Phân tích chuyên sâu về bản cáo bạch IPO của HashKey: Tại sao tư duy đột phá là chìa khóa để hiểu giá trị chiến lược đằng sau

Tác giả gốc: Luccy

Việc niêm yết công khai chắc chắn là một chiến thắng cột mốc cho HashKey. Tuy nhiên, khi bản cáo bạch được công bố, bốn năm thua lỗ tài chính liên tiếp, cơ sở người dùng chỉ 138.000 trên sàn giao dịch và dữ liệu ảm đạm của hệ sinh thái L2 đã đặt ra một câu hỏi sắc bén cho thị trường: Tại sao "sàn giao dịch không có lợi nhuận" này lại xứng đáng với điều đó?

Nếu HashKey chỉ được đo lường bằng các tiêu chuẩn của một sàn giao dịch tuân thủ hoặc các chỉ số internet truyền thống, những chỉ số này chắc chắn sẽ dẫn đến một kết luận bi quan. Gốc rễ của vấn đề nằm ở chỗ thị trường vẫn đang sử dụng khuôn khổ của một "công ty nền tảng Web2" hoặc "sàn giao dịch" để xem xét một công ty về cơ bản đang cố gắng trở thành cơ sở hạ tầng tài chính tài sản kỹ thuật số của châu Á.

Nếu chúng ta thay đổi góc nhìn, tất cả các dữ liệu có vẻ bất lợi sẽ mang lại một bức tranh khác. Thị trường vốn luôn trả tiền cho tương lai, không phải cho các báo cáo tài chính của ngày hôm nay. Những gì thị trường đang mua không phải là khối lượng giao dịch, TVL hay số liệu thua lỗ hiện tại của HashKey, mà là tiềm năng lớn hơn của tương lai.

Chìa khóa để hiểu HashKey ngày nay nằm ở chỗ tiềm năng này thực sự là gì.

1. Quan niệm sai lầm về định giá: Tuân thủ và không tuân thủ là hai thế giới, và lựa chọn tiền nhanh về cơ bản là một quyết định mô hình kinh doanh

Ngày nay, về cơ bản có hai quan điểm điển hình về việc hiểu ngành công nghiệp tiền điện tử: một đến từ thị trường vốn truyền thống và một đến từ quan điểm tiền điện tử bản địa. Do sự hiểu biết khác nhau về ngành, có những quan điểm khác biệt đáng kể về các công ty mới nổi như HashKey.

1. Lựa chọn về tốc độ và hệ thống: Nền tảng vs. Cơ sở hạ tầng

Trong quan điểm tiền điện tử bản địa, HashKey là một sàn giao dịch quy mô trung bình với quy mô nhỏ, tốc độ chậm, đầu tư đáng kể và dữ liệu không mấy ấn tượng.

Mặt khác, nhiều sàn giao dịch offshore đã tận hưởng cổ tức lưu lượng truy cập bán lẻ và phí giao dịch tần suất cao do ngành công nghiệp tiền điện tử bùng nổ mang lại. Sự tăng trưởng của họ tuân theo mô hình quy mô trước, quy định sau, với mô hình kinh doanh cốt lõi là mở rộng nhanh chóng và mạnh mẽ. Khi chúng ta so sánh HashKey trong bối cảnh này, nó tự nhiên không "trông giống như một người chiến thắng".

Tuy nhiên, khách quan mà nói, ngay từ ngày đầu tiên, nó đã không chơi cùng một trò chơi: lợi thế của các sàn giao dịch offshore nằm ở hiện tại, dựa vào tốc độ, cơ hội chênh lệch giá và sự linh hoạt trong kinh doanh do các vùng xám quy định mang lại. Lợi thế của HashKey nằm ở tương lai, phục vụ tiền thật được quản lý như ngân hàng, công ty môi giới, quỹ, văn phòng gia đình, đặc biệt là sự tuân thủ và quy mô, vốn gần như vốn dĩ mâu thuẫn trong giai đoạn đầu phát triển Web3.

Thật khó để tưởng tượng một thực thể được quản lý lại giao tài sản cho một nền tảng mà không có giấy phép nghiêm ngặt, kiểm toán và phân tách rủi ro. Những hệ thống an ninh và kiểm soát rủi ro này không được xây dựng thông qua tốc độ, mà thông qua sự tuân thủ, kiến trúc và thiết kế thể chế.

