AIDC, cho thuê năng lực tính toán và đám mây: "Luận thuyết ba phần" về quá trình chuyển đổi AI tại các trang trại đào tiền mã hóa

Tác giả: Guosheng Blockchain

Tóm tắt

Quá trình "chuyển đổi AI" của các trang trại đào tiền mã hóa không chỉ là một khẩu hiệu; nó đang diễn ra qua ba giai đoạn có thể xác định: giai đoạn đầu liên quan đến việc cho thuê trực tiếp năng lượng, đất đai và cơ sở vật chất cho các khách hàng tính toán AI dưới dạng "Colocation" (thuê chỗ đặt máy chủ), giai đoạn thứ hai liên quan đến việc cho thuê các máy chủ GPU sở hữu riêng dưới dạng "Bare Metal" (máy chủ vật lý) cho các khách hàng đám mây, và giai đoạn thứ ba liên quan đến việc đóng gói GPU thành các dịch vụ đám mây được quản lý với điều phối container, lập lịch và các dịch vụ doanh nghiệp (Neocloud). Sự khác biệt giữa ba giai đoạn không nằm ở khái niệm mà ở sự mở rộng theo chiều dọc của các yếu tố sản xuất—mỗi lớp bổ sung đòi hỏi trang trại đào phải bổ sung một bộ năng lực then chốt, đồng thời giá trị hợp đồng trên mỗi MW nhảy vọt từ khoảng 1,78 triệu USD/MW/năm (giai đoạn đầu) lên 9,7 đến 11 triệu USD/MW/năm hoặc hơn (giai đoạn hai và ba), với một bước chuyển đổi giá trị mạnh mẽ.

Hợp đồng đám mây AI trị giá 3,4 tỷ USD được ký kết giữa IREN và NVIDIA vào ngày 7 tháng 5 năm 2026 đánh dấu một cột mốc quan trọng khi một công ty đào tiền mã hóa trước đây trực tiếp cung cấp các dịch vụ đám mây GPU được quản lý cho các nhà sản xuất bán dẫn hàng đầu, chính thức chuyển đổi quá trình chuyển đổi của trang trại đào sang giai đoạn thứ ba. Đồng thời, NVIDIA đã giành được quyền mua tới 30 triệu cổ phiếu phổ thông của IREN với giá 70 USD/cổ phiếu trong vòng 5 năm (với mức trần xem xét vốn cổ phần tương ứng khoảng 2,1 tỷ USD), và hai công ty đã công bố khung hợp tác chiến lược cho cơ sở hạ tầng AI có thể đạt tới 5GW. Mô hình "hợp đồng dài hạn + quyền chọn cổ phần chiến lược" trực tiếp gắn kết lợi ích của các nhà vận hành với chuỗi cung ứng GPU, điều chưa từng có tiền lệ trong ngành.

Chúng tôi tin rằng giao dịch này sẽ thúc đẩy hơn nữa việc định giá lại ngành, nhưng sự phân hóa sẽ trở nên rõ rệt hơn: các nhà vận hành có nguồn điện lưới kết nối đáng kể và khả năng củng cố cả ba lớp "điện - máy - đám mây" sẽ đạt được mật độ hợp đồng cao hơn và thời hạn hợp đồng dài hơn. Ngành hiện tại thể hiện cấu trúc ba tầng rõ rệt: tầng thứ nhất bao gồm năm công ty "ngày càng mạnh" đã ký hợp đồng với các nhà cung cấp đám mây siêu lớn hoặc các đơn hàng tương đương—IREN, Hut 8, Applied Digital, Cipher, TeraWulf; tầng thứ hai bao gồm Galaxy Digital, Core Scientific và Riot, những công ty chỉ có khách hàng đám mây mới hoặc nhà sản xuất chip; tầng thứ ba bao gồm Bitdeer, Marathon, CleanSpark, Bitfarms và Hive, những công ty chưa ký hợp đồng nhưng sở hữu năng lượng AI tại Bắc Mỹ và/hoặc kinh nghiệm vận hành đám mây GPU.

Khuyến nghị đầu tư: Chúng tôi khuyến nghị tập trung vào "ba bông hoa vàng"—công ty hàng đầu IREN (IREN.O) là đơn vị dẫn đầu toàn diện trong cả ba giai đoạn, nắm giữ đơn hàng bare metal trị giá 9,7 tỷ USD từ Microsoft (bao gồm khoản trả trước 1,94 tỷ USD) và hợp đồng Neocloud trị giá 3,4 tỷ USD với NVIDIA, đồng thời mua lại Mirantis để hoàn thiện lớp kiểm soát phần mềm của mình; Hut 8 (HUT.O) ở tầng thứ hai có đơn hàng "triple net, không đàm phán" lớn nhất trong ngành (tổng cộng 9,8 tỷ USD, đơn giá 1,85 triệu USD/MW/năm), với chất lượng hợp đồng và sự chắc chắn về dòng tiền cao nhất; mục tiêu tiềm năng Bitdeer (BTDR.O) có đám mây GPU tự vận hành và năng lượng AI đáng kể tại Hoa Kỳ.

