Tỷ lệ trợ cấp trên doanh thu là 22 lần so với 1 USD: Huyền thoại về sự tăng trưởng theo Đạo có thể tồn tại được bao lâu?

Tựa gốc: Luận điểm giảm giá đối với Bittensor (TAO)

Nguồn gốc ban đầu: Pine Analytics

Bản dịch gốc: Saoirse, Foresight News

Hiện tại, TAO được định giá khoảng 275 đô la, với vốn hóa thị trường là 26 tỷ đô la và định giá sau khi pha loãng hoàn toàn là 58 tỷ đô la. Dự án đã nhận được sự ủng hộ từ Grayscale Investments (đã nộp đơn xin niêm yết trên quỹ ETF của Sở giao dịch chứng khoán New York vào tháng 12 năm 2025) và cũng được CEO của NVIDIA, Jensen Huang, công khai khen ngợi. Ngoài ra, câu chuyện về nguồn cung token cũng rất hấp dẫn: với tổng nguồn cung tối đa là 21 triệu đồng coin và cơ chế giảm một nửa tương tự như Bitcoin . Sau lần giảm một nửa đầu tiên vào tháng 12 năm 2025, lượng phát hành hàng ngày đã giảm từ 7200 đồng xuống còn 3600 đồng. Trong vòng một năm, số lượng mạng con đã tăng từ 32 lên 128, và quá trình huấn luyện Covenant-72B của Templar đã chứng minh rằng sức mạnh tính toán phân tán có thể huấn luyện các mô hình ngôn ngữ quy mô lớn một cách cạnh tranh.

Báo cáo này không phủ nhận những sự thật nêu trên. Mục tiêu nghiên cứu của chúng tôi là: liệu mô hình kinh tế của mạng lưới có thể tạo ra doanh thu thực sự từ bên ngoài để duy trì quy mô định giá hiện tại hay không, và mức độ cạnh tranh của nó như thế nào khi so sánh với các nhà cung cấp dịch vụ tập trung và năng lực tính toán tự lưu trữ.

Phân bổ phát hành token Bittensor (TAO)

Cách giá trị mạng lưới lan tỏa

Bittensor có bốn loại người tham gia:

• Chủ sở hữu mạng con xây dựng một thị trường AI chuyên nghiệp và nhận được 18% phần thưởng phát hành TAO cho mạng con đó;

• Những người khai thác thực hiện các tác vụ AI (suy luận, huấn luyện, xử lý dữ liệu) nhận được 41%, tổng cộng khoảng 1476 TAO mỗi ngày, với giá trị hàng năm khoảng 148 triệu đô la;

• Người thẩm định chấm điểm sản lượng của người khai thác và nhận 41%;

• Những người tham gia staking gửi TAO vào nhóm thanh khoản của mạng con để đổi lấy token dành riêng cho mạng con đó.

Trong mô hình Taoflow, phần thưởng của một subnet được xác định bởi dòng tiền ròng của TAO được stake, và không có phần thưởng nào cho dòng tiền ròng âm. Mười mạng con hàng đầu kiểm soát khoảng 56% tổng số lượng phát hành trên toàn mạng.

TAO là một Token phổ quát: Việc đăng ký khai thác, đặt cọc trình xác thực, mua token mạng con và thanh toán dịch vụ đều yêu cầu sử dụng TAO. Về lý thuyết, hoạt động của mạng con sẽ tạo ra nhu cầu về mặt cấu trúc đối với token lớp cơ sở.

Phân tích so sánh chi phí suy luận giữa Bittensor Subnet Chutes (SN64) và nhà cung cấp dịch vụ tập trung LLaMA 70B.

Tình trạng hiện tại của phía cầu

Cung ứng minh bạch so với... Nhu cầu mờ ám

Phía cung cấp dịch vụ của Bittensor có tính minh bạch cao: 3600 TAO được phân phối hàng ngày theo lịch trình lập trình sẵn, quy tắc giảm một nửa được mã hóa cứng, tỷ lệ đặt cọc (khoảng 70%), tỷ lệ phân bổ và dữ liệu thanh khoản đều được lưu trữ trên chuỗi.

