Маленькі олені живуть біля води та трави.

Автор: Чжоу, ChainCatcher

Біткоїн-активи Bitdeer зведені до нуля.

Як одна з провідних гірничодобувних компаній, вона на піку своєї популярності в листопаді минулого року володіла понад 2400 біткоїнами і з тих пір постійно збільшувала темпи продажу, завершивши ліквідацію до середини лютого, і тепер підтримує ритм продажу стільки ж, скільки видобуває.

Зокрема, фінансовий звіт компанії показує, що вона досягла доходу в розмірі 224,8 мільйона доларів у четвертому кварталі 2025 року, що на 226% більше, ніж у попередньому році; чистий прибуток досяг 70,5 мільйона доларів; загальна хеш-вартість досягла 71,0 ЕХ/с, що на 229% більше, ніж у попередньому році, а ефективність видобутку значно покращилася з 30,4 Дж/ТН до 17,9 Дж/ТН.

Компанія з позитивним балансом і рекордною хеш-вартістю вирішила ліквідувати свої біткоїн-резерви в цей час. Щоб зрозуміти цю операцію, спочатку потрібно повернутися до фундаментального факту, який давно був затьмарений ринком.

1. Накопичення монет завжди було справою меншості.

Bitdeer ніколи не був інституцією, що накопичує монети, керуючись вірою.

На початку свого існування компанія дотримувалася найпростішої логіки видобутку — видобувати, продавати та конвертувати в готівку. Для неї BTC не був активом, а продуктом.

Лише протягом останніх двох років, коли модель накопичення MicroStrategy здобула величезну популярність на ринках капіталу, логіка оцінки для компаній з видобутку почала змінюватися, і Bitdeer ненадовго перейшов до моделі накопичення відповідно до тенденцій галузі.

Це слідування тенденціям не є чимось незвичайним у галузі, але дуже мало хто дійсно наполягає на цьому.

Аналітик Том Данліві з дослідницької фірми блокчейну Messari опублікував набір даних, що показують, що з січня по листопад 2025 року десять основних лістингових гірничодобувних компаній, включаючи Core Scientific, Riot, Marathon і Hut 8, видобули приблизно 40 700 BTC і продали близько 40 300 BTC протягом того ж періоду, з урахуванням коефіцієнт реалізації близький до 99%.

Це означає, що ці компанії ніколи не накопичували монети.

Ця цифра розкриває основне правило виживання галузі: сутність гірничодобувних компаній полягає в енергетичному арбітражі; Bitcoin є лише посередником, через який вони перетворюють дешеву електроенергію на дохід, а не довгостроковим вкладенням у їхніх балансах.

Нещодавно віра ринку в наратив накопичення частково була пов'язана з безперервним зростанням цін на BTC, що затьмарило цю реальність — коли активи зростають у ціні, питання про те, чи продавати, стає питанням позиції; але коли ціни падають нижче витрат на видобуток, продаж монет перетворюється з питання позиції на інстинкт виживання.

Таким чином, ліквідація Bitdeer цього разу менше є зрадою віри, а більше поверненням до її справжньої природи. Це, безумовно, не є сигналом песимізму щодо Bitcoin; Ву Цзихан сам заявив у соціальних мережах, що нульове володіння не означає, що так буде завжди.

Однак цього разу монети продавалися не для операційних грошових коштів, а для стартового капіталу для трансформації. Цей короткий період накопичення був лише інтерлюдією в колективних зусиллях галузі розповісти історію ринку капіталу.

2. Потрійний тиск: Наскільки холодною є зима для компаній з видобутку?

Розуміння того, що накопичення монет є меншістю, дозволяє отримати чіткіше уявлення про поточну ситуацію компаній з видобутку. Ця галузь перебуває в ситуації потрійного дилема щодо жорсткості.

Перша – це тиск на витрати після зменшення нагороди.

Зменшення нагороди у 2024 році означає, що нагороди за блок зменшуються вдвічі, що безпосередньо зменшує виробництво одиниць компаній з видобутку вдвічі, тоді як витрати на електроенергію, амортизація машин та операційні витрати залишаються незмінними. Ціни на вимкнення багатьох машин для видобутку вже близькі до поточної ціни BTC або навіть перевищують її, що означає, що їх експлуатація приносить збитки, тоді як їх вимкнення призводить до втрати активів.

Данліві також зазначив, що безперервна реалізація нещодавно видобутих BTC самими шахтарями створює структурний тиск на зниження цін. Чим нижча ціна, тим більше компаніям-шахтарям потрібно продавати монети; чим більше вони продають, тим важче цінам відновитися, утворюючи таким чином замкнуте порочне коло.

Друге — це вражаючі цифри у фінансових звітах.

Відкриваючи річні звіти компаній-шахтарів за 2025 рік, майже без винятку вони показують структуру, коли дохід зростає, але збитки також збільшуються.

Річний дохід MARA Holdings зріс з 656 до 907 мільйонів доларів, але чисті збитки зросли до 1,31 мільярда доларів порівняно з прибутком у 541 мільйон доларів за той самий період минулого року.

Дохід Hut 8 зріс з 162 до 235 мільйонів доларів, тоді як чисті збитки зросли з прибутку в 331 мільйон доларів до збитку в 248 мільйонів доларів. Річний дохід TeraWulf зріс з 140 до 169 мільйонів доларів, але збитки за четвертий квартал зросли з 0,21 до 1,66 долара на акцію.

