Тренди Ethena розкривають інформацію про стан криптовалютного ринку

Автор статті: Kyle Soska

Статтю підготував: Block unicorn

Ринок криптовалют вже кілька місяців перебуває у стані уникнення ризику, і я ретельно вивчаю різні ринкові дані в пошуках ознак потенційного розвороту. У цій статті я заглиблюся в ринкову структуру безстрокових ф'ючерсів і проаналізую схильність до ризику, використовуючи дані інформаційної панелі прозорості Ethena.

Коротко: обсяг капіталу, розміщеного в Ethena, знаходиться на найнижчому рівні за останні роки — лише 71% від мінімуму 2025 року. Це не критика Ethena, а відображення поточних ринкових умов. Спрямовані короткі позиції майже дорівнюють спрямованим довгим позиціям, що є надзвичайно рідкісним і історично важкодосяжним балансом у криптовалютному просторі.

Криптовалютний ринок тривалий час характеризувався екстремальною волатильністю своїх активів та значним кредитним плечем, яке використовують трейдери. Моє попереднє дослідження «Розуміння криптовалютних деривативів: кейс BitMEX» було присвячене новим 100-кратним безстроковим контрактам на BitMEX.

З часів BitMEX криптовалютні ф'ючерси стали найбільш торгованими продуктами на ринку, з обсягами торгів у 5–20 разів вищими, ніж на спотовому ринку. Будучи центром маржинальної торгівлі для роздрібних інвесторів, безстрокові контракти можуть відображати ризикові вподобання ринку, що робить їх вартими нашої уваги.

Ethena надає нам унікальну перспективу, що дозволяє глибше зрозуміти ринок криптовалютних деривативів. Як показано на малюнку нижче, Ethena впровадила криптовалютну арбітражну торгівлю. Стратегія проста: коли криптовалютні трейдери відкривають довгі позиції, Ethena виступає їхнім контрагентом і відкриває короткі. Ethena гарантує купівлю такої ж кількості активів, яку трейдери продають у короткій позиції. Певною мірою Ethena надає послуги кредитного плеча. Трейдери хочуть отримати прибуток від зростання криптовалют, але їм бракує капіталу; Ethena має капітал, але обмежену толерантність до ризику. Тому трейдери використовують безстрокові контракти для запозичення коштів у Ethena за ставкою базису плюс вартість фінансування безстрокових контрактів.

(Графік: Ілюстрація механізму Ethena)

Згідно зі структурою безстрокових контрактів, кожен довгий контракт відповідає короткому, підтримуючи співвідношення 1:1. Кожен відкритий безстроковий контракт представляє угоду про грошові потоки між обома сторонами. Роль біржі полягає в тому, щоб сприяти узгодженню цих контрактів, гарантуючи, що кожен контракт завжди має достатньо забезпечених власників довгих і коротких позицій. У таблиці нижче наведено чотири можливі результати угод, здійснених через біржу.

Матриця узгодження безстрокових контрактів

Кожна угода має покупця і продавця. Коли і покупець, і продавець контракту відкривають довгі або обидва короткі позиції, біржа просто передає право власності на контракт від однієї сторони до іншої. Ця передача не створює і не знищує контракти. Коли покупець відкриває довгу позицію, а продавець — коротку, має бути створений новий контракт, де покупець займає довгу позицію, а продавець — коротку, що збільшує обсяг відкритих контрактів на 1. З іншого боку, якщо продавець відкриває довгу позицію, а покупець — коротку, біржа може безпосередньо анулювати контракти покупця та продавця і видалити новостворений контракт, зменшуючи обсяг відкритих контрактів на 1.

Отже, хто є реальними власниками цих контрактів на типовому ринку? Я вважаю, що власників контрактів можна розділити на чотири основні категорії:

• [Довга позиція] Спрямовані покупці (Longs)

• [Коротка позиція] Спрямовані продавці (Shorts) / Хеджери

  • a. Прямі продавці активів / Хеджери

  • b. Хеджери структурованих продуктів

• [Коротка позиція] Базисні трейдери (наприклад, Ethena тощо)

• [Змішана] Арбітражники безстрокових контрактів

Спрямовані покупці шукають ринкову експозицію. Вони є шукачами ризику, і їхній попит на ризик залежить від їхньої власної толерантності до нього.

