Dòng vốn ETF tiền điện tử chảy ra: BlackRock và các tổ chức phát hành khác có còn kiếm lời?

Tiêu đề bài viết gốc: When Wrappers Run Red
Tác giả bài viết gốc: Prathik Desai, Token Dispatch
Dịch bài viết gốc: Luffy, Foresight News

Trong hai tuần đầu tháng 10 năm 2025, các Bitcoin ETF spot đã ghi nhận dòng vốn vào lần lượt là 32 tỷ USD và 27 tỷ USD, thiết lập kỷ lục về dòng vốn ròng hàng tuần cao nhất và cao thứ năm trong năm 2025.

Trước đó, các Bitcoin ETF đang trên đà đạt cột mốc "không có tuần nào bị rút vốn liên tiếp" trong nửa cuối năm 2025.

Tuy nhiên, sự kiện thanh lý tiền điện tử nghiêm trọng nhất trong lịch sử đã xảy ra bất ngờ. Sự kiện này, dẫn đến sự bốc hơi của khối tài sản trị giá 190 tỷ USD, vẫn tiếp tục ám ảnh thị trường tiền điện tử.

Dòng vốn ròng và giá trị tài sản ròng của các Bitcoin ETF spot trong tháng 10 và tháng 11

Dòng vốn ròng và giá trị tài sản ròng của các Ethereum ETF spot trong tháng 10 và tháng 11

Tuy nhiên, trong bảy tuần sau sự kiện thanh lý, các Bitcoin ETF và Ethereum ETF đã trải qua tình trạng rút vốn trong năm tuần, với tổng số tiền lần lượt là hơn 50 tỷ USD và 20 tỷ USD.

Tính đến tuần kết thúc vào ngày 21 tháng 11, Giá trị Tài sản Ròng (NAV) do các tổ chức phát hành Bitcoin ETF quản lý đã giảm từ khoảng 1,645 nghìn tỷ USD xuống còn 1,101 nghìn tỷ USD, trong khi giá trị tài sản ròng của Ethereum ETF gần như bị giảm một nửa, từ 306 tỷ USD xuống còn 169 tỷ USD. Sự sụt giảm này một phần là do giá của chính Bitcoin và Ethereum giảm, cũng như một số token bị mua lại. Trong chưa đầy hai tháng, tổng giá trị tài sản ròng của các Bitcoin ETF và Ethereum ETF đã bốc hơi khoảng một phần ba.

Sự rút lui của dòng vốn không chỉ phản ánh tâm lý nhà đầu tư mà còn tác động trực tiếp đến thu nhập từ phí của các tổ chức phát hành ETF.

Các Bitcoin ETF và Ethereum ETF spot là "máy in tiền" của các tổ chức như BlackRock, Fidelity, Grayscale, Bitwise, v.v. Mỗi quỹ tính phí dựa trên tài sản được quản lý, thường được thể hiện dưới dạng tỷ lệ phí hàng năm nhưng thực tế được tích lũy dựa trên giá trị tài sản ròng hàng ngày.

Mỗi ngày, các quỹ tín thác nắm giữ cổ phiếu Bitcoin hoặc Ethereum sẽ bán một phần tài sản nắm giữ để trang trải phí giao dịch và các chi phí vận hành khác. Đối với tổ chức phát hành, điều này có nghĩa là doanh thu hàng năm của họ xấp xỉ bằng Tài sản Được Quản lý (AUM) nhân với tỷ lệ phí; đối với những người nắm giữ, điều này dẫn đến sự pha loãng dần dần số lượng token nắm giữ theo thời gian.

Phạm vi tỷ lệ phí cho các tổ chức phát hành ETF nằm trong khoảng từ 0,15% đến 2,50%.

Việc mua lại hoặc rút vốn không trực tiếp dẫn đến lợi nhuận hoặc thua lỗ cho tổ chức phát hành, nhưng dòng vốn rút ra gây ra sự sụt giảm quy mô tài sản cuối cùng mà tổ chức quản lý, do đó làm giảm cơ sở tài sản để thu phí.

Vào ngày 3 tháng 10, tổng tài sản được quản lý bởi các tổ chức phát hành Bitcoin ETF và Ethereum ETF đạt 195 tỷ USD, xét đến các mức phí nêu trên, quy mô quỹ phí của họ là rất đáng kể. Tuy nhiên, đến ngày 21 tháng 11, quy mô tài sản còn lại của các sản phẩm này chỉ còn khoảng 127 tỷ USD.

Nếu chúng ta tính toán thu nhập phí hàng năm dựa trên tài sản được quản lý vào cuối tuần, trong hai tháng qua, doanh thu tiềm năng cho các Bitcoin ETF đã giảm hơn 25%; các tổ chức phát hành Ethereum ETF bị ảnh hưởng đáng kể hơn, với mức giảm 35% doanh thu hàng năm trong chín tuần qua.

Quy mô phát hành càng lớn, cú ngã càng đau

Từ góc độ của một tổ chức phát hành đơn lẻ, có ba xu hướng hơi khác nhau đằng sau dòng vốn.