Cảnh báo rủi ro: Rủi ro tập trung cao độ vào các đối tác và khách hàng; rủi ro về kết nối lưới điện và các chu kỳ quy định thắt chặt; rủi ro về khấu hao GPU và sự lặp lại thế hệ phần cứng nhanh chóng; rủi ro về biến động giá tiền mã hóa ảnh hưởng đến dòng tiền từ hoạt động kinh doanh gốc.

1. Sự kiện: IREN giành được đơn hàng đám mây AI trị giá 3,4 tỷ USD từ NVIDIA

Vào ngày 7 tháng 5 năm 2026, IREN Limited (mã chứng khoán: IREN.O, sau đây gọi là "IREN") thông báo rằng họ đã ký hợp đồng dịch vụ đám mây GPU được quản lý trong 5 năm với NVIDIA (NVIDIA Corporation, mã chứng khoán: NVDA.O) trị giá khoảng 3,4 tỷ USD. Hợp đồng sẽ được thực hiện trong trung tâm dữ liệu hiện có của IREN tại Childress, Texas, bao phủ khoảng 60MW tải CNTT quan trọng, sử dụng hệ thống làm mát bằng không khí Blackwell của NVIDIA; phần mềm điều phối và quản lý cụm sẽ được cung cấp chung bởi IREN và công ty phần mềm Kubernetes Mirantis, đơn vị mà họ vừa ký thỏa thuận mua lại. Đồng thời, NVIDIA đã giành được quyền mua tới 30 triệu cổ phiếu phổ thông của IREN với giá 70 USD/cổ phiếu trong vòng 5 năm, tương ứng với mức trần xem xét vốn cổ phần khoảng 2,1 tỷ USD; hai công ty cũng công bố khung hợp tác chiến lược cho cơ sở hạ tầng AI có thể đạt tới 5GW. Chúng tôi tin rằng ý nghĩa chính của giao dịch này là ba mặt: (1) NVIDIA gắn kết sâu sắc một nhà cung cấp năng lực tính toán có nền tảng đào tiền mã hóa trước đây thông qua "hợp đồng dài hạn + quyền chọn cổ phần chiến lược", tương đương với một sự "chứng thực kép" về tín dụng và công nhận công nghệ trong ngành; (2) hợp đồng là dành cho "dịch vụ đám mây GPU được quản lý", nghĩa là IREN không chỉ cung cấp trung tâm dữ liệu hoặc máy chủ GPU, mà là một dịch vụ đám mây hoàn chỉnh với khả năng điều phối, lập lịch và vận hành, thường được gọi trong ngành là năng lực "Neocloud"; (3) IREN đã ký hợp đồng bare metal GB300 trị giá 9,7 tỷ USD với Microsoft vào tháng 11 năm 2025, và đơn hàng 3,4 tỷ USD này chạy song song, cho thấy cùng một tài sản đào có thể hỗ trợ nhiều mô hình kinh doanh.

2. Ba giai đoạn chuyển đổi trang trại đào tiền mã hóa

Đặt các đơn hàng của IREN, NVIDIA và Microsoft vào trình tự tiến hóa của toàn bộ ngành, chúng ta có thể chắt lọc một "thuyết ba giai đoạn" về sự chuyển đổi của các trang trại đào tiền mã hóa thành cơ sở hạ tầng AI. Ba giai đoạn không hoàn toàn tuần tự theo thời gian—nhiều công ty đang đồng thời hoạt động ở hai giai đoạn—nhưng sự khác biệt về cấu trúc trong các yếu tố sản xuất và giá trị hợp đồng trên mỗi MW là rất rõ ràng, đóng vai trò là tọa độ trực quan nhất để xác định vị trí của một công ty.

Giai đoạn đầu (Colocation)

• Số lượng hợp đồng đã ký hiện tại: 15;
• Tổng tải CNTT quan trọng và tổng giá trị hợp đồng: 2.941MW, 78,3 tỷ USD;
• Giá tải CNTT quan trọng trung bình: 1,78 triệu USD/MW/năm;
• Thời hạn hợp đồng trung bình: 14 năm.