2. Giá trị của thời gian: Xây dựng hào không phải là nỗ lực một lần; tích lũy chiến lược cũng cần thời gian

Vì vậy, bạn có thể hiểu điều này: khi xây dựng một nền tảng, tốc độ là hào; khi xây dựng cơ sở hạ tầng, thời gian trở thành hào.

Trong "giai đoạn xám" của ngành trong vài năm qua, cái trước tự nhiên xuất hiện hào nhoáng; nhưng khi khuôn khổ quy định được làm rõ, quy mô tài sản token hóa mở rộng và sự tham gia của tổ chức trở thành xu hướng dài hạn, cái sau là loại công ty thực sự sở hữu khả năng nắm bắt giá trị dài hạn. Do đó, khi nhìn vào bản cáo bạch của HashKey, người ta không nên chỉ tập trung vào doanh thu, lưu lượng truy cập và khối lượng giao dịch,

mà nên nhìn vào những gì nó đã tích lũy trong "chiều không gian ngoài thị trường" trong vài năm qua: nó nắm giữ cửa ngõ tổ chức cho giao dịch được cấp phép tại Hồng Kông; nó đảm nhận kênh cho sự gia nhập tài sản tổ chức trong tương lai; nó xây dựng kiến trúc cơ bản của tài chính tài sản kỹ thuật số châu Á; nó đặt cược vào làn sóng token hóa của thập kỷ tới, thay vì cổ tức lưu lượng truy cập của vòng trước.

Những khả năng này, trong giai đoạn đầu tăng trưởng, đều được hiển thị dưới dạng đầu vào — nghiên cứu và phát triển, tuân thủ, nhân lực và kiểm soát. Nhưng tại một thời điểm nhất định, tất cả chúng sẽ đảo ngược thành các rào cản.

Cuối cùng, trong bóng tối của vốn truyền thống được đại diện bởi nhiều cổ đông của HashKey, họ sẽ hiểu: những gì họ đang nhìn vào không chỉ là các báo cáo tài chính hiện tại, mà là khả năng quản trị của công ty, mô hình kinh doanh bền vững và tính tất yếu trong hệ thống tài chính tương lai.

Thị trường vốn luôn trả tiền cho tương lai, không phải cho các báo cáo tài chính của ngày hôm nay. Để thực sự hiểu và định giá HashKey, người ta phải đặt nó vào trật tự tài chính tương lai để thực sự được thấu hiểu.

II. Quan niệm sai lầm về tài chính: Các báo cáo không hấp dẫn là không thể tránh khỏi, nhưng thua lỗ không phải là thất bại, mà là một sự tất yếu chiến lược

Nếu bạn chỉ nhìn vào các báo cáo tài chính, các con số của HashKey thực sự không trông đẹp mắt. Nhưng một sự thật bị bỏ qua là: trong bảy năm qua, HashKey đã có vô số cơ hội để từ bỏ sự tuân thủ, chuyển sang offshore và nhanh chóng tăng doanh thu của mình. Những cơ hội này không chỉ tồn tại mà còn rất hấp dẫn — quy định nhẹ, đòn bẩy cao, tần suất giao dịch cao, lợi nhuận tức thì.

Tuy nhiên, HashKey đã chọn từ chối. Bản thân điều này là một chiến lược. Nó không phải là từ chối một lựa chọn kinh doanh mà là một con đường kinh doanh: liệu có nên là một nền tảng để tối đa hóa lợi nhuận ngắn hạn hay là một cơ sở hạ tầng có khả năng đáp ứng những thay đổi trong hệ thống tài chính trong vài thập kỷ tới?

Do đó, khi bản cáo bạch được phát hành, những dữ liệu tài chính này không phải là sự phản ánh của việc quản lý yếu kém mà là kết quả tất yếu của các lựa chọn chiến lược.

1. Giá trị thời gian của cơ sở hạ tầng: Đầu tư trước, giá trị sau

Nhìn vào các cơ sở hạ tầng tài chính toàn cầu nghiêm túc, bao gồm các nhà lãnh đạo ngành như Coinbase, các báo cáo tài chính ban đầu của họ còn lâu mới lạc quan, hầu hết cho thấy nhiều năm thua lỗ liên tiếp. Giá trị của cơ sở hạ tầng không được phản ánh trong thời gian xây dựng mà sau khi áp dụng rộng rãi. Nói cách khác, thua lỗ của HashKey không đơn giản là mất tiền; đó là đầu tư trước vào những gì người khác sẽ cần trong tương lai.

