Обсяг транзакцій зріс у 60 разів: Як фінансова інфраструктура нового покоління визначає ціну на нафту

Рано вранці 9 березня ситуація в Ірані загострилася. CME закрився, ICE закрився, і всі великі глобальні ф'ючерсні біржі закрили свої двері. Наступна офіційна ціна на сиру нафту буде доступна лише на початку понеділка після очікування кілька годин.

Однак контракт на сиру нафту CL-USDC на Hyperliquid не чекав. У той день обсяг торгів цього безстрокового контракту в мережі зріс з $21 мільйона на день до понад $1,2 мільярда. Трейдери в часовому вікні, коли традиційні ринки були закриті, використовували протокол в мережі для миттєвого ціноутворення геополітичного ризику.

Ця подія була оголошена в криптоспільноті як ще одна перемога для DeFi. Але мало хто задавався більш фундаментальним питанням: звідки береться ціна обміну в ланцюжку, коли зовнішні ринки закриті?

Коли немає зовнішнього ціноутворення, звідки береться ціна?

Trade.xyz є найбільшим постачальником безстрокових контрактів на традиційні активи на Hyperliquid, що працює за протоколом HIP-3, на який припадає 90% загального відкритого інтересу HIP-3. На цій платформі можна торгувати S&P 500, Nasdaq 100, нафтою WTI, золотом, сріблом, південнокорейськими акціями цілодобово. Однак логіка ціноутворення безстрокових контрактів повністю відрізняється від спотової торгівлі. Ціна на спот-біржах формується шляхом прямого збігу інтересів покупців і продавців, тоді як безстрокові контракти вимагають "якоря", щоб прив'язати ціну контракту до реальної ціни базового активу. Цей якір - це оракул.

На традиційному ф'ючерсному ринку ціновим якіром є сама біржа. Ціна ф'ючерсів на нафту CME - це ціна нафти, без необхідності додаткового посилання. Однак контракти Trade.xyz працюють у ланцюжку Hyperliquid, без прямого зв'язку з механізмом узгодження Чикаго. Коли CME відкрита, оракул Trade.xyz безпосередньо звертається до котирування цін CME, що технічно не є складним завданням. Справжня проблема виникає після закриття CME.

Рішення Trade.xyz полягає в тому, щоб оракул витягував інформацію з власного книги замовлень. Система обчислює "різниця цін впливу", простіше кажучи: якщо хтось зараз купує велику кількість, наскільки вищою буде середня ціна порівняно з поточною ціною? Якщо хтось продає велику кількість, наскільки нижчою вона буде? Це відхилення відображає дисбаланс купівельної та продажної спроможності в книзі ордерів. Оракул додає це відхилення до поточної ціни, щоб отримати "цільову ціну", а потім використовує функцію згасання, щоб повільно наблизити поточну ціну до цільової ціни.

Ключове слово - "повільно". Оракул оновлюється кожні 3 секунди, але щоразу переміщує лише невелику частину розриву між поточною ціною та цільовою ціною. Ця швидкість переміщення контролюється постійною часу. Чим більша постійна часу, тим повільніше оракул, тим важче ним маніпулювати, але також тим менше він здатний відображати реальний настрій ринку.

На початку роботи Trade.xyz ця постійна часу була встановлена на 8 годин. У листопаді 2025 року цей параметр був зменшений до 1 години. Причина зменшення була пов'язана з реальними грошима трейдерів: Trade.xyz розраховує ставку фінансування щогодини. Відстеження оракулом реальної ціни було занадто повільним, що призводило до постійного знецінення прибутку трейдерів через ставку фінансування.

Як показано червоною лінією на графіку нижче, навіть через 8 годин, якщо ви відкрили довгу позицію по нафті, а напрямок вибрано правильно, але оракулу знадобилося 8 годин, щоб наздогнати реальну ціну, протягом цих 8 годин ціна ніколи не досягала вашої цільової ціни (реальної ціни), а ваш прибуток значно знецінювався через ставку фінансування.

Після того, як параметр був зменшений до 1 години, ціні знадобилося лише 5 годин, щоб досягти вашого очікуваного рівня (синя лінія). Ціна може швидше підтвердити вашу думку, що призводить до зменшення виплат за ставкою фінансування порівняно з попереднім періодом.

Однак швидший оракул також несе нові ризики. Якщо оракул відмовляє протягом 6 годин, а потім раптово відновлюється, згідно з формулою, він перейде до 99,7% від цільової ціни за один крок. Цей миттєвий стрибок цін може спровокувати масові ліквідації. Рішення Trade.xyz полягало в тому, щоб додати запобіжний клапан: незалежно від того, скільки часу фактично минуло, максимальна допустима різниця часу для кожного оновлення становить 6 хвилин. Навіть якщо оракул відмовляє, а потім відновлюється, ціна може наздоганяти лише поступово.

Клітка, важкий якір і розрив у понеділок вранці

Ціноутворення Oracle вирішило проблему «як робити ставки на вихідних». Але виникла інша проблема: наскільки ціна може вільно рухатися?