Giai đoạn hai (Cho thuê Bare Metal)

• Số lượng hợp đồng đã ký hiện tại: 1;
• Tổng tải CNTT quan trọng và tổng giá trị hợp đồng: 200MW, 9,7 tỷ USD;
• Giá tải CNTT quan trọng trung bình: 9,7 triệu USD/MW/năm;
• Thời hạn hợp đồng trung bình: 5 năm.

Giai đoạn ba (Neocloud)

• Số lượng hợp đồng đã ký hiện tại: 1;
• Tổng tải CNTT quan trọng và tổng giá trị hợp đồng: 60MW, 3,4 tỷ USD;
• Giá tải CNTT quan trọng trung bình: 11,33 triệu USD/MW/năm;
• Thời hạn hợp đồng trung bình: 5 năm.

2.1 Giai đoạn đầu: Colocation

2.1.1 Dịch vụ được cung cấp bởi các trang trại đào trong giai đoạn này Colocation có nghĩa là trang trại đào cho thuê công suất tải CNTT quan trọng (MW) trong trung tâm dữ liệu của mình cho khách hàng trên cơ sở dài hạn, nơi khách hàng mang theo máy chủ GPU của riêng họ và vận hành các cụm AI của riêng họ. Sản phẩm của trang trại đào về cơ bản là một "sự kết hợp giữa điện - không gian đã được kết nối lưới, xây dựng cơ sở vật chất, sửa đổi theo thông số kỹ thuật AI."

2.1.2 Các yếu tố sản xuất có thể tái sử dụng từ hoạt động kinh doanh hiện tại: Điện, Đất đai, Cơ sở vật chất

• Công suất và kết nối lưới điện: Đây hiện là khía cạnh khan hiếm nhất trong việc mở rộng trung tâm dữ liệu.
• Đất đai: Đất liền kề lớn gần các nút lưới chính và gần các trục cáp quang;
• Cơ sở vật chất và khung cung cấp điện: Các cơ sở đào hiện có có thể tái sử dụng một phần vỏ và phân phối điện áp trung bình nhưng đòi hỏi sửa đổi quy mô lớn.

2.1.3 Các yếu tố sản xuất bổ sung cần thiết để cung cấp dịch vụ này: Điện AI, Mạng, Làm mát

• Điện: Các sửa đổi về nguồn điện kép và dự phòng cấp trung tâm dữ liệu AI (AIDC), máy biến áp trạng thái rắn (SST), các giải pháp điện một chiều cao áp (HVDC), v.v.;
• Mạng: Truy cập cáp quang cấp trung tâm dữ liệu (nhiều tuyến độc lập), kết nối quang trong công viên, đặc biệt là các kết nối độ trễ thấp đường dài để đáp ứng việc đào tạo cụm GPU liên tòa;
• Làm mát: Theo IDC, khi mật độ năng lực tính toán tiếp tục tăng vọt, giới hạn công suất của các máy chủ đào tạo AI trên mỗi giá đỡ sắp vượt quá 100kW, khiến công nghệ làm mát bằng chất lỏng trở thành cấu hình bắt buộc thay vì nâng cấp tùy chọn.

2.2 Giai đoạn hai: Cho thuê Bare Metal

2.2.1 Dịch vụ được cung cấp bởi các trang trại đào trong giai đoạn này

Cho thuê bare metal có nghĩa là trang trại đào không còn chỉ cho thuê "không gian + điện", mà tích hợp các máy chủ GPU vào trung tâm dữ liệu, bán toàn bộ các giá đỡ/cụm cho khách hàng đám mây dựa trên công suất dự trữ, chủ yếu kết nối với các nhà cung cấp đám mây siêu lớn (hyperscalers) hoặc các phòng thí nghiệm AI lớn. Khối lượng công việc của khách hàng chạy trực tiếp trên các máy chủ vật lý, nhưng trang trại đào không cung cấp các dịch vụ ngăn xếp phần mềm phía trên hệ điều hành; các kết quả bàn giao chính là hiệu suất bare metal, tính sẵn sàng của điện, mạng và vận hành.

2.2.2 Các yếu tố sản xuất có thể tái sử dụng từ hoạt động kinh doanh hiện tại: Điện, Đất đai, Cơ sở vật chất

• Tất cả các yếu tố từ giai đoạn đầu: công suất điện kết nối lưới, đất đai, cơ sở vật chất.

2.2.3 Các yếu tố sản xuất bổ sung cần thiết để cung cấp dịch vụ này: Năng lực tính toán GPU

• Điện, mạng, làm mát: Tương tự như giai đoạn đầu
• Máy chủ GPU (ví dụ: Blackwell B200/B300, GB300 NVL72, v.v.).