Bạn có thể duy trì thua lỗ trong hai đến ba năm, nhưng bạn không thể đặt cược vào một mô hình sẽ bị quản lý loại bỏ trong tương lai. Bạn có thể trải qua một thời gian xây dựng dài, nhưng bạn không thể bỏ lỡ con đường chắc chắn nhất của tương lai, đó là việc đưa tài sản tổ chức lên blockchain.

Đây là cách tiếp cận đúng đắn duy nhất cho các công ty cơ sở hạ tầng. HashKey đã chọn con đường khó khăn và chậm chạp nhất, nhưng đó là con đường duy nhất dẫn đến tương lai của hệ thống tài chính.

2. Đánh đổi chiến lược: Hy sinh "tốc độ" cho "sự bền vững"

Mô hình offshore theo đuổi việc tối đa hóa lợi nhuận ngắn hạn, nhưng sự bền vững trong tương lai phụ thuộc rất nhiều vào các vùng xám quy định, gây ra rủi ro không chắc chắn đáng kể. Những gì khả thi hôm nay có thể trở thành bất hợp pháp vào ngày mai.

Mô hình HashKey theo đuổi sự bền vững dài hạn, hướng tới phát triển bền vững trong khuôn khổ quy định, hợp tác với các tổ chức lớn như ngân hàng, công ty môi giới và quỹ để xây dựng các con đường tài chính. Nó phân bổ chi phí cho tuân thủ, kiểm soát rủi ro và nghiên cứu phát triển trước, đặt nền móng cho token hóa, RWA và phát hành stablecoin tuân thủ trong tương lai. Mặc dù hy sinh tốc độ và lợi nhuận của ngày hôm nay, nó đạt được những lợi thế cấu trúc sẽ không lỗi thời trong thập kỷ tới.

3. Nghịch lý của đầu tư công nghệ: Tại sao L2 trông "ảm đạm" ngày nay?

Xem xét các chi phí R&D khổng lồ được tiết lộ trong bản cáo bạch (hơn 556 triệu HKD chỉ riêng trong năm 2024) và kết quả công nghệ ảm đạm, ngoài việc bản thân sàn giao dịch bị hạn chế bởi các quy định, hoạt động on-chain không cao lắm. Điều này dường như tạo ra một mâu thuẫn.

Tuy nhiên, chỉ tập trung vào Ethereum L2, không có ít hơn vài trăm đối thủ cạnh tranh tương tự trên thị trường, và thực tế, hầu hết chúng là các chuỗi ma. Do đó, tác giả không tin rằng HashKey đang đầu tư nguồn lực kỹ thuật vào một con đường cung vượt quá cầu hoàn toàn. Nó phải dựa trên thế mạnh của riêng mình để tham gia vào sự phát triển cạnh tranh bất đối xứng.

Từ việc quảng bá bên ngoài của HashKey Chain, rõ ràng mục tiêu thiết kế của nó chưa bao giờ nhằm hỗ trợ đầu cơ DeFi bán lẻ tần suất cao ngay từ đầu mà là phục vụ RWA tổ chức và phát hành stablecoin tuân thủ. Thật không may, thị trường RWA vẫn đang trong giai đoạn đầu của thử nghiệm và xác nhận quy định, chưa chứng kiến sự gia nhập quy mô lớn và bùng nổ giao dịch tài sản. Hoạt động chuỗi thấp không phản ánh lỗi kỹ thuật của chính sản phẩm mà là thị trường tổ chức mà nó nhắm tới, chưa đạt đến giai đoạn lưu lượng truy cập bùng nổ.

3. Đảo ngược mô hình kinh doanh: Token hóa và gia nhập tài sản tổ chức sẽ viết lại đường cong tăng trưởng của HashKey

Rõ ràng HashKey hiện tại không phải là một sàn giao dịch dựa vào phí giao dịch bán lẻ để kiếm sống. Nó đang đặt cược vào một chu kỳ dài hơn, độ chắc chắn cao hơn và xu hướng quy mô lớn hơn: token hóa tài sản tài chính truyền thống và gia nhập tài sản tổ chức. Đây là một cơ hội cấu trúc 20 năm có một trong tài chính toàn cầu. Kết quả là, chắc chắn sẽ có một sự thay đổi cơ bản trong mô hình kinh doanh.