Спрямовані продавці включають як інвесторів, які бажають взяти на себе ризик зниження вартості активів, так і тих, хто хоче хеджувати власні активи з податковою ефективністю. Венчурні фірми та працівники компаній, які отримують винагороду в токенах, часто хочуть хеджувати токени, що розблоковуються, за поточними цінами. Для альткоїнів багато ринків мають занадто низькі обсяги торгів для ефективного прямого хеджування, або ж такі ринки можуть взагалі не існувати. У таких випадках компанії, як Cumberland, Wintermute, FalconX, Flowdesk та Amber, можуть створювати динамічно керовані синтетичні позиції, використовуючи короткі позиції у висококорельованих ліквідних активах, таких як Bitcoin та Ethereum, для хеджування ризиків на менш ліквідних ринках (наприклад, Monad). Проєкти типу Neutrl також використовують цю стратегію як спосіб отримання дохідності.

Базисні трейдери — це опортуністичні продавці. Вони не зацікавлені у спрямованому ризику, але активно задовольняють надлишковий попит на довгі позиції, коли ринковий попит і пропозиція незбалансовані. У більшості ринкових механізмів попит на довгі позиції перевищує попит на короткі, і роль покупців полягає в тому, щоб подолати ціновий розрив. Розміри їхніх позицій зазвичай дуже еластичні.

Арбітражники безстрокових контрактів одночасно утримують довгі та короткі позиції. Їхня роль полягає в поєднанні різних безстрокових контрактів і виправленні будь-яких незначних цінових розбіжностей, при цьому витрати не перевищують комісії за торгівлю. Їхні довгі позиції можуть ідеально відповідати їхнім коротким позиціям у будь-який момент часу.

За своєю структурою всі безстрокові контракти мають співвідношення 1:1, де довгі позиції ідеально відповідають коротким, тому ми знаємо:

Спрямовані довгі + Арбітражні довгі = Спрямовані короткі + Базисні короткі + Арбітражні короткі

Більше того, структура арбітражу безстрокових контрактів говорить нам:

Арбітражні довгі = Арбітражні короткі

Після скорочення цього елемента з першого рівняння ми отримуємо:

Спрямовані довгі = Спрямовані короткі + Базисні короткі

Ethena надає нам проксі-індикатор для всіх базисних коротких позицій, що допомагає краще зрозуміти відмінності між спрямованими довгими та короткими позиціями.

На наступному малюнку представлено балансовий звіт Ethena, розділений на готівку та розміщений капітал, за період з 27 грудня 2024 року по 7 березня 2026 року:

(Графік: Балансовий звіт Ethena 2024-2026)

У січні 2025 року ринок різко перейшов до уникнення ризику після запуску токена $TRUMP, за чим послідувало подальше падіння під час початкових обговорень тарифів та «Дня визволення» у квітні. Протягом цього періоду розміщений капітал Ethena впав з понад 5 мільярдів доларів до приблизно 1,108 мільярда доларів, що становить понад 75%.

Важливо зазначити, що розміщений капітал Ethena може слугувати індикатором рівня надлишкового попиту на довгі позиції на ринку. Хоча Ethena не єдина установа, що проводить такі операції, її великий масштаб (іноді близько 25% від Binance та Bybit) означає, що доки у неї є достатньо готівки, вона розширюватиме свої позиції, щоб задовольнити будь-який незакритий попит на довгі позиції. Це свідчить про те, що хоча загальний попит на довгі позиції міг не впасти на 75% до квітня 2025 року, надлишковий попит, який не був закритий спрямованими короткими позиціями, дійсно зменшився на 75%.

На наступному малюнку показано баланс Ethena відносно її загального масштабу, мінімальні та максимальні значення у 2025 році.