Tuy nhiên, phía cầu lại hoàn toàn không minh bạch. Không có bảng điều khiển thống nhất nào để theo dõi thu nhập bên ngoài cho mỗi mạng con, và việc sử dụng thực tế các dịch vụ AI (suy luận, tính toán, huấn luyện) diễn ra ngoài chuỗi và không được ghi lại trên blockchain. Các nhà đầu tư chỉ có thể suy đoán về nhu cầu thông qua các chỉ báo gián tiếp như dòng tiền staking, giá token subnet và dữ liệu do dự án báo cáo. Sự mờ đục này mang tính cấu trúc, chứ không phải là hiện tượng tạm thời. Chuỗi khối chỉ ghi lại các giao dịch chuyển token, chứ không phải các lệnh gọi API.

Dưới đây là tổng quan toàn diện nhất về phía cầu tính đến tháng 3 năm 2026.

Ống trượt (SN64): Giá thấp được trợ giá

Chutes nắm giữ 14,4% tổng lượng phát hành mạng, cao nhất trong tất cả các mạng con. Được phát triển bởi Rayon Labs, dịch vụ này cung cấp mô hình mã nguồn mở không cần máy chủ với mức giá thấp hơn 85% so với AWS và thấp hơn 10%-50% so với Together AI. Dữ liệu sử dụng của nó vượt trội hơn tất cả các nền tảng khác trong hệ sinh thái: hơn 400.000 người dùng (hơn 100.000 người dùng API), khối lượng yêu cầu hàng ngày vượt quá 5 triệu, tổng số token được xử lý tích lũy là 9,1 nghìn tỷ token, và lượng token được tạo ra trung bình trong ba ngày tăng vọt từ 6,6 tỷ lên 101 tỷ. Nó cũng là một nhà cung cấp suy luận hàng đầu trên OpenRouter, với một số mô hình hoạt động tốt hơn các đối thủ cạnh tranh tập trung.

Tuy nhiên, mức giá thấp này không phải do hiệu quả hoạt động mà là do trợ cấp.

Tính trên thị phần 14,4%, Chutes nhận được khoảng 518 TAO mỗi ngày, với giá trị hàng năm khoảng 52 triệu đô la. Tuy nhiên, doanh thu bên ngoài hàng năm của họ chỉ vào khoảng 1,3-2,4 triệu đô la (con số cao hơn là do nhóm tự báo cáo và chưa được kiểm toán độc lập). Tỷ lệ trợ cấp của giao thức cho mạng con này vào khoảng 22:1 đến 40:1. Với mỗi 1 đô la người dùng trả, mạng lưới phải phát hành lượng TAO trị giá từ 22 đến 40 đô la thông qua lạm phát để trợ cấp.

Nếu loại bỏ trợ cấp, giá thành, được tính toán ngược dựa trên khối lượng xử lý hàng ngày khoảng 1,01 nghìn tỷ token, sẽ vào khoảng 1,41 đô la Mỹ cho mỗi triệu token. Trong khi đó, giá thị trường tập trung hiện tại là:

· LLaMA 3.3 70B Turbo của Together.ai có giá khoảng 0,88 đô la Mỹ cho mỗi triệu token;

· DeepSeek V3 có giá khoảng 0,40–0,80 đô la;

• Các mô hình nhỏ có giá chỉ từ 0,18 đô la.

Điều này có nghĩa là sau khi loại bỏ trợ cấp, giá của Chutes sẽ cao hơn 1,6–3,5 lần so với các giải pháp tập trung. Cái gọi là lợi thế chi phí 85% hoàn toàn bị đảo ngược, trong đó giá thấp là kết quả của việc người nắm giữ TAO phải gánh chịu chi phí thông qua lạm phát, chứ không phải là hiệu quả cấu trúc do phân quyền mang lại.

Với sự kiện giảm một nửa sắp tới (dự kiến ​​vào cuối năm 2026 hoặc 2027), hoặc giá sẽ tăng gấp đôi, hoặc các công ty khai thác sẽ rút lui, hoặc khoảng cách giữa trợ cấp và doanh thu sẽ ngày càng nới rộng.

