Війна не лише підвищує ціни на нафту, але й призводить до стрімкого зростання акцій Circle

Автор статті: Тхеясвіні М А

Статтю підготував: Блок юнікорн

Вступ

Існує тип компанії, яка отримує прибуток, коли глобальні ситуації погіршуються. Оборонні підрядники, нафтові гіганти, компанії з видобутку золота. Це очевидні приклади, оскільки їх бізнес-моделі побудовані на нестабільності, і вони враховують цю нестабільність у своїх цінах.

Circle не повинна належати до цієї категорії. Її вартість токена завжди була прив'язана до 1 долара, за задумом. Стабільність є основою її продукту. Проте, акції Circle стрімко зросли з 49,90 доларів 5 лютого до приблизно 123 доларів сьогодні, більше ніж подвоївшись всього за п'ять тижнів. Тим часом, весь ринок криптовалют все ще на 44% нижчий за свій пік у жовтні.

Оскільки світ стає все більш турбулентним, компанія, створена для підтримки цінової стабільності, стала однією з найгарячіших цілей для торгівлі на ринку.

Я хочу пояснити, як це працює, чому це цікавіше, ніж здається, і що це говорить нам про відмінність між сутністю Circle та продуктами, за які ринок наразі платить.

Що таке Circle (звісно, ми обговоримо це пізніше)

Відставивши брендинг, платіжні концепції та розвиток інфраструктури, суть Circle полягає в тому, що вона утримує долари США. Державні облігації. Кожен долар USDC в обігу забезпечений доларом короткострокових державних облігацій. Процентні ставки за цими облігаціями належать Circle. Це становить близько 90% квартального доходу компанії. Її бізнес-модель не є складною: Circle є фондом грошового ринку, який випускає стейблкоїни.

Це означає, що дохід Circle має лише один ключовий фактор, а саме - федеральну процентну ставку. Коли процентні ставки високі, доходність державних облігацій висока, і Circle заробляє більше за кожен випущений USDC. Коли ставки низькі, дохід зменшується. Все інше є вторинним.

Ось серія подій, які призвели до відновлення ціни акцій на 150% з її мінімуму в лютому.

З 28 лютого конфлікт в Ірані підвищив ціни на нафту приблизно на 35%. Ціни на нафту вище 100 доларів означають занепокоєння інфляцією, а занепокоєння інфляцією означає, що будь-які зниження ставок Федеральної резервної системи будуть сприйняті як безвідповідальні. Рішення зберегти процентні ставки 18 березня насправді не стало несподіванкою. Навіть до початку війни, FedWatch Чиказької товарної біржі (CME) показував ймовірність понад 90% того, що ставки залишаться незмінними. Війна справді вплинула на ринковий ландшафт на весь рік. Перед конфліктом ринок очікував два зниження ставок у 2026 році, кожне на 25 базисних пунктів. Після початку конфлікту кількість очікуваних знижень зменшилася до одного, яке не очікується до вересня. Ймовірність відсутності знижень ставок у 2026 році майже подвоїлася. Оскільки ставки, як очікується, залишаться високими протягом тривалого часу, доходи резервів Treasury Circle продовжують зростати. Вищі доходи означають більше прибутків. Більше прибутків означає вищі ціни акцій. Вибухає війна, і емітент стейблкоїнів отримує вигоду з цього. Це повністю здивувало всіх.

Для довідки, песимістичне очікування, яке призвело до падіння ціни акцій Circle до $49 у лютому, було по суті ставкою на зниження ставок. Ринок очікував, що Федеральна резервна система знизить ставки кілька разів у 2026 році, що безпосередньо зменшить резервний дохід Circle. Грубе оцінювання: виходячи з поточного обсягу USDC у $79 мільярдів, кожне зниження на 25 базисних пунктів зменшить річний дохід Circle на $40 мільйонів до $60 мільйонів. Два зниження зменшать його дохід майже на $100 мільйонів до кінця року. Однак війна змінила це очікування за одну ніч. Це сталося не тому, що сам Circle змінився, а тому, що макроекономічний фон, який спочатку вважався таким, що послаблює цей аргумент, більше не діяв.