(Графік: Порівняння розміщення Ethena)

Спостерігаючи за поточним ринком, Ethena розмістила загалом близько 791 мільйона доларів на всіх ринках (BTC, ETH, SOL, BNB, XRP, HYPE). Це еквівалентно 71% від мінімуму 2025 року і лише 12,9% від найвищого значення до 10 жовтня. Ця цифра не є запереченням Ethena, а відображає поточні ринкові умови: чистий попит на довгі позиції знаходиться на історичному мінімумі.

Варто зазначити, що під час ринкового краху, коли ціна Bitcoin впала до 60 000 доларів, Ethena розмістила понад 2 мільярди доларів капіталу. Лише за місяць, станом на 8 лютого 2026 року, розміщений капітал Ethena дивовижним чином зменшився на 60%!

На наступному малюнку детально показано розміщений капітал Ethena та ціновий тренд Bitcoin з січня цього року.

(Графік: Розміщений капітал Ethena проти тренду ціни Bitcoin 2026)

З моменту падіння ціни Bitcoin до 60 000 доларів базисні позиції Ethena скоротилися більш ніж на 60%, з понад 2 мільярдів доларів до менш ніж 800 мільйонів доларів. Ця зміна спантеличує, оскільки ринок протягом цього періоду був відносно стабільним. Причини цього включають:

1. Прибуткові, але нестабільні базисні угоди, укладені після лютневого краху (базис став від’ємним, але ставка фінансування також від’ємна), поступово закриваються.

2. Збільшення активності хеджування з боку спрямованих продавців та учасників, нечутливих до ціни, що витісняє ринковий простір для опортуністичних базисних трейдерів.

3. Недостатній попит на довгі позиції, що шукають експозицію з кредитним плечем.

(Графік: Відкриті контракти проти тренду ставки фінансування)

На мою думку, істина визначається переважно факторами 1 і 2, тоді як фактор 3 має незначний вплив. Як показано на графіку вище, протягом цього періоду, коли Ethereum-проєкти поступово виходили з ринку, загальний обсяг відкритих контрактів Bitcoin (та інших основних криптовалют) залишався відносно стабільним. Тим часом ставка фінансування перебуває у тривалому від’ємному стані, причому багато криптовалют (наприклад, SOL) демонструють кумулятивні від’ємні ставки фінансування на багатьох біржах. Це свідчить про те, що попит ринку на відкриття коротких позицій або хеджування певних ризиків зростає.

Якби мені довелося вгадати, я б сказав, що малі та середні криптовалютні компанії та венчурні фірми зіткнулися з кризою. Подумайте про проєкти з малою капіталізацією, такі як Eigen, Grass, Monad тощо. Існують сотні таких криптовалют, кожна з яких представляє десятки венчурних фірм і компанію з капіталом та працівниками. Венчурним фірмам потрібно контролювати збитки та фіксувати прибутки, щоб досягти інвестиційних цілей фонду, тоді як ці компанії повинні забезпечити грошові потоки та утримання персоналу. Це створює ситуацію, коли всі учасники хочуть отримати максимальну вигоду, і відповідь полягає у відносно переповненій торгівлі активно керованими структурованими продуктами, які відкривають короткі позиції за кошиком пов'язаних активів.

Ми бачили присутність цих структурованих продуктів під час вибухового зростання Ethereum, що також спровокувало ралі покриття коротких позицій для багатьох малих та середніх криптовалют. Ще одним доказом є те, що опортуністична базисна торгівля, як у Ethena, була значно витіснена.

Якими б не були конкретні причини, ми можемо бути впевнені, що це перший випадок в історії криптовалютного ринку, коли спрямовані покупці та спрямовані продавці майже досягли стану рівноваги. Немає вагомих причин вважати, що цей стан не може стати новою нормою, як і немає доказів того, що ця ринкова структура обов'язково зміниться, але, дивлячись на інші класи активів та ринки, дуже незвично, щоб такий тренд зберігався.