Một số người so sánh điều này với việc trợ cấp internet thời kỳ đầu để thu hút người dùng, nhưng Uber, DoorDash, AWS đã phát sinh chi phí chuyển đổi trong thời gian trợ cấp: nền tảng độc quyền, mạng lưới tài xế, hệ sinh thái doanh nghiệp. Mạng con Bittensor không có rào cản: mô hình mã nguồn mở, giao diện tiêu chuẩn hóa, cho phép người dùng chuyển đổi nhà cung cấp dịch vụ mà không mất phí. Khi trợ cấp giảm dần, sẽ không còn cơ chế ràng buộc nào để giữ chân người dùng nữa.

Rayon Labs cũng vận hành SN56 và SN19, kiểm soát tổng cộng khoảng 23,7% tổng lượng phát hành mạng lưới, với doanh thu bên ngoài không được tiết lộ. Một đội duy nhất gần như kiểm soát một phần tư tổng số tiền thưởng được phân bổ trong toàn mạng lưới.

Targon, Templar và các mạng con khác

Targon (SN4) là mạng con có doanh thu cao nhất, được vận hành bởi Manifold Labs, cung cấp dịch vụ tính toán GPU bảo mật cho các doanh nghiệp, với doanh thu hàng năm ước tính khoảng 10,4 triệu đô la, tương ứng với mức định giá 48 triệu đô la, tỷ lệ giá trị thị trường trên doanh thu khoảng 4,6 lần, thể hiện mức định giá vững chắc nhất trong hệ sinh thái. Tuy nhiên, con số 10,4 triệu đô la chỉ là con số dự kiến ​​được trích dẫn trong một số báo cáo chứ không phải là số liệu đã được kiểm toán.

Templar (SN3) đã hoàn thành khóa huấn luyện Covenant-72B, có giá trị thị trường là 98 triệu đô la, nhưng không có doanh thu bên ngoài. Việc triển khai API đào tạo và các nỗ lực bán hàng cho doanh nghiệp vẫn đang tiếp diễn, hiện chưa có sản phẩm trả phí nào được ra mắt.

Hơn 120 mạng con còn lại hoặc không có doanh thu được công khai hoặc vẫn đang trong giai đoạn phát triển sản phẩm ban đầu, phụ thuộc rất nhiều vào trợ cấp phát hành token để tồn tại.

Tổng quan

Tổng doanh thu hàng năm có thể kiểm chứng được từ phía người tiêu dùng của mạng lưới này chỉ vào khoảng 3-15 triệu đô la. Khoản trợ cấp hàng năm chỉ dành cho một mạng con duy nhất, Chutes (khoảng 52 triệu đô la), đã vượt quá giới hạn tối đa của doanh thu bên ngoài của toàn bộ mạng lưới.

Dựa trên giá trị thị trường 2,6 tỷ đô la, hệ số doanh thu của công ty xấp xỉ 175-200 lần; dựa trên giá trị pha loãng hoàn toàn 5,8 tỷ đô la, con số này gần 400 lần. Trong những năm gần đây, các công ty điện toán AI tập trung chỉ được định giá ở mức 15-25 lần doanh thu dự kiến, và các công ty SaaS tăng trưởng nhanh hiếm khi duy trì được mức định giá trên 50 lần trong dài hạn. Hệ số định giá của Bittensor cao gấp 4-10 lần so với mục tiêu đầy tham vọng của ngành.

Sự chênh lệch đáng kể giữa định giá và nhu cầu thực tế cho thấy thị trường gần như hoàn toàn định giá TAO dựa trên sự khan hiếm nguồn cung (giảm một nửa, khóa staking), các chất xúc tác từ các tổ chức (ETF Grayscale, dự kiến ​​niêm yết) và tâm lý ngành AI, chứ không phải sản lượng kinh tế thực tế. Mặc dù đây thực sự là những yếu tố ảnh hưởng đến giá cả, nhưng chúng hoàn toàn tách biệt với logic "Bittensor tạo ra giá trị bền vững với tư cách là một mạng lưới dịch vụ AI".

So sánh chi phí đầu tư vốn vào trí tuệ nhân tạo của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu quy mô với quy mô trợ cấp hàng năm của Bittensor (TAO).