Як почалася стиснення

Поки історія про процентні ставки підтримувала високу ціну акцій, початковий вибуховий ріст відбувся через формування позицій.

Перед випуском звіту про прибутки за четвертий квартал 25 лютого близько 17,8% акцій Circle були короткими. Хедж-фонди накопичили значні короткі позиції. Їхня логіка полягала в тому, що процентні ставки врешті-решт впадуть, резервний дохід зменшиться, а компанія не мала мінімальної гарантії доходу, яка не залежала б від процентних ставок. З фундаментальної точки зору цей аргумент здавався розумним. Потім Circle повідомив про прибуток на акцію в $0,43, перевищивши очікування ринку в $0,16. Прибуток склав $770 мільйонів, що більше, ніж очікувані $749 мільйонів. Обсяг торгівлі USDC в мережі за квартал наблизився до $12 трильйонів, що на 247% більше в річному обчисленні. Короткі продавці закрили свої позиції. Ціна акцій зросла на 35% за один торговий день. Згідно з даними 10x Research, хедж-фонди втратили близько 500 мільйонів доларів за один день через свої короткі позиції. В результаті ця коротка війна загострилася, продовжуючи позитивну динаміку з звіту про прибутки.

Проблема Coinbase

Ось частина, яка не потрапила в зростаючу наративу.

Очікується, що Circle матиме чистий збиток у 70 мільйонів доларів у 2025 році, а не буде прибутковим. Виконання в четвертому кварталі було відмінним, але річне виконання було поганим. Щоб зрозуміти причини цього, потрібно зрозуміти протокол Coinbase, який є найважливішим, але легко ігнорованим ключем у бізнесі Circle.

Коли USDC був спочатку запущений у 2018 році, Circle і Coinbase сформували спільний альянс для його управління. Цей альянс був розпущений у 2023 році, і Circle отримав повний контроль над випуском USDC. Однак Coinbase зберіг частину доходу.

Coinbase отримує 100% резервного доходу від USDC, що утримується на його платформі, і ділить все інше з Circle 50/50. У 2024 році ця угода надіслала 908 мільйонів доларів безпосередньо до Coinbase з загальних витрат Circle на розподіл у 1,01 мільярда доларів. За кожен зароблений долар Circle бачить, як 54 центи йдуть до компанії, яка не випускає токени і не управляє резервами. На початку 2025 року частка Coinbase у загальному обсязі USDC досягла 22%, зросла з 5% у 2022 році. Чим більше USDC зростає на платформі Coinbase, тим більше доходу отримує Circle.

Протокол автоматично оновлюється кожні три роки, і Circle не може в односторонньому порядку вийти з угоди. Результат наступних переговорів безпосередньо вплине на прибутковість Circle. У четвертому кварталі 2025 року витрати на розподіл самі досягли 461 мільйона доларів, що на 52% більше в річному обчисленні. Річний чистий збиток у 70 мільйонів доларів частково зумовлений одноразовими витратами на акціонерні стимули в розмірі 424 мільйони доларів після IPO, що робить бухгалтерський збиток гіршим, ніж фактична ситуація в бізнесі. Однак основний бізнес Circle все ще стикається зі структурними проблемами витрат, які жодне середовище процентних ставок не може повністю вирішити.

Ринок оцінює Circle як інфраструктуру. Фінансовий звіт показує, що це компанія з торгівлі процентними ставками, але з високими витратами на розподіл. Обидва погляди можуть співіснувати; у них просто різні методи ціноутворення. Наразі ринок платить за найкращі версії обох поглядів одночасно.

Що робить це більше, ніж просто макро-трейд?

Нещодавно постачання USDC досягло 79 мільярдів доларів, що є історичним максимумом, тоді як весь ринок криптовалют впав на 44% від свого піку в жовтні. Ця розбіжність заслуговує на нашу увагу. Спекулятивні активи, як правило, падають, коли ринок знижується. Причина продовження зростання USDC полягає в тому, що люди використовують його для переказу коштів, а не для зберігання як спекулятивного інструменту. Під час конфлікту в Ірані попит на USDC різко зріс на Близькому Сході саме тому, що традиційна банківська система стала ненадійною. Коли нормальні платіжні канали порушуються, люди використовують USDC для грошових переказів і трансакцій через кордон. Ось як платіжна інфраструктура працює під тиском: використання зростає, а не зменшується.