Trade.xyz намалювала «клітку» для кожного контракту. Ціна маркування обмежена певним відсотковим діапазоном вище і нижче останньої зовнішньої ціни закриття. Цей відсоток дорівнює оберненню максимального левериджу. З максимальним кредитним плечем 20x для контракту на нафту, корзина знаходиться на 5% вище і нижче ціни закриття. Якщо нафта закрилася на рівні 100 доларів у п'ятницю, ціна відмітки у вихідні може коливатися лише між 95 і 105 доларами. Якщо кордон буде торкнутися, торгівля зупиняється негайно.

Припинення торгів у вихідні на ф'ючерсах на нафту марки "Early March Crude Oil"

У звичайні вихідні цей механізм працює добре. 5% діапазон достатній для поглинання більшості нічних коливань. Однак геополітичні події, як та, що сталася 9 березня, можуть підштовхнути ціну безпосередньо до границі клітки. Уся ринкова інформація накопичується, і до того часу, коли CME відкриється в понеділок, якщо фактичний стрибок цін складе 8%, утвориться величезна розривна смуга. Ті, хто продає в борг, миттєво ліквідуються, а учасники ринку страждають від збитків, оскільки вони не можуть хеджувати поступово.

У березні 2026 року Trade.xyz розгорнув "Price Discovery Boundary v2" на контракті на нафту. Основна зміна: розмір клітки залишається незмінним, але клітка може рухатися. Коли ціна оракула досягає позначки 90% поточної межі, система знову закріплює центр клітки на значення межі, малюючи нову клітку того ж розміру навколо нової точки закріплення. Перезакріплення може відбуватися в кожному напрямку до двох разів.

Щоб надати конкретні цифри: початкова клітка становить від 95 до 105 доларів. Коли оракул зростає до 104,50 доларів, спрацьовує перезакріплення, зміщуючи клітку до 99,75 до 110,25 доларів. Інший тригер змінює його на $104,74–$115,76, що є кінцевою точкою. Починаючи з $100, максимальний діапазон відкриття розширюється приблизно до $115,76.

Цей дизайн забезпечує миттєвий діапазон волатильності в будь-який момент, залишаючись на рівні 5%, зберігаючи модель ризику для учасників ринку незмінною. Крім того, повторне закріплення означає, що система "визнає" ціновий рух, який вже стався, зменшуючи ризик розриву на відкритті в понеділок. Однак компроміс очевидний: довга позиція з ціною ліквідації -8%, яка була повністю безпечною за v1 (оскільки ціна не могла досягти -8%), тепер може потрапити в зону ліквідації після зниження повторного закріплення за v2. Trade.xyz вирішив спочатку розгорнути v2 для двох контрактів на сиру нафту і вирішить про подальше впровадження після спостереження за результатами.

Іншим ключовим компонентом системи ціноутворення є ставка фінансування. Ставка фінансування схожа на гумку, яка зв'язує ціну безстрокового контракту з ціною оракула: коли ціна маркування вище оракула, лонги оплачують шорти; коли вона нижче, шорти оплачують лонги. Формула ставки фінансування Trade.xyz відповідає структурі більшості криптобірж, але з попереднім застосуванням масштабного коефіцієнта 0,5.

Цей коефіцієнт 0,5 відкалібрований для традиційних активів. Базова річна ставка фінансування для безстрокових контрактів на криптовалюти становить близько 11%, що відображає вартість чистого важеля, що є розумним для активів, таких як біткоїн, які не виплачують дивіденди. Однак для акцій і товарів фактична вартість утримання близька до SOFR плюс 1–2 процентні пункти, приблизно 5–6%. Множення на 0,5 зменшує базову річну ставку з 11% до приблизно 5,5%, що відповідає традиційним активам. Ця корекція особливо важлива у вихідні дні: коефіцієнт масштабування безпосередньо вдвічі зменшує ставку фінансування у вихідні дні, а в поєднанні з оракулом з часовою константою 1 година дозволяє правильно розташованим трейдерам зберегти більшу частину своїх прибутків.

Різні активи, різні обробні конвеєри

Дорогоцінні метали мають активні глобальні спотові ринки. Зовнішні ціни на золото, срібло, платину та паладій безпосередньо беруться з спотових котирувань, що дозволяє уникнути проблем з пролонгацією ф'ючерсів. Однак нафти та промислових металів не мають уніфікованого спотового котирування, тому Trade.xyz може використовувати лише ф'ючерсні контракти CME як основу для ціноутворення. Ф'ючерси мають дати закінчення терміну дії, тому системі щомісяця потрібно переходити від контракту поточного місяця до контракту наступного місяця. Проблема виникає через те, що ціни двох контрактів зазвичай відрізняються. Витрати на зберігання та очікування попиту та пропозиції можуть призвести до того, що ціна контракту на віддалену дату буде вищою, ніж ціна контракту на близьку дату. Якщо під час переходу ціна різко зростає, позиції можуть зазнати нереалізованих коливань прибутку та збитку, що може призвести до необґрунтованих ліквідацій.

