні дані;

Якщо ці дані не переосмислюються щомісячними звітами, резюме аудиту або інтерпретаціями третіх сторін, а безпосередньо стають підтвердженим, викликуваним та відстежуваним фактичним потоком;

Тоді те, що фінансується, - це не просто упаковане право на отримання прибутку, а система грошових потоків, яку можна постійно перевіряти.

Чому це важливо?

Тому що це стосується не лише енергетики, не лише DePIN, але й основних проблем приватного кредитування та навіть ширшого приватного інвестування.

Нещодавно інцидент з Blue Owl Capital виявив багато проблем у сфері приватного кредитування. На поверхні це виглядає як проблеми зі структурою, проблеми з ліквідністю, проблеми з оцінкою, але в основі лежить дуже просте питання: чи є інформація, яку ви отримуєте, реальною? Чи це своєчасно? Чи це повністю? Чи його можна постійно перевіряти?

Якщо ні, то це по суті залишається "сміття всередині, сміття на виході".

Якщо основні факти нечіткі, відстають і відфільтровані, то незалежно від того, наскільки складною є верхня структура, це просто зміна упаковки непрозорості.

Причина, чому такі речі, як EnergyFi, заслуговують на серйозну увагу, полягає не в тому, що вони мають нову концепцію, а в тому, що вони можуть запропонувати інший вибір: не робити "звіти" красивішими, а перетворювати самі основні операційні факти на постійно перевіряємі об'єкти даних.

Це безпосередньо змінить процес страхування, моніторингу та навіть логіку належної обачності на первинних і вторинних ринках.

Якщо цей шлях буде успішним, значення фінансів на блокчейні буде не просто "додаванням каналу розподілу", а додаванням нового рівня правди.

У цьому сенсі я бачу EnergyFi як одну з потенційних основ для майбутніх приватних інвестицій, а не маргінальну історію.

Більше того, ця лінія має дуже реалістичний фон: енергетичне обмеження AI.

В останні роки енергетика часто розглядалася як фон для технологічної розповіді.

Але оскільки ШІ виходить на етап конкуренції в сфері інфраструктури, енергетика більше не є лише підтримуючою умовою, а стає одним із найскладніших обмежень.

Якщо ШІ залишатиметься однією з найважливіших галузевих тем у наступному десятилітті, то системи, пов'язані з виробництвом енергії, фінансуванням, верифікацією та сек'юритизацією грошових потоків, неминуче перейдуть із маргінесу до центру.

З цієї точки зору, EnergyFi не просто додає "зелену історію" до RWA, а скоріше є попереднім переглядом: чи може фінансування в ланцюжку фактично проникнути в скелетні частини фінансування інфраструктури наступного покоління?

3. Z-вісь: On-Chain FX – це не проблема платежів, а проблема структури ринку

Під час цієї поїздки до Сан-Франциско я відчув, що один з найбільш недооцінених типів розмов насправді виходить від on-chain FX.

Можливо, тому, що ця група людей ближче до реальної ліквідності, реальних коридорів і реальних балансів, вони зазвичай говорять стриманіше і менш схильні подавати речі як просту історію про "швидші платежі" або "дешевші перекази".

Моє найбільше враження полягає в тому, що розуміння багатьма людьми on-chain FX все ще залишається на рівні розширення транскордонних платежів.

Але реальна складність у цьому питанні ніколи не полягала в "швидшому відправленні грошей"; реальна складність полягає в структурі ринку.

Обмін валют ніколи не був просто питанням передачі інформації або питанням розрахунків.

Це, перш за все, питання балансу, фінансування та ліквідності.

Блокчейн відмінно підходить для атомарних розрахунків; зрілі ринки FX відмінно підходять для неттингу.

Перший варіант є чистим, прямим і мінімізує довіру, але дуже капіталомістким; другий варіант є інституційно складним, але надзвичайно ефективним з точки зору використання балансу.

Якщо кожна транзакція повинна бути розрахована валовим способом, капітал буде заблокований.

Ефективність маркет-мейкерів знизиться, спред розшириться, а глибина не зможе матеріалізуватися.

Тому я неодноразово чув дуже чітке судження в численних обговореннях FX на блокчейні цього тижня: те, що зараз дійсно блокує цей ринок, це не те, що контракти не можуть бути написані, не те, що гаманці недостатньо хороші, і не просто питання відповідності, а ефективність капіталу.

Цей висновок важливий, оскільки він безпосередньо змінить те, як ви дивитеся на цей напрямок.