2.3 Giai đoạn ba: Neocloud

2.3.1 Dịch vụ được cung cấp bởi các trang trại đào trong giai đoạn này Trong giai đoạn thứ ba, trang trại đào đóng gói GPU thành các dịch vụ đám mây tiêu chuẩn hóa với điều phối container, lập lịch, giám sát, thanh toán và SLA doanh nghiệp, tính phí dựa trên giờ GPU, cuộc gọi token hoặc các phiên bản suy luận, trực tiếp đối mặt với các doanh nghiệp cuối hoặc phòng thí nghiệm AI. Tại thời điểm này, trang trại đào không còn chỉ là một "chủ nhà" hoặc "nhà phân phối trung tâm dữ liệu", mà trở thành một nhà cung cấp dịch vụ đám mây với ngăn xếp phần mềm hoàn chỉnh (thường được gọi trong ngành là "Neocloud"), cạnh tranh ở cùng cấp độ với các công ty tương tự như CoreWeave, Lambda và Nebius.

2.3.2 Các yếu tố sản xuất có thể tái sử dụng từ hoạt động kinh doanh hiện tại: Điện, Đất đai, Cơ sở vật chất, GPU

• Tất cả các yếu tố từ giai đoạn hai: công suất điện kết nối lưới, đất đai, cơ sở vật chất, máy chủ GPU.

2.3.3 Các yếu tố sản xuất có thể tái sử dụng từ hoạt động kinh doanh hiện tại: Điện, Đất đai, Cơ sở vật chất, GPU

• Điện, mạng, làm mát, năng lực tính toán: Tương tự như giai đoạn hai
• Khả năng ngăn xếp phần mềm: Container hóa, Kubernetes, SLURM và các phần mềm lập lịch cụm khác, cũng như một mặt phẳng kiểm soát đám mây hoàn chỉnh bao gồm quản lý tài khoản, đảm bảo SLA, bảo mật và tuân thủ, API và thanh toán.

3. Cấu trúc ba tầng hiện tại của quá trình chuyển đổi AI của trang trại đào tiền mã hóa và các yếu tố cạnh tranh chính

Tính đến đầu tháng 5 năm 2026, tổng số hợp đồng colocation/bare metal/Neocloud đã ký trong ngành lên tới khoảng 3.201MW tải CNTT quan trọng (đã triển khai hoặc đang xây dựng), với tổng giá trị hợp đồng vượt quá 91,4 tỷ USD (trong thời gian hợp đồng ban đầu). Chúng tôi nhận thấy rằng khách hàng của các hợp đồng này tập trung cao độ vào các nhà sản xuất đám mây AI bản địa CoreWeave, Fluidstack (được Google hỗ trợ một phần), cũng như các nhà sản xuất đám mây siêu lớn hàng đầu và các gã khổng lồ bán dẫn như Microsoft, Amazon và NVIDIA. Ngoài ra, chúng tôi nhận thấy mối tương quan thuận rõ ràng giữa giá trị thị trường của công ty và tổng năng lượng AI tại Bắc Mỹ, cũng như năng lượng AI đã được ký kết tại Bắc Mỹ. Chúng tôi phân loại 13 công ty niêm yết trong ngành thành ba tầng dựa trên một khía cạnh tổng hợp của "cấp độ khách hàng - chất lượng hợp đồng - quy mô đơn hàng - dự trữ năng lượng AI tại Bắc Mỹ."

3.1 Tầng thứ nhất: Các nhà lãnh đạo (Đã có các đơn hàng từ nhà sản xuất đám mây siêu lớn hoặc cấp độ tương đương)

3.1.1 Tiêu chí phân loại: Cấp độ khách hàng, Chất lượng hợp đồng và Hỗ trợ tài chính Trong tầng thứ nhất, chúng tôi áp dụng logic phân loại phân cấp sau: (1) ưu tiên giai đoạn kinh doanh—đơn hàng đám mây (Neocloud giai đoạn ba) > bare metal (giai đoạn hai) > colocation (giai đoạn đầu); (2) ưu tiên chất lượng hợp đồng—khi colocation, "triple net, không đàm phán" > "trả trước lớn" > "không có các điều trên"; (3) cấp độ khách hàng—hợp đồng trực tiếp với các nhà sản xuất đám mây siêu lớn (Microsoft, Amazon, NVIDIA, v.v.) > đám mây mới được hỗ trợ bởi tài chính của nhà sản xuất đám mây siêu lớn > đám mây mới không có hỗ trợ tài chính của nhà sản xuất đám mây siêu lớn; (4) quy mô được hỗ trợ bởi tài chính của nhà sản xuất đám mây siêu lớn. Dựa trên các khía cạnh này, tầng thứ nhất xếp hạng từ cao xuống thấp như sau: IREN > HUT > APLD > CIFR > WULF.

