Hình minh họa: Mặc dù đã có 6 lần cắt giảm lãi suất liên tiếp, triển vọng lãi suất vẫn đang có xu hướng tăng lên.

Vào tháng 9 năm 2024, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) chính thức bắt đầu cắt giảm lãi suất. Vào thời điểm đó, biểu đồ chấm trung vị đã vạch ra một đường rõ ràng: cuối năm 2025 ở mức 3,4%, với 4 lần cắt giảm nữa sắp tới.

Đã 6 hiệp đấu trôi qua. Bản tin SEP tháng 3 tối qua cho chúng ta biết rằng tuyến đường này đã hoàn toàn đi sai hướng.

Cục Dự trữ Liên bang (Fed) giữ nguyên lãi suất ở mức 3,50%-3,75%, điều này không gây bất ngờ cho thị trường. Nhưng những gì diễn ra bên trong biểu đồ chấm điểm đáng để phân tích hơn là chính quyết định về lãi suất. Trong số 19 thành viên, 7 người cho rằng không nên giảm giá trong năm nay, 7 người khác cho rằng nên giảm 1 lần. Tách đôi hoàn hảo. Giá trị trung vị vẫn giữ nguyên, nhưng sự đồng thuận đã tan vỡ.

Với ba biểu đồ bên dưới, chúng ta có thể dễ dàng hiểu được cách Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã từng bước điều chỉnh kỳ vọng của mình cho phù hợp với thực tế, mức độ bất đồng nội bộ và lý do tại sao dự báo lạm phát của họ có khả năng bị đánh giá thấp một lần nữa.

Kỳ vọng về việc cắt giảm lãi suất sụp đổ

Theo dữ liệu SEP chính thức của Cục Dự trữ Liên bang (Fed), vào tháng 9 năm 2024 khi việc cắt giảm lãi suất bắt đầu, dự báo trung bình của biểu đồ chấm điểm cho cuối năm 2025 là 3,4%, ngụ ý sẽ có thêm 4 lần cắt giảm nữa so với phạm vi lúc đó là 4,75%-5,00%.

Ba tháng sau, vào tháng 12 năm 2019, con số này đã tăng vọt lên 3,9%. Chỉ còn lại 2 khoảng trống để cắt. Các bản cập nhật tiếp theo vào tháng 3, tháng 6, tháng 9 và tháng 12 năm 2025 đã không đưa dự báo cuối năm 2025 trở lại mức 3,4%. Lãi suất thực tế cuối năm 2025 nằm trong khoảng 3,50%-3,75%, cao hơn 25 điểm cơ bản so với dự báo ban đầu khi bắt đầu đợt cắt giảm lãi suất.

Dự báo cho năm 2026 cũng đi theo con đường tương tự. Vào tháng 9 năm 2024, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) dự kiến ​​lãi suất cuối năm 2026 sẽ giảm xuống còn 2,9%. Tính đến tối qua, trong kỳ báo cáo tháng 3, con số này đã ổn định ở mức 3,4%, cao hơn 50 điểm cơ bản so với dự báo ban đầu.

Xu hướng của đường màu xanh và đường màu cam đều cho thấy cùng một điều: chu kỳ cắt giảm lãi suất đã bắt đầu, nhưng đánh giá của chính Cục Dự trữ Liên bang về điểm kết thúc của lãi suất vẫn tiếp tục được điều chỉnh tăng lên.

Tốc độ trôi dạt này thậm chí còn rõ rệt hơn trong khung thời gian dài hơn. Vào tháng 9 năm 2024, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) vừa hạ lãi suất từ ​​mức đỉnh 5,25%-5,50% xuống còn 4,75%-5,00%. Vào thời điểm đó, thị trường rất tin tưởng vào lộ trình giảm lãi suất. CME FedWatch thậm chí còn đưa ra xác suất ngụ ý về 4-5 lần cắt giảm lãi suất trong năm 2025. Kết quả là, dự báo của chính Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã tăng vọt – đến tháng 12, khi biên độ cắt giảm lãi suất giảm một nửa, đường màu xanh lam đã tăng từ 3,4% lên 3,9%, một bước nhảy vọt 50 điểm cơ bản chỉ trong một quý. Kể từ đó, bất kể dữ liệu kinh tế biến động như thế nào, đường biểu đồ này vẫn không quay trở lại.