Явище зростання доходів без збільшення прибутку одночасно спостерігається в кількох провідних компаніях, що свідчить про те, що це не проблема управління, а структурне циклічне стиснення в галузі.

Коливання справедливої вартості накопичених активів безпосередньо впливають на звіт про фінансові результати, роблячи цифри в балансі особливо непривабливими. Тим часом компанії як і раніше обмінюють борги на трансформацію: Компанія Hut 8 запустила план фінансування через банкомати на суму 1 мільярд доларів і підписала кредитну угоду з Coinbase на суму до 400 мільйонів доларів; Cipher Digital завершила три раунди фінансування на загальну суму 3,73 мільярда доларів.

Нарешті, макросередовище змінилося.

Трамп підвищив глобальні тарифи, геополітична невизначеність продовжує загострюватися, а ризикові активи загалом перебувають під тиском, причому біткоїн впав нижче 65 000 доларів.

Аналітична компанія з криптовалют QCP зазначила, що ціни на біткоїн значно нижче середньої вартості видобутку, і віддавати пріоритет ліквідності замість накопичення більше не є стратегічним вибором, а обмеженням реальності.

Ліквідація Bitdeer і початок продажу Cango невеликої кількості BTC для операцій, якщо розглядати їх разом, окреслюють профіль зниження ризиків галузі.

3. Жити, вмираючи: Азарт трансформації

В умовах одночасного потрійного тиску у компаній з видобутку є лише один вихід: трансформація, використовуючи інфраструктурні активи, накопичені в результаті видобутку біткоїнів, щоб відкрити нове джерело доходу.

Штучний інтелект і високопродуктивні обчислення стали наступною карткою, на яку галузь колективно робить ставку.

Логіка нескладна для розуміння. Гірничодобувні компанії мають велику кількість дешевих контрактів на електроенергію та масштабовану земельну ділянку для центрів обробки даних, які є саме тими ресурсами, що найбільше потрібні для обчислювальної інфраструктури штучного інтелекту. Перехід від обчислювальної потужності для видобутку з низькою маржинальністю до оренди обчислювальної потужності для штучного інтелекту з високою маржинальністю на папері виглядає вигідною угодою.

Bitdeer активно просуває свій власний гірничий пристрій Sealminer, хмарні послуги штучного інтелекту та бізнес з високопродуктивних обчислень; Cipher змінив свій бренд з Mining на Digital, що сигналізує про трансформацію платформи; багато компаній конкурують за забезпечення довгострокових контрактів на дешеву електроенергію в надії створити структурний рів на стороні витрат на енергію.

Однак реальний прогрес набагато консервативніший, ніж оповідь.

Візьмемо, наприклад, TeraWulf; дохід компанії від HPC у четвертому кварталі становив лише 9,7 мільйона доларів, що становить менше 30% від загального доходу в 35,8 мільйона доларів, і значно менше, ніж у третьому кварталі.

Придбання клієнтів для бізнесу зі штучного інтелекту, укладання контрактів і збільшення виробничих потужностей потребують часу, тоді як тиск боргу та розбавлення капіталу є негайними реаліями.

Результат цієї трансформаційної азартної гри залежить від того, чи зможе новий бізнес дійсно масштабуватися до того, як борг досягне терміну погашення.

Цікаво, що в той самий період, коли BTC впав майже на 17% за місяць, акції багатьох гірничодобувних компаній зросли всупереч тенденції. Наприклад, TeraWulf збільшився на 31% за місяць, Cipher піднявся на 8%, Hut 8 на 6%, а Core Scientific залишився практично на тому ж рівні.

Це відокремлення відображає переоцінку ринком капіталу: гірничодобувні компанії вже давно є одним із секторів із найвищим коефіцієнтом коротких продажів хедж-фондами, і зростання курсу може частково бути наслідком закриття коротких позицій.

Це свідчить про те, що ринок починає розглядати ці компанії як потенційних носіїв обчислювальної інфраструктури штучного інтелекту, а не як підсилювачі важеля ціни біткоїнів.

У майбутньому їхні критерії оцінки можуть більше не базуватися на тому, скільки BTC утримує компанія, а скоріше на тому, хто зафіксував найнижчу ціну на електроенергію в довгостроковій перспективі, чиї активи центрів обробки даних мають найбільший потенціал для трансформації штучним інтелектом і чий баланс може витримати труднощі трансформації.

Висновок

Гірничодобувні компанії ніколи не були найвідданішими прихильниками біткоїнів; вони є найбільш раціональними учасниками галузі. Коли видобуток є прибутковим, вони займаються видобутком; коли накопичення монет може підтримати оцінку, вони обирають накопичення; коли продаж монет може забезпечити ресурси для трансформації, вони не вагаючись продають. Це основна логіка бізнесу.

Те, що дійсно варто поставити під сумнів, це наступне питання: коли історія трансформації ШІ/HPC буде повністю врахована ринком капіталу, що можуть запропонувати ці компанії для підтримки наступного раунду оцінки? Якщо до того часу ціни на біткоїни відскочать, а бізнес з трансформації все ще буде недосконалим, чи почнуть ті гірничодобувні компанії, які ліквідувалися сьогодні, знову розповідати історію про накопичення?

Цикли повторюються, наративи залишаються свіжими. Але в кожну зиму виживання завжди важливіше, ніж віра.