3.1.2 Xếp hạng công ty đại diện: IREN > HUT > APLD > CIFR > WULF IREN (IREN.O): Đã giành được đơn hàng đám mây AI trị giá 3,4 tỷ USD từ NVIDIA (thời hạn 5 năm, khoảng 60MW, đơn giá 11,33 triệu USD/MW/năm), khiến nó trở thành một trong số ít các công ty trong ngành đã bước vào kinh doanh Neocloud giai đoạn ba.

Đồng thời, công ty đã ký hợp đồng bare metal GB300 trị giá 9,7 tỷ USD với Microsoft (200MW, đơn giá 9,7 triệu USD/MW/năm), bao gồm khoản trả trước 20% (khoảng 1,94 tỷ USD), đảm bảo an ninh dòng tiền mạnh mẽ.

Việc mua lại Mirantis được công bố trong cùng tuần với đơn hàng này là một mảnh ghép quan trọng cho sự gia nhập của IREN vào kinh doanh Neocloud: Mirantis là đối tác ISV sáng lập của "AI Cloud Ready Initiative" của NVIDIA, và nền tảng AI k0rdent của nó có thể quản lý thống nhất cơ sở hạ tầng AI trên các môi trường bare metal, máy ảo và Kubernetes, tích hợp kinh doanh Docker Enterprise ban đầu và bao phủ hơn 1.500 khách hàng doanh nghiệp.

Thông qua việc mua lại này, IREN sẽ đạt được năng lực "mặt phẳng kiểm soát phần mềm" mà trước đây họ thiếu với tư cách là nhà cung cấp dịch vụ đám mây bare metal/GPU, cạnh tranh trực tiếp với các mô hình Neocloud toàn diện của Nebius và CoreWeave.

Hut 8 (HUT.O): Nắm giữ đơn hàng "triple net" (NNN, Net 1 đề cập đến Thuế tài sản, Net 2: Bảo hiểm tòa nhà, Net 3: Bảo trì khu vực chung (CAM)) lớn nhất trong ngành—đã ký hợp đồng 245MW, 7 tỷ USD với Fluidstack (Anthropic là người dùng cuối, được Google hỗ trợ) (tháng 12 năm 2025, thời hạn 15 năm, đơn giá 1,905 triệu USD/MW/năm), cộng với hợp đồng mới được ký vào ngày 7 tháng 5 năm 2026, với "một khách hàng xếp hạng đầu tư" cho 352MW, 9,8 tỷ USD (thời hạn 15 năm, đơn giá 1,856 triệu USD/MW/năm, không đàm phán), tổng cộng 597MW, 16,8 tỷ USD.

Cấu trúc "triple net, không đàm phán" là hình thức hợp đồng chất lượng cao nhất trong ngành hiện nay: thuế tài sản, bảo hiểm tòa nhà và chi phí bảo trì khu vực chung do bên thuê chịu, và bất kể mức sử dụng thực tế, người thuê phải trả toàn bộ số tiền hợp đồng, đảm bảo sự chắc chắn về dòng tiền cao nhất cho các nhà vận hành và các điều khoản tối ưu cho tài chính đòn bẩy.

Applied Digital (APLD.O): Công ty duy nhất trong ngành hiện đang nắm giữ các hợp đồng dài hạn với hai "nhà sản xuất đám mây siêu lớn xếp hạng đầu tư"—đã ký hợp đồng với "một nhà sản xuất đám mây siêu lớn xếp hạng đầu tư A nhất định" (200MW, 5 tỷ USD, thời hạn 15 năm, đơn giá 1,667 triệu USD/MW/năm, tháng 10 năm 2025) và "một nhà sản xuất đám mây siêu lớn xếp hạng đầu tư B nhất định" (300MW, 7,5 tỷ USD, thời hạn 15 năm, tháng 4 năm 2026), với tổng giá trị hợp đồng là 12,5 tỷ USD.

Các đối tác "nhà sản xuất đám mây siêu lớn xếp hạng đầu tư" cho hai đơn hàng này có mức tín dụng cao hơn đáng kể so với các khách hàng đám mây mới Fluidstack hoặc CoreWeave, đây là yếu tố khác biệt cốt lõi cho APLD so với các công ty tầng thứ nhất khác.

Ngoài ra, APLD đã ký một hợp đồng riêng với CoreWeave cho 250MW, 7 tỷ USD.

Công ty đã ký tổng cộng 750MW tải CNTT quan trọng, cao nhất trong ngành.