Nói cách khác, chỉ sau 3 tháng kể từ khi bắt đầu chu kỳ cắt giảm lãi suất, biểu đồ chấm điểm đã bắt đầu hãm tốc độ cắt giảm lãi suất.

7:7, Cục Dự trữ Liên bang không thể nhìn rõ vấn đề

Trung vị là một con số che giấu sự phân chia ẩn sau chính con số đó.

Theo biểu đồ chấm điểm Hình 2 tháng 9 của Cục Dự trữ Liên bang (do BondSavvy tổng hợp), sự phân bổ phiếu bầu của 19 người tham gia về lãi suất cuối năm 2026 như sau: Có 7 người tham gia lựa chọn không giảm giá, 7 người tham gia lựa chọn giảm 1 lần, 2 người tham gia lựa chọn giảm 2 lần, 2 người tham gia lựa chọn giảm 3 lần và 1 người tham gia lựa chọn giảm 4 lần.

Tỷ lệ 7:7, chia đều hoàn hảo. Có 14 người tham gia tập trung vào các nhóm "duy trì hiện trạng" và "cắt giảm 1 lần", chỉ có 5 người dự kiến ​​sẽ bị cắt giảm nhiều hơn 1 lần.

So với tháng 9 năm 2025, sự thay đổi là rất lớn. Vào tháng 12, vẫn còn 12 người tham gia dự kiến ​​sẽ bị loại từ 2 lần trở lên, nhưng đến tháng 3, chỉ còn lại 5 người. Ông Powell cũng xác nhận sự thay đổi này trong cuộc họp báo: "Từ 4 đến 5 người tham gia đã chuyển từ kỳ vọng giảm xuống còn giảm xuống còn 1 lần."

Sự phân chia đối xứng này rất hiếm gặp trong lịch sử FOMC. Theo một nghiên cứu năm 2023 của Cục Dự trữ Liên bang San Francisco (Bundick & Smith), những bất đồng nội bộ trong biểu đồ chấm điểm gần như bằng không trong suốt đại dịch năm 2020 nhưng đã tăng dần trong chu kỳ tăng lãi suất. Tuy nhiên, những bất đồng trước đây chủ yếu xoay quanh "mức độ" - liệu nên tăng 25 hay 50 điểm cơ bản, còn hướng tăng thì nhất quán. Sự bất đồng vào tháng 3 năm 2026 xoay quanh "hướng đi": có nên cắt giảm hay không.

Mức trung vị 3,4% vẫn không thay đổi, nhưng bên dưới mức 3,4% này, hai đội đang kéo theo hai hướng ngược nhau.

Điều đáng chú ý hơn cả là cách mà phạm vi phân bố đã thu hẹp lại. Biểu đồ dự báo lãi suất tháng 12 có sự chênh lệch lớn, với những người tham gia kỳ vọng từ việc giảm mạnh đến không thay đổi. Trong biểu đồ chấm điểm tháng Ba, sự phân bố đã thu hẹp lại—14 chấm tập trung giữa hai loại—nhưng đây không phải là sự hình thành đồng thuận; mà là sự củng cố của hai phe đối lập. Sự không chắc chắn phân tán đã biến thành sự bất đồng tập trung. Điều này nguy hiểm hơn sự phân tán vì bất kỳ dữ liệu lạm phát bất ngờ nào cũng có thể khiến một nhóm đồng loạt thay đổi, dẫn đến sự nhảy vọt về giá trị trung vị.

Cục Dự trữ Liên bang luôn đánh giá thấp lạm phát.

Nguồn gốc của cuộc tranh luận về lãi suất chính là cuộc tranh luận về lạm phát.