Дані торгівлі також підтверджують це. Тільки в лютому скоригований обсяг торгівлі USDC досяг близько 1,26 трильйона доларів, тоді як обсяг торгівлі USDT за той же період становив 514 мільярдів доларів. Хоча ринкова капіталізація Tether залишається такою ж високою, як 184 мільярди доларів, ринкова капіталізація USDC становить лише 79 мільярдів доларів. З точки зору загального постачання, розрив між двома величезний. Але тепер обсяг торгівлі USDC перевищив обсяг торгівлі USDT.

Спляче постачання та активне врегулювання — це два різні поняття. Перше стосується того, де люди зберігають свої кошти, тоді як друге стосується коштів, які люди використовують, коли їм потрібно передати вартість.

Стен Друкенміллер цього тижня висловив досить проникливу думку. У інтерв'ю Morgan Stanley, записаному 30 січня та опублікованому раніше, він заявив, що очікує, що глобальна платіжна система буде працювати на основі стейблкоїнів протягом наступних 10-15 років, назвавши криптовалюту "рішенням у пошуках проблеми". Цей авторитетний макроінвестор різко розділяє простір криптовалют: стейблкоїни є неминучою інфраструктурою, тоді як все інше все ще шукає причину для існування. Ця риторика є теоретичною основою для оптимістичного ставлення до криптовалюти.

Ставка на інфраструктуру

Токенізовані активи зросли з приблизно 1,5 мільярда доларів на початку 2023 року до приблизно 26,5 мільярда доларів сьогодні. Багато з цих продуктів, включаючи токенізований казначейський фонд BUIDL від BlackRock (який наразі має понад 2 мільярди доларів активів), покладаються на USDC для підписки, викупу та обробки розрахунків. Очікується, що ринок прогнозів обробить понад 22 мільярди доларів обсягу торгів у 2025 році, переважно розрахунки будуть здійснені в USDC. Тільки Polymarket вже досяг цього. Visa наразі підтримує понад 130 карт, пов'язаних зі стейблкоїнами, у 50 країнах, з річним обсягом розрахунків приблизно 4,6 мільярда доларів.

Масштаб токенізованих активів зріс з приблизно 1,5 мільярда доларів на початку 2023 року до приблизно 26,5 мільярда доларів сьогодні. Багато таких продуктів, включаючи токенізований казначейський фонд BUIDL від BlackRock (в даний час з понад 2 мільярдами доларів активів), покладаються на USDC для підписки, викупу та розрахунків. Очікується, що ринок прогнозів перевищить 22 мільярди доларів обсягу торгів у 2025 році, більшість з яких буде розраховано в USDC. Тільки Polymarket вже досяг цього. Visa наразі підтримує понад 130 карт, пов'язаних зі стейблкоїнами, у 50 країнах, з річним обсягом розрахунків приблизно 4,6 мільярда доларів.

Circle також будує інфраструктуру під усім цим. Платіжна мережа Circle з'єднує 55 фінансових установ з річним обсягом транзакцій у 5,7 мільярда доларів, що дозволяє банкам і постачальникам платіжних послуг передавати USDC через кордони та безпосередньо конвертувати його в місцеву валюту. Власний блокчейн Circle Layer-1, Arc, розроблений для повної підтримки інституційного рівня. Його інфраструктура розрахунків не покладається на Ethereum або Solana. Хоча Ethereum і Solana наразі не мають масштабу, щоб вплинути на доходи, обидва є стратегічними інвестиціями на майбутнє для вирішення потенційного зниження процентних ставок.