Đối với BlackRock, đặc điểm kinh doanh của họ liên quan đến sự kết hợp giữa "lợi thế quy mô" và "biến động chu kỳ". IBIT và ETHA của họ đã trở thành lựa chọn mặc định cho các nhà đầu tư chính thống để phân bổ Bitcoin và Ethereum thông qua kênh ETF. Điều này đã cho phép tổ chức quản lý tài sản lớn nhất thế giới tính phí 0,25% dựa trên cơ sở tài sản lớn của mình, đặc biệt là khi quy mô tài sản đạt kỷ lục vào đầu tháng 10, lợi nhuận thu được là rất đáng kể. Tuy nhiên, điều này cũng có nghĩa là khi các nhà đầu tư lớn quyết định giảm rủi ro vào tháng 11, IBIT và ETHA đã trở thành những mục tiêu bán trực tiếp nhất.

Dữ liệu đủ để chứng minh điều này: Các Bitcoin ETF và Ethereum ETF của BlackRock đã chứng kiến doanh thu phí hàng năm giảm lần lượt là 28% và 38%, vượt quá mức giảm trung bình của ngành là 25% và 35%.

Tình hình của Vanguard tương tự như BlackRock, nhưng ở quy mô tương đối nhỏ hơn. Các quỹ FBTC và FETH của họ cũng tuân theo nhịp điệu "vốn vào trước, vốn ra sau", nơi sự nhiệt tình của thị trường trong tháng 10 cuối cùng đã bị thay thế bằng dòng vốn rút ra trong tháng 11.

Câu chuyện của Grayscale thiên về "các vấn đề di sản lịch sử". Đã có lúc, GBTC và ETHE là những kênh quy mô duy nhất cho vô số nhà đầu tư Hoa Kỳ phân bổ Bitcoin và Ethereum thông qua tài khoản môi giới. Tuy nhiên, với các tổ chức như BlackRock và Vanguard dẫn đầu thị trường, vị thế độc quyền của Grayscale không còn tồn tại. Tệ hơn nữa, cấu trúc phí cao của các sản phẩm ban đầu đã dẫn đến áp lực rút vốn liên tục trong hai năm qua.

Hiệu suất thị trường trong tháng 10 và tháng 11 cũng xác nhận xu hướng này của nhà đầu tư: khi thị trường tăng giá, vốn sẽ chuyển sang các sản phẩm có phí thấp hơn; khi thị trường suy yếu, các vị thế sẽ bị cắt giảm đáng kể.

Các sản phẩm tiền điện tử ban đầu của Grayscale có tỷ lệ phí thấp hơn 6-10 lần so với các ETF chi phí thấp. Mặc dù tỷ lệ phí cao có thể thúc đẩy số liệu doanh thu, nhưng chi phí cao sẽ liên tục đẩy nhà đầu tư đi, làm giảm tài sản được quản lý tạo ra thu nhập phí. Các quỹ được giữ lại thường bị hạn chế bởi các chi phí ma sát như thuế, nhiệm vụ đầu tư, quy trình vận hành, thay vì xuất phát từ lựa chọn chủ động của nhà đầu tư; và mỗi lần rút vốn đều nhắc nhở thị trường: một khi lựa chọn ưu việt hơn xuất hiện, nhiều người nắm giữ sẽ từ bỏ các sản phẩm phí cao.

Những dữ liệu ETF này hé lộ một số đặc điểm chính của quá trình thể chế hóa tiền điện tử hiện nay.

Thị trường ETF spot trong tháng 10 và tháng 11 chứng minh rằng hoạt động kinh doanh quản lý ETF tiền điện tử cũng có tính chu kỳ như thị trường tài sản cơ sở. Khi giá tài sản tăng và tâm lý thị trường tích cực, dòng vốn vào sẽ thúc đẩy doanh thu phí; tuy nhiên, một khi môi trường vĩ mô thay đổi, vốn sẽ nhanh chóng rút ra.

Mặc dù các tổ chức phát hành lớn đã thiết lập các "kênh phí" hiệu quả trên tài sản Bitcoin và Ethereum, nhưng sự biến động trong tháng 10 và tháng 11 chứng minh rằng các kênh này cũng dễ bị ảnh hưởng bởi chu kỳ thị trường. Đối với các tổ chức phát hành, vấn đề cốt lõi là làm thế nào để giữ chân tài sản khi đối mặt với cú sốc thị trường mới, tránh những biến động đáng kể trong doanh thu phí sau khi các xu hướng vĩ mô thay đổi.

Mặc dù các tổ chức phát hành không thể ngăn cản nhà đầu tư mua lại cổ phiếu trong đợt bán tháo, nhưng các sản phẩm tạo thu nhập có thể phần nào giảm thiểu rủi ro giảm giá.

Các ETF quyền chọn mua có bảo đảm (covered call) có thể cung cấp cho nhà đầu tư thu nhập phí bảo hiểm (Lưu ý: Quyền chọn mua có bảo đảm là một chiến lược giao dịch quyền chọn trong đó nhà đầu tư nắm giữ tài sản cơ sở đồng thời bán một số lượng hợp đồng quyền chọn mua tương đương. Thông qua việc thu phí bảo hiểm, chiến lược này nhằm mục đích nâng cao lợi nhuận danh mục đầu tư hoặc phòng ngừa một số rủi ro.), bù đắp một phần sự sụt giảm giá tài sản cơ sở; các sản phẩm thế chấp cũng là một hướng đi khả thi. Tuy nhiên, các sản phẩm như vậy cần phải trải qua quá trình đánh giá pháp lý trước khi được chính thức giới thiệu ra thị trường.

Liên kết bài viết gốc