Theo nhiều phiên bản dữ liệu SEP của Cục Dự trữ Liên bang (Fed), vào tháng 12 năm 2024, Fed lần đầu tiên đưa ra dự báo lạm phát PCE năm 2026: 2,1%. Dự báo này được điều chỉnh tăng lên mỗi quý. Tháng 3 năm 2025: 2,2%; tháng 6: 2,4%; tháng 9: 2,6%. Tỷ lệ này đã giảm xuống mức 2,4% trong tháng 12, sau đó tăng trở lại lên 2,7% vào tháng 3 năm 2026. Trong hơn 6 quý, tổng mức điều chỉnh tăng lũy ​​kế là 0,6 điểm phần trăm.

Mô hình này không phải là mới. Năm 2025 chứng kiến ​​một quỹ đạo tương tự với lạm phát PCE. Vào tháng 12 năm 2024, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) dự báo chỉ số PCE năm 2025 là 2,5%, sau đó được điều chỉnh tăng lên mỗi quý, lần lượt là 2,7%, 3,0%, 3,0% và 2,9%. Theo số liệu của Cục Phân tích Kinh tế (BEA), chỉ số PCE thực tế tính đến tháng 12 năm 2025 là 2,9% so với cùng kỳ năm trước. Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã mất cả năm trời để bắt kịp, và chỉ suýt nữa mới đạt được mức tương đương trong quý cuối cùng.

Hiện tại, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) dự báo chỉ số PCE năm 2026 là 2,7%. Đường chấm màu cam trên biểu đồ đánh dấu giá trị thực tế là 2,9% vào năm 2025. Với thành tích hiện tại của họ, 2,7% có lẽ chỉ là một điểm khởi đầu chứ không phải điểm kết thúc. Không phải âm mưu, chỉ là một quy luật. Trong hai năm qua, dự báo lạm phát thời gian thực của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) chỉ có một hướng duy nhất: điều chỉnh tăng.

Điều đáng lưu ý riêng là PCE cốt lõi. Vào tháng 3, SEP đã nâng dự báo chỉ số PCE cốt lõi năm 2026 từ 2,5% hồi tháng 12 lên 2,7%, tăng 0,2 điểm phần trăm so với quý trước, đây là mức điều chỉnh lớn nhất trong tất cả các chỉ số. Chỉ số PCE cốt lõi loại bỏ sự biến động của thực phẩm và năng lượng, và được Cục Dự trữ Liên bang coi là thước đo lạm phát đáng tin cậy hơn. Khi dự báo cho chỉ số này được điều chỉnh tăng lên, điều đó cho thấy vấn đề không chỉ nằm ở sự biến động giá dầu mà còn ở việc lạm phát cơ bản dai dẳng hơn dự kiến.

Cũng trong tháng 3, dự báo GDP được nâng nhẹ từ 2,3% trong tháng 12 lên 2,4%, trong khi tỷ lệ thất nghiệp vẫn không thay đổi ở mức 4,4%. Nền kinh tế có phần mạnh hơn, lạm phát dai dẳng hơn, nhưng đường cong lãi suất vẫn không thay đổi.

Có sự mâu thuẫn giữa ba phán quyết này. Nếu lạm phát kéo dài hơn dự kiến, tại sao đường cong lãi suất lại vẫn giữ nguyên? Tỷ lệ phiếu 7:7 đã đưa ra câu trả lời — không phải là Cục Dự trữ Liên bang (Fed) cho rằng lãi suất không cần thay đổi; mà là đánh giá nội bộ của Fed về diễn biến lạm phát đang bị chia rẽ.

Theo dữ liệu của CME FedWatch, giá thị trường hiện tại cho cả năm 2026 là: xác suất giảm lãi suất 50 điểm cơ bản (2 lần giảm) là 32,5%, xác suất giảm lãi suất 75 điểm cơ bản (3 lần giảm) là 25,9%, và xác suất chỉ giảm 1 lần là 21,1%. Kỳ vọng theo trọng số thị trường là khoảng 50 điểm cơ bản, ôn hòa hơn so với mức trung bình 25 điểm cơ bản của Cục Dự trữ Liên bang (Fed). Tuy nhiên, khoảng cách giữa kịch bản khả thi nhất và mức trung bình của Fed phản ánh chính xác sự phân chia nội bộ 7:7 của Fed.

Không ai biết câu trả lời. Ngay cả Cục Dự trữ Liên bang (Fed) cũng không.