Khó khăn về định giá: Mắc kẹt ở giữa

Mạng con đang phải đối mặt với áp lực kép:

• Áp lực hướng lên: Giới hạn tự lưu trữ

Tất cả các mô hình trên nền tảng đều là mã nguồn mở, với trọng số được công khai, việc chạy một mô hình 70B trên một thiết bị H100 duy nhất chỉ tốn khoảng 40-50 đô la chi phí mỗi ngày, và các công cụ như vLLM, Ollama giúp việc triển khai cục bộ trở nên cực kỳ đơn giản. Chip thế hệ tiếp theo của NVIDIA sẽ giảm đáng kể chi phí suy luận. Việc triển khai tự quản lý tại các tổ chức với số lượng đủ lớn sẽ còn rẻ hơn nữa.

• Áp lực hướng xuống: Những gã khổng lồ mây chen chúc

Đến năm 2025, chi tiêu vốn cho AI của Microsoft, Google, Amazon, Meta sẽ vượt quá 200 tỷ đô la , với các hạn ngạch ưu tiên phần cứng, trung tâm dữ liệu chuyên dụng, quan hệ khách hàng doanh nghiệp và khả năng trợ cấp cho AI bằng dòng tiền từ các doanh nghiệp khác. Ngân sách thưởng hàng năm của Bittensor (khoảng 360 triệu đô la) còn ít hơn khoản đầu tư cơ sở hạ tầng AI hàng tuần của Microsoft. Các nhà cung cấp dịch vụ chuyên nghiệp cũng trợ cấp cho sự cạnh tranh chi phí thấp trên các mô hình mã nguồn mở bằng nguồn vốn đầu tư mạo hiểm.

Giá của mạng con được nén vào một phạm vi cực kỳ hẹp và cũng phải chịu những chi phí đặc thù của việc phân quyền: phí giao dịch token, chi phí vận hành nút xác thực, chia sẻ doanh thu cho chủ sở hữu mạng con, độ trễ mạng, v.v.

Vấn đề về máy dò mạng

Ngay cả khi một mạng con cung cấp các dịch vụ có giá trị, mô hình và phương pháp cơ bản của nó vẫn mang tính mở: Giao ước Covenant-72B áp dụng giấy phép Apache, và tài liệu kỹ thuật được công khai. Bất kỳ đối thủ cạnh tranh nào cũng có thể sao chép trực tiếp hệ sinh thái TAO mà không cần tham gia.

Các rào cản truyền thống (công nghệ độc quyền, hiệu ứng mạng lưới, chi phí chuyển đổi, thương hiệu) không còn áp dụng:

• Công nghệ là mã nguồn mở;

• Hiệu ứng mạng thuộc về TAO, chứ không phải thuộc về các mạng con riêng lẻ;

• Trọng số mô hình nhất quán và chi phí chuyển đổi người dùng bằng không.

Cộng đồng tin rằng cơ chế khuyến khích là rào cản gia nhập, nhưng điều này phụ thuộc vào việc phát hành token quy mô lớn liên tục, và mỗi lần giảm một nửa sẽ tiếp tục làm giảm ngân sách khuyến khích.

Giao dịch TAO chính xác là gì?

Với vốn hóa thị trường là 2,6 tỷ đô la, giá cổ phiếu của TAO không phản ánh nhu cầu thực tế. Mức doanh thu hàng năm từ 3 đến 15 triệu đô la không thể duy trì được trong bất kỳ khuôn khổ truyền thống nào. Thị trường giao dịch: Sự khan hiếm tương tự như Bitcoin, kỳ vọng về quỹ ETF Grayscale, sự xoay vòng lĩnh vực AI và giá trị quyền chọn dài hạn của AI phi tập trung. Đây đều là những yếu tố dự đoán hợp lý nhưng hoàn toàn phụ thuộc vào phía cung và tâm lý thị trường.

Nếu bạn nắm giữ TAO dựa trên sự khan hiếm và câu chuyện, bạn vẫn có thể kiếm lời ngay cả khi nhu cầu suy yếu; nhưng nếu bạn tin rằng Bittensor sẽ trở thành một mạng lưới dịch vụ AI có khả năng mở rộng thực sự, hiện tại không có bằng chứng nào và nó đang phải đối mặt với những trở ngại cấu trúc không thể vượt qua. Các nhà đầu tư nên phân biệt rõ ràng logic đầu tư của mình.

Liên kết bài viết gốc