Якщо ви розумієте FX на блокчейні лише як "валютний обмін на блокчейні", легко прийти до надто спрощеного висновку: розробіть більше інфраструктури, випустіть більше локальних стейблкоїнів і додайте більше торгових пар, і ринок природним чином з'явиться.

Але реальність зовсім не така.

Більш підходящий спосіб зрозуміти це - розбити його на три рівні.

Перший рівень - фіат-фіат: це найбільший ринок, але також найскладніший для негайного використання, оскільки традиційні інституції вже глибоко обслуговують його.

Другий рівень - фіат-стабільний та стабільний-фіат: це насправді частина, яка сьогодні зростає найбільш помітно, особливо в таких сценаріях, як казначейство на ринках, що розвиваються, перекази та корпоративні розрахунки.

Третій рівень - стабільний-стабільний: наразі він не є великим за масштабом, але може стати справжнім кінцевим результатом. Тому що лише на цьому рівні FX більше не стає "використанням криптовалют для сприяння доступу до старих рейок", але починає нагадувати внутрішньомережевий валютний ринок.

Цей багаторівневий підхід також прояснює межі можливостей.

Що буде трансформовано спочатку, як я згадував у статті засновника Airwallex про те, що пішло не так зі стейблкоїнами, так це не найглибший міждилерський ринок G10, а довгий хвіст, якому стара система постійно не могла надати послуги: малі та середні підприємства, експортери, транскордонні платформи, фрілансери, міграційні коридори та різні учасники без першокласних брокерських відносин або великих балансів, але які дійсно мають постійні транскордонні потреби.

Цього разу я почув кілька показових прикладів.

Одна команда зазначила, що скарбницький коридор Starlink у Латинській Америці скоротив цикл розрахунків з кількох днів або навіть тижнів до приблизно 35 хвилин.

Інша команда запускається в середині 2025 року, досягаючи обсягу транзакцій у 1 мільярд доларів протягом шести місяців і досягаючи ще одного мільярда в наступні три місяці, в основному обслуговуючи ринки валютних операцій та регуляторні вимоги на ринках, що розвиваються.

Ці випадки ілюструють одне: зростання FX на блокчейні не виникає з центру, а зростає з периферії.

Це не починається з заміни найглибших ринків, а спочатку згладжує ті області, які стара система постійно не могла обслуговувати.

Більш цікаво те, що ці обговорення також змусили мене все більше вірити в інше: FX на блокчейні в першу чергу не є проблемою інфраструктури з боку пропозиції, а проблемою агрегації попиту.

Я почув на зустрічі заяву, яка справила на мене глибоке враження: починайте з курки, а не з яйця.

Суть у тому, щоб не загубитися в проектуванні ідеального ринку ліквідності з самого початку; спочатку захопіть реальні потоки.

Якщо ви зможете об'єднати реальний попит уздовж коридорів через необанки, постачальників платіжних послуг, платформи для переказів, програмне забезпечення для казначейства або продукти, які вже мають можливості дистрибуції, то ринкові роббері природним чином з'являться.

І навпаки, без стабільних потоків додавання ще однієї торгової пари або ще одного майданчика також не зможе створити реальну глибину.

Ця перспектива є особливо важливою.

Оскільки вона передбачає, що переможці в FX на ланцюжку можуть не виходити з традиційних бірж, а скоріше з оркестраційних шарів: вони не обов'язково самі споживають всю ліквідність, але вони координують відповідні входи та виходи, об'єднують попит, виконують розумне маршрутизацію, а також неттинг і кредит у потрібний час.

Зрештою, як тільки ви визнаєте, що вузьке місце в FX на ланцюжку - це ефективність капіталу, ви фактично не далеко від кредиту.

4. Нестабільні монети, що не є доларами США, – це не просто випуск монети; реальна складність полягає в можливостях коридору.

Якби мені потрібно було вибрати, яку лінію цього тижня найлегше недооцінити, я б вибрав нестабільні монети, що не є доларами США.

Тому що це завжди звучить добре на презентаціях: кожна країна, кожен ринок, здається, потребує своєї власної стабільній монеті.

Логічно, що це, безумовно, не є неправильним, але насправді це набагато складніший бізнес, ніж стабільні монети в доларах США.

Чому стабільні монети в доларах США є сильними? Тому що в багатьох країнах долар є природним сильним засобом збереження вартості.