Підхід, який використовує Trade.xyz, полягає в поступовому переході протягом 5 торгових днів: з 5-го робочого дня кожного місяця до 10-го робочого дня, при цьому ціна оракула є середньозваженою ціною контрактів на близьку та віддалену дати, причому вага лінійно змінюється щодня.

Ціноутворення індексного контракту додає ще один рівень складності. XYZ100 відстежує Nasdaq 100, але ф'ючерси Nasdaq від CME торгуються майже цілодобово (5 днів x 23 години), забезпечуючи довшу цінову референцію, ніж спотовий ринок. Спочатку Trade.xyz екстраполював спотову ціну з ф'ючерсної ціни, встановлюючи ставку дисконту в розмірі 4% для виключення витрат на утримання. Однак ця фіксована вартість відхилялася під час підвищення ставки Федерального резерву. Рішення v2, запущене в лютому 2026 року, перейшло на динамічний розрахунок: використовуючи значення індексу спот безпосередньо на відкритті ринку США та розраховуючи непряму ставку дисконту з ф'ючерсів і спот-базису; ця ставка дисконту потім використовується для зворотного інжинірингу спотової ціни протягом періоду після ринку.

Існує також особливий випадок: Корейські акції. Trade.xyz опублікував Samsung Electronics, SK Hynix і Hyundai Motors, які торгуються на Корейській біржі і котируються в корейських вонах. Оракулу потрібно додати до початкової котирування конвертацію обмінного курсу долара США/південнокорейської вона. Прибутки та збитки власників відображають як коливання цін на акції, так і коливання обмінного курсу.

Хто несе відповідальність за наслідки вибору параметрів?

Усі ці механізми ціноутворення базуються на одній передумові: достатньо маркет-мейкерів, які готові постійно забезпечувати ліквідність. Пул ліквідності HLP від Hyperliquid підтримує первинні контракти на BTC та ETH з необмеженим строком дії, але не охоплює контракти третіх сторін, розгорнуті на HIP-3. Ліквідність Trade.xyz повністю залежить від добровільної участі зовнішніх маркет-мейкерів. В екстремальних ринкових умовах, якщо ліквідована позиція не може знайти контрагента для її перейняття, система не матиме резервного фонду, як у головному сайті Hyperliquid, але безпосередньо активує ADL (автоматичне зниження левериджу), примусово ліквідуючи найприбутковіші позиції контрагентів у порядку прибутку.

Складність цієї цінової системи полягає у використанні набору взаємопов'язаних параметрів — швидкості відстеження оракула, межі визначення ціни, коефіцієнта масштабування ставки фінансування — для створення самодостатнього цінового середовища за відсутності зовнішніх котирувань. Рішення Standard & Poor's про авторизацію Trade.xyz 18 березня, ймовірно, відображає впевненість у цій інфраструктурі, яка пройшла через реальну геополітичну кризу.

Однак ця система також має свої недоліки. Оракул витягує інформацію з книги ордерів, а це означає, що в періоди низької ліквідності (наприклад, контракти на акції Південної Кореї пізно вночі) невелика кількість ордерів може суттєво вплинути на оракула. Межа визначення ціни v2 розширює сферу ліквідації у вихідні дні, що вимагає від трейдерів з використанням кредитного плеча переглянути свої страхові резерви. ADL означає, що навіть якщо ваш прогноз правильний, у надзвичайних умовах на ринку вас все одно можуть ліквідувати.

Trade.xyz обрав шлях, який повністю відрізняється від традиційних бірж: він переніс цінову владу від централізованого механізму узгодження до системи параметрів на ланцюжку. Традиційні біржі можуть закриватися, оскільки кліринг, контроль ризиків і створення ринку вимагають людського втручання. Trade.xyz не може закриватися, оскільки в ланцюжку смарт-контрактів немає поняття "час закриття". Вона повинна мати можливість надавати ціну в будь-який момент. Події 9 березня з нафтою продемонстрували, що ця система може функціонувати під тиском. Однак це також виявило глибоко вкорінену проблему: коли ланцюжковий протокол бере на себе функцію ціноутворення традиційної фінансової інфраструктури, хто несе відповідальність за наслідки вибору параметрів?

Час постійної змінено з 8 годин на 1 годину, це параметр, який було вирішено змінити командою Trade.xyz. Поріг визначення ціни також було оновлено з v1 до v2. Ці рішення впливають на рівень ліквідації та ставку фінансування кожного власника позиції. На традиційній біржі такі зміни правил вимагають схвалення регулятора та публічного періоду повідомлення. В ланцюжку блоків це досягається за допомогою оновлення одного параметра.

У системі без HLP-опори, без регуляторного арбітражу та повністю залежної від проектування параметрів для підтримання порядку, розуміння того, як ці параметри впливають на вашу позицію, означає розуміння ризику, який ви дійсно берете на себе.