Cipher Mining (CIFR.O): Đã ký hợp đồng 300MW, 5,5 tỷ USD, 15 năm với Amazon Cloud (tháng 11 năm 2025, đơn giá 1,222 triệu USD/MW/năm, đi vào hoạt động vào tháng 7 năm 2026, với tiền thuê bắt đầu vào tháng 8), khiến nó trở thành đơn hàng đầu tiên và duy nhất được ký trực tiếp bởi một nhà sản xuất đám mây công cộng cấp "Big Seven" trong ngành.

Công ty cũng đã ký hợp đồng 168MW, 3,8 tỷ USD, 10 năm với Fluidstack, được Google hỗ trợ với 1,73 tỷ USD bảo lãnh thuê.

Cipher đã ký tổng cộng 468MW tải CNTT quan trọng.

TeraWulf (WULF.O): Đã ký hai hợp đồng với Fluidstack, tổng cộng 368MW, 13,2 tỷ USD, cả hai đều được hỗ trợ bởi các thỏa thuận thuê dài hạn từ Google (tổng cộng 3,1 tỷ USD).

Ngoài ra, một hợp đồng 70MW/1 tỷ USD được ký với Core42 vào năm 2024 nâng tổng tải CNTT quan trọng đã ký của TeraWulf lên 438MW và giá trị hợp đồng lên 14,2 tỷ USD.

Trong tầng thứ nhất, các đối tác của WULF hoàn toàn bao gồm các đám mây mới Fluidstack và Core42, không có đối tác nhà sản xuất đám mây siêu lớn trực tiếp, do đó nó xếp cuối cùng.

3.2 Tầng thứ hai: Xương sống (Không có sự hỗ trợ trực tiếp từ các nhà sản xuất đám mây siêu lớn, khách hàng là các đám mây mới hoặc công ty chip)

3.2.1 Tiêu chí phân loại: Số tiền đơn hàng, Tiến độ thực hiện Các đối tác của các công ty tầng thứ hai không phải là các nhà sản xuất đám mây siêu lớn (cấp độ Microsoft, Amazon) cũng không nhận được hỗ trợ tài chính dài hạn từ các nhà sản xuất đám mây siêu lớn, chỉ dựa vào các khách hàng đám mây mới (CoreWeave) hoặc nhà sản xuất chip (AMD) để hỗ trợ đơn hàng. Trong trường hợp không có sự hỗ trợ hàng đầu, chúng tôi sử dụng phân loại tổng hợp "số tiền đơn hàng × tiến độ thực hiện": số tiền hợp đồng càng lớn, sự công nhận của khách hàng đối với năng lực điện, đất đai và sửa đổi của nhà vận hành càng cao; tiến độ thực hiện càng sớm, dòng tiền được hiện thực hóa càng nhanh và mỏ neo định giá càng vững chắc.

3.2.2 Xếp hạng công ty đại diện: GLXY > CORZ > RIOT

Galaxy Digital (GLXY.O): Đã ký hai hợp đồng với CoreWeave, tổng cộng 393MW, 13,5 tỷ USD, số tiền hợp đồng lớn nhất trong tầng thứ hai của ngành.

Core Scientific (CORZ.O): Đã ký hai hợp đồng với CoreWeave, tổng cộng 270MW, 4,725 tỷ USD, khiến nó trở thành công ty sớm nhất trong ngành ký hợp đồng colocation trung tâm dữ liệu AI.

Trong hai hợp đồng của CORZ, CoreWeave chịu mọi chi phí đầu tư vốn liên quan đến cơ sở hạ tầng, với khoảng 405 triệu USD được tính là không quá 50% phí hàng tháng trong việc chia sẻ thanh toán colocation.

Riot Platforms (RIOT.O): Đã ký hợp đồng 25MW, 311 triệu USD, 10 năm với AMD (tháng 1 năm 2026, đơn giá 1,244 triệu USD/MW/năm). Quy mô đơn hàng nhỏ hơn đáng kể so với các công ty tầng thứ hai khác, nhưng AMD, với tư cách là nhà sản xuất bán dẫn hàng đầu, cung cấp một mức độ độc đáo về tín dụng nhất định.

Xem xét rằng RIOT có 2.000MW năng lượng AI tại Bắc Mỹ nhưng chỉ mới ký 25MW colocation (chỉ chiếm 1,25%), có không gian đường ống tương lai đáng kể, và xếp hạng của nó không ngụ ý phủ nhận khả năng đàn hồi định giá lại của nó.