Коли виникають такі проблеми, як волатильність місцевої валюти, контроль за капіталом і можливості банків, долар автоматично стає типовим варіантом. Тому не дивно, що сучасний світ стейблкоїнів зосереджений навколо долара.

Проблема нестабільних стейблкоїнів, які не є доларовими, полягає в тому, що багато людей думають, що "емісія" є продуктом, але насправді емісія - це лише найпростіший крок.

Що дійсно важко, так це місцеві банківські відносини, офшорна ліквідність, маркет-мейкери, однакові способи поповнення/виведення коштів, підключення до місцевих платіжних мереж, таких як SEPA і PIX, орієнтування в регуляторному коридорі та створення користувацького досвіду, достатньо конкурентоспроможного, щоб конкурувати з Wise, Revolut, місцевими постачальниками платіжних послуг і банківськими переказами.

Більш критично, ви повинні відповісти на питання, яке набагато складніше, ніж «чи можемо ми випустити монету»: чому користувачі захочуть зберігати свою місцеву валюту в ланцюжку?

Це питання насправді дуже гостре.

Тому що на багатьох ринках попит на місцеву валюту в першу чергу не для зберігання, а для виплат.

Користувачі все ще можуть хотіти використовувати долари як інструмент зберігання вартості, але у випадку з заробітною платою, рахунками-фактурами, виплатами постачальникам, податками та внутрішніми витратами, вони повинні повернутися до своєї місцевої валюти.

Це означає, що те, що стабільним токенам, які не є доларами США, дійсно потрібно зробити, це не змусити ринок «визнати цей токен», а стати мостом: один кінець підключений до офшорної ліквідності, а інший кінець підключений до місцевих платіжних систем і реальних бізнес-потоків.

Бразилія є дуже типовім прикладом.

Що дійсно цінно, так це не той факт, що "BRL знаходиться в ланцюжку", а те, чи може він з'єднати берегову лінію та офшорний світ на транскордонному ринку, який вже надзвичайно болісний, де великий портфель замовлень стає тонким, і де фіатні транскордонні активи суворо обмежені.

З цієї точки зору сам токен не є таким важливим; важлива вся архітектура коридору.

Я також вважаю, що ринок загалом недооцінює залежність від шляху нестабільних монет, які не є доларами США.
USDT і USDC не зростали, тому що їхня логіка була послідовною; вони зростали, тому що досягли реальної ліквідності та дистрибутивних інерцій.

Нестабільні монети, що не є доларами США, повинні знайти свій власний двигун зростання та каталізатор.

Якщо вони не зможуть знайти цей каталітичний момент, вони залишаться на стадії "теоретично правильні, але тонкі на практиці".

Тому я повністю погоджуюсь, що нестабільні монети, що не є доларами США, дуже важливі, але вони аж ніяк не є природним продовженням стабільних монет у доларах США.

Це бізнес, який є повільнішим, складнішим і вимагає більших операційних можливостей.

5. Те, за що дійсно варто змагатися у 2026 році, це не сама монета, а контрольні точки поза нею.

Якщо ми об'єднаємо ці три рядки, система координат стейблкоїнів у 2026 році вже досить зрозуміла.

Агентний комерц - це, по суті, питання авторизації.

RWA та верифікація кредиту в ланцюжку стикаються з труднощами.

Валютні операції в ланцюжку в кінцевому рахунку обертаються навколо ефективності капіталу.

Стейблкоїни залишаються загальним базовим рівнем, але реальна конкуренція на майбутнє більше не стосується лише того, "хто випускає більше".

Деякі виграють за наміром і дозволом.

Деякі виграють у правді та страхуванні.

Деякі виграють у ліквідності коридору, маршрутизації та неттингу.

Ось чому я все більше відчуваю, що сам термін "компанія стабільних монет" стає менш точним.

Ринок раніше зосереджувався на емісії. Але на наступному етапі нам слід звернути увагу на те, хто контролює рівень структури поза стейблкоїном: авторизація, верифікація, кредит, ліквідність.

У цьому сенсі нещодавню переоцінку Circle, безумовно, варто поспостерігати, але її не слід розглядати лише як фондову історію.

Це скоріше сигнал: ринки капіталу починають смутно усвідомлювати, що стейблкоїни більше не просто монета, а грошова база для трьох різних бізнесів.

Стейблкоїни, безумовно, все ще є активами.

Але реальний бізнес у майбутньому полягає в тому, хто вирішує, як ці гроші авторизуються, як вони верифікуються, як вони фінансуються і як вони обмінюються.