Шар штучного інтелекту, хоча й менший за обсягом, має значні структурні наслідки. Глобальний директор з маркетингу Circle повідомив у березні, що агенти штучного інтелекту виконали 140 мільйонів платежів на загальну суму 43 мільйони доларів за останні дев'ять місяців. З цих транзакцій 98,6% були завершені в USDC, зі середньою сумою транзакції 0,31 долара. Наразі понад 400 000 агентів штучного інтелекту мають купівельну спроможність. Хоча сума все ще невелика, напрямок розвитку заслуговує на увагу. Якщо агенти штучного інтелекту повинні здійснювати платежі один одному з надзвичайно високими частотами та дуже низькими сумами (менше 0,25 долара) для обчислень, доступу до даних та зборів за виклики API, їм знадобиться метод платежу, який може здійснюватися миттєво і безкоштовно. Circle запустила Наноплатежі для цієї мети. Наноплатежі пропонують перекази USDC без комісій за газ у розмірі до 0,000001 долара, з транзакціями, упакованими поза ланцюгом і завершеними партіями. Тестова мережа наразі підтримує 12 блокчейнів, включаючи Arbitrum, Base та Ethereum.

Ось чому ринок наразі платить 123 долари за акцію Circle. Компанія є в центрі токенізованих фінансів, комерції агентів штучного інтелекту, трансакцій між країнами та ринків прогнозів, отримуючи вигоду від регуляторних сприятливих умов від Закону GENIUS та Закону CLARITY, які можуть бути прийняті до літа. Bernstein встановив цільову ціну в 190 доларів, Clear Street має цільову ціну в 136 доларів, тоді як найбільш оптимістичні щодо Circle на Уолл-стріт, Seaport Global, встановили цільову ціну в 280 доларів.

Непохитна напруга

Тут я хочу відверто торкнутися питання, яке часто ігнорують оптимістичні перспективи.

Прибутковість Circle залежить від високого рівня процентних ставок. Але це не є довгостроковим рішенням. Федеральна резервна система врешті-решт знизить ставки. У той час доходність казначейських облігацій, що підтримують USDC, знизиться, і процентний дохід Circle відповідно зменшиться.

Circle добре усвідомлює це. Вона розширює свої торгові збори, корпоративні послуги, платіжні мережі та Arc, серед інших бізнесів. Ці операції не повинні покладатися на середовище процентних ставок. Але наразі ці доходи мінімальні. Резервний дохід залишається ключовим.

Отже, у вас є ці два сценарії, які сидять на одній і тій же ціні акцій, але це не однакові інвестиції.

Аргумент інфраструктури стверджує, що USDC стає справжнім платіжним трубопроводом. Він регульований, прозорий і все більше інтегрований у традиційну фінансову систему, вплив якої не підлягає змінам через коливання процентних ставок. Цей аргумент підтримується даними, такими як обсяг торгів, інституційна інтеграція, коментарі Друкенміллера та характеристика Macquarie стейблкоїнів як основного шару глобальної фінансової інфраструктури. Якщо цей аргумент вірний, то оцінка Circle виглядає дуже низькою, незалежно від середовища процентних ставок, оскільки його потенційний ринок охоплює всю глобальну платіжну систему.

Аргумент торгівлі процентними ставками стверджує, що Circle є компанією, яка ставить на довгострокове зростання процентних ставок, і ціна її акцій вже відобразила очікування, що Федеральна резервна система більше не знизить ставки суттєво. Якщо цей аргумент впливає на ціну акцій, то кожен базисний пункт майбутніх знижень ставок Федеральною резервною системою буде становити опір, і поточна ціна акцій вже перевищила рівень, підтримуваний фундаментальними показниками за нормальних процентних ставок.

Обидва погляди відображені в ціні. Війна ускладнила ринку визначити, на який бік він схиляється.

Наразі найважливіше, що потрібно зрозуміти про CRCL, можливо, не те, чи може він піднятися до 190 доларів, а те, чи інвестуєте ви в інфраструктуру чи в більш саморекламну альтернативу до доходності казначейських облігацій. Перше підходить для довгострокового утримання, тоді як друге стане неефективним в момент, коли Джером Пауел змінить свою думку.

Поки що ця війна дозволила обом вижити. Ціни на нафту відіграли ключову роль, і справжня вартість компанії знаходиться десь у порожньому просторі між цими двома сценаріями: вона знайшла спосіб створити інтернет-валюту, деноміновану в доларах, але тепер їй потрібно розглянути, як вижити, коли доходність долара більше не досягає 5%.