3.3 Tầng thứ ba: Ngành tiềm năng (Chưa có hợp đồng trung tâm dữ liệu AI)

3.3.1 Tiêu chí phân loại: Quy mô năng lượng AI tại Bắc Mỹ và Kinh nghiệm kinh doanh đám mây GPU tự vận hành

Các công ty tầng thứ ba chưa công bố các hợp đồng colocation/bare metal/đám mây trung tâm dữ liệu AI lớn nhưng sở hữu hàng trăm đến hơn một nghìn MW dự trữ năng lượng có thể chuyển đổi AI tại Bắc Mỹ, khiến họ trở thành đối tượng tiềm năng cho vòng đơn hàng tiếp theo trong ngành. Trong tầng này, chúng tôi sử dụng phân loại tổng hợp "quy mô năng lượng AI tại Bắc Mỹ × kinh nghiệm kinh doanh đám mây GPU tự vận hành"—quy mô năng lượng AI quyết định trần đơn hàng, trong khi kinh nghiệm đám mây GPU tự vận hành quyết định liệu giá trị có thể được nâng lên giai đoạn hai hoặc ba tại thời điểm ký kết thay vì bị khóa ở giá giai đoạn đầu.

3.3.2 Xếp hạng công ty đại diện: BTDR > MARA > CLSK > KEEL > HIVE

Bitdeer Technologies Group (mã chứng khoán: BTDR.O): Có 662MW năng lượng AI tại Bắc Mỹ, hiện đang tập trung vào thị trường Châu Á - Thái Bình Dương làm cơ sở khách hàng đám mây GPU chính.

BTDR là một trong số ít các công ty trong tầng thứ ba có kinh doanh đám mây GPU tự vận hành, nghĩa là nó không cần xây dựng ngăn xếp phần mềm từ đầu khi ký các đơn hàng giai đoạn hai và ba. Tuy nhiên, giá trị tuyệt đối về năng lượng AI tại Bắc Mỹ (662MW) thấp hơn đáng kể so với MARA (1.736MW) và CLSK (1.175MW), và hai công ty sau có thể có độ đàn hồi biên lớn hơn cho các đơn hàng đơn lẻ nếu họ ký hợp đồng.

Marathon Digital (MARA.O): Có 1.736MW năng lượng AI có thể chuyển đổi tại Bắc Mỹ, lớn nhất trong tầng thứ ba; không có hợp đồng trung tâm dữ liệu AI hoặc kinh doanh đám mây GPU tự vận hành.

CleanSpark (CLSK.O): Có 1.175MW năng lượng AI có thể chuyển đổi tại Bắc Mỹ, chỉ đứng sau MARA; không có đơn hàng kinh doanh AI hoặc kinh doanh đám mây tự vận hành.

Bitfarms (KEEL.O): Có 771MW năng lượng AI có thể chuyển đổi tại Bắc Mỹ; không có đơn hàng kinh doanh AI hoặc kinh doanh đám mây tự vận hành.

HIVE Digital Technologies (HIVE.O): Chỉ có khoảng 50MW năng lượng AI có thể chuyển đổi tại Bắc Mỹ; tuy nhiên, nó thực hiện các dịch vụ đám mây GPU thông qua công ty con tại Canada BUZZ HPC, với kinh nghiệm kinh doanh đám mây tự vận hành tương đối trưởng thành. Giá trị tuyệt đối về năng lượng AI quá nhỏ là lý do chính cho xếp hạng thấp hơn của nó.

4. Khuyến nghị đầu tư: Tập trung vào "Ba bông hoa vàng"

Chúng tôi khuyến nghị tập trung vào ba công ty, mỗi công ty tương ứng với các vị trí cạnh tranh và logic đầu tư khác nhau trong ba giai đoạn chuyển đổi.

4.1 Nhà lãnh đạo: IREN (IREN.O) ------ Nhà lãnh đạo toàn diện trong cả ba giai đoạn IREN hiện là công ty duy nhất trong ngành đã đảm bảo được các hợp đồng quy mô lớn trong cả giai đoạn hai (đơn hàng bare metal 9,7 tỷ USD của Microsoft) và giai đoạn ba (đơn hàng Neocloud 3,4 tỷ USD của NVIDIA), và nó đã lấp đầy khoảng trống quan trọng của lớp kiểm soát phần mềm thông qua việc mua lại Mirantis. Các lợi thế khác biệt của nó được phản ánh qua năm khía cạnh: (1) cấp độ khách hàng cao nhất—Microsoft và NVIDIA đều là "Big Seven" hoặc các nhà sản xuất bán dẫn hàng đầu, một sự kết hợp đối tác vô song trong ngành; (2) đơn giá cao nhất—hợp đồng Microsoft ở mức 9,7 triệu USD/MW/năm, hợp đồng NVIDIA ở mức 11,33 triệu USD/MW/năm, vượt xa mức trung bình ngành là 1,78 triệu USD/MW/năm trong giai đoạn đầu; (3) bảo mật hợp đồng—hợp đồng Microsoft bao gồm khoản trả trước 20% khoảng 1,94 tỷ USD; (4) đường ống tăng trưởng—cả hai bên đã công bố khung hợp tác chiến lược cho cơ sở hạ tầng AI có thể đạt tới 5GW; (5) dự trữ năng lượng dồi dào, với tới 4,5GW năng lượng AI có thể chuyển đổi tại Bắc Mỹ. Các quyền chọn cổ phần 5 năm của NVIDIA trực tiếp gắn kết lợi ích của các nhà vận hành với chuỗi cung ứng GPU, một mô hình hợp tác "khách hàng là vốn" chưa từng có tiền lệ trong ngành.