1. Mô hình doanh thu: Từ lưu lượng truy cập đến dịch vụ

Mô hình kinh doanh của HashKey hiện đang trải qua một sự đảo ngược cơ bản, chuyển từ mô hình 'kiếm tiền từ lưu lượng truy cập' truyền thống sang mô hình 'dịch vụ cơ sở hạ tầng'. Trong bản cáo bạch của mình, HashKey đã nhấn mạnh các dịch vụ CaaS, đó là một tín hiệu của sự chuyển đổi mô hình này. Nó không cạnh tranh cho người dùng bán lẻ mà xây dựng cơ sở hạ tầng on-chain cho các tổ chức, công ty môi giới, ngân hàng, nhà phát hành stablecoin và các tổ chức quản lý tài sản. Đường cong tăng trưởng tương lai của HashKey sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào việc bao nhiêu tài sản được quản lý (AUM) toàn cầu chọn token hóa và giao dịch thông qua các kênh tuân thủ của Hồng Kông. Doanh thu của nó sẽ đến từ lưu ký, phát hành tài sản, v.v., với chất lượng và sự ổn định doanh thu vượt xa phí giao dịch bán lẻ.

2. Cân bằng chiến lược: Cân bằng giữa offshore và onshore

Tuy nhiên, có lẽ HashKey nhận ra rằng chu kỳ xây dựng cơ sở hạ tầng quá dài và gian khổ, và tốc độ tăng trưởng doanh thu tuân thủ thuần túy không thể hỗ trợ các khoản đầu tư lớn trong ngắn hạn. Do đó, các đánh đổi chiến lược phải được thực hiện:

Chiến lược cốt lõi vẫn là tập trung vào việc củng cố khả năng tuân thủ của Hồng Kông và xây dựng một cửa ngõ tổ chức. Đồng thời, về mặt cân bằng kinh doanh ngắn hạn, đã có một sự thúc đẩy mạnh mẽ đối với các sàn giao dịch offshore trong hai năm qua. Định vị chiến lược của động thái này là thúc đẩy tăng trưởng người dùng bán lẻ, bổ sung doanh thu ngắn hạn và đảm nhận trách nhiệm mở rộng thị trường quốc tế.

Trong khi duy trì cam kết không lay chuyển đối với chiến lược dài hạn, việc bổ sung chiến thuật thông qua các sàn giao dịch offshore làm tăng áp lực cho đầu tư chiến lược liên tục và các cân nhắc thực tế.

Những lựa chọn này không phải không có chi phí: việc thực hiện lợi nhuận bị trì hoãn và chi phí hiểu biết của thị trường về một 'chiến lược hai đường ray' đều là những ràng buộc thực tế mà HashKey phải gánh chịu.

4. Kết luận

Không có gì lạ khi thị trường xem xét một công ty chuẩn bị IPO bằng kính lúp, và sự giám sát tài chính là rất hợp lý. Tuy nhiên, câu hỏi thực sự là: HashKey nên được nhìn nhận như thế nào với tư cách là một công ty?

Thua lỗ của nó không phải là vấn đề với mô hình kinh doanh, mà là chi phí của con đường chiến lược. Câu chuyện về cơ sở hạ tầng tài chính chưa bao giờ là về tốc độ mà là về thời gian.

Thị trường vốn luôn trả tiền cho tương lai. Như đã nêu trong bản cáo bạch của HashKey, nó không mô tả tình hình tài chính của ngày hôm nay mà là các tọa độ chiến lược cho thập kỷ tới. Nếu câu chuyện quá khứ thuộc về các sàn giao dịch và khối lượng, thì câu chuyện của tương lai sẽ thuộc về các cửa ngõ quy định, cơ sở hạ tầng tổ chức và một hệ thống tài chính token hóa. Và khi kỷ nguyên này thực sự đến, tất cả những con số có vẻ "xấu xí" của ngày hôm nay sẽ trở thành bối cảnh cần thiết để hiểu HashKey.

Để hiểu HashKey, người ta phải nhìn xa hơn ngày hôm nay và nhìn vào tương lai. Bởi vì giá trị thực sự của nó chưa bao giờ nằm ở hiện tại mà ở trang tiếp theo của kỷ nguyên. Tuy nhiên, thị trường không bao giờ chỉ lắng nghe những câu chuyện; cuối cùng, nó sẽ xác nhận mọi thứ bằng dữ liệu. Trong những năm tới, đây là giai đoạn mà HashKey phải đưa ra câu trả lời.

Bài viết này là một bài đóng góp và không đại diện cho quan điểm của BlockBeats.