4.2 Nhà lãnh đạo thứ hai: Hut 8 (HUT.O) ------ "Con bò sữa" với chất lượng hợp đồng tốt nhất HUT là công ty có chất lượng hợp đồng tốt nhất trong ngành—hợp đồng 245MW, 7 tỷ USD với Fluidstack (Anthropic là người dùng cuối, được Google hỗ trợ) và hợp đồng 352MW, 9,8 tỷ USD với "một khách hàng xếp hạng đầu tư" (tháng 5 năm 2026, không đàm phán) đều áp dụng cấu trúc "triple net" (NNN), tổng cộng 597MW, 16,8 tỷ USD, sự kết hợp đơn hàng "triple net" lớn nhất trong ngành, với đơn giá 1,85 triệu USD/MW/năm. Theo cấu trúc "triple net", các nhà vận hành chịu ít chi phí vận hành nhất trong khi khóa mức thu nhập sàn thấp nhất cho toàn bộ thời hạn hợp đồng, dẫn đến sự chắc chắn về dòng tiền cao hơn đáng kể so với các đối tác colocation khác.

4.3 Mục tiêu tiềm năng: Bitdeer (BTDR.O) ------ Có kinh doanh đám mây GPU tự vận hành và năng lượng AI đáng kể tại Bắc Mỹ BTDR là một trong số ít các công ty trong ngành, ngoài IREN và HIVE, có kinh doanh đám mây GPU tự vận hành, nghĩa là nó không cần bắt đầu từ đầu để xây dựng ngăn xếp phần mềm khi ký các đơn hàng giai đoạn hai và ba. Tuy nhiên, giá trị tuyệt đối về năng lượng AI tại Bắc Mỹ (662MW) thấp hơn đáng kể so với MARA (1.736MW) và CLSK (1.175MW), và hai công ty sau có thể có độ đàn hồi biên lớn hơn cho các đơn hàng đơn lẻ nếu họ ký hợp đồng.

Cảnh báo rủi ro

Rủi ro tập trung vào khách hàng và đối tác

Nếu nhu cầu suy luận hoặc đào tạo AI giảm bất ngờ, khả năng thực hiện của đối tác sẽ bị thử thách, và giá trị hiện tại ròng (NPV) của các hợp đồng trong ngành có thể bị điều chỉnh giảm đồng loạt.

Rủi ro về kết nối lưới điện và các chu kỳ quy định Khả năng cạnh tranh cốt lõi của tất cả các công ty trong ngành hiện được xây dựng trên sự khan hiếm của "công suất điện kết nối lưới." Nếu các nhịp điệu quy định thắt chặt hoặc các cải cách giá điện (chẳng hạn như áp đặt "phí sử dụng" lên các trung tâm dữ liệu) được thực hiện, việc ra mắt công suất mới sẽ bị trì hoãn, và đơn giá sẽ tăng, gây áp lực kép lên biên lợi nhuận của các nhà vận hành và các giả định định giá của các đơn hàng chưa ký kết.

Rủi ro về khấu hao GPU và sự lặp lại thế hệ phần cứng nhanh chóng

Nếu thị trường đào tạo AI nhanh chóng chuyển sang các chip thế hệ mới, các GPU cũ hơn sẽ đối mặt với rủi ro giảm mạnh giá trị còn lại, điều này sẽ ảnh hưởng đến khả năng "pha loãng" biên lợi nhuận gộp của các hợp đồng bare metal và dịch vụ đám mây thông qua khấu hao GPU của các nhà vận hành.

Rủi ro về biến động giá tiền mã hóa và dòng tiền từ hoạt động kinh doanh gốc

Trước khi mở rộng quy mô kinh doanh AI, phần lớn dòng tiền cho hầu hết các công ty trong ngành vẫn đến từ việc đào Bitcoin. Khi giá Bitcoin giảm, nó sẽ làm suy yếu khả năng chi tiêu vốn của các công ty để chuyển đổi các trung tâm dữ liệu AI, từ đó trì hoãn việc giao đơn hàng và tạo ra các rủi ro "nội sinh" không liên quan đến nhu cầu AI.