Hiểu về Token hóa: Phân biệt giữa mô hình DTCC và mô hình sở hữu trực tiếp

Tiêu đề bài viết gốc: DTCC không token hóa cổ phiếu, đây là những gì thực sự đang thay đổi
Tác giả bài viết gốc: @ingalvarezsol
Dịch: Peggy, BlockBeats

Lời biên tập: "Token hóa" được DTCC thúc đẩy không phải là đưa cổ phiếu lên blockchain, mà là nâng cấp kỹ thuật số các quyền lợi chứng khoán, với mục tiêu cốt lõi là nâng cao hiệu quả và khả năng thanh toán của hệ thống thị trường hiện tại. Song song với đó là một con đường triệt để hơn liên quan đến việc token hóa chính quyền sở hữu cổ phiếu, định hình lại khả năng tự lưu ký và khả năng kết hợp trên chuỗi.

Hai chế độ này không loại trừ lẫn nhau mà phục vụ khả năng mở rộng ổn định và đổi mới chức năng tương ứng. Bài viết này cố gắng làm rõ sự khác biệt này và chỉ ra rằng thay đổi thực sự không nằm ở việc ai thay thế ai mà là nhà đầu tư có quyền lựa chọn các mô hình sở hữu khác nhau.

Dưới đây là toàn văn:

Giới thiệu: Token hóa, nhưng không như bạn nghĩ

Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) đã nhận được thư không phản đối từ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), cho phép họ bắt đầu token hóa cơ sở hạ tầng chứng khoán của riêng mình. Điều này đánh dấu một bước nâng cấp đáng kể cho "hệ thống ống nước cơ bản" của thị trường vốn Hoa Kỳ: DTCC nắm giữ khoảng 99 nghìn tỷ USD tài sản chứng khoán và hỗ trợ khối lượng giao dịch hàng chục nghìn tỷ USD mỗi năm.

Tuy nhiên, phản ứng của thị trường đối với tin tức này đã cho thấy một khoảng cách rõ ràng giữa kỳ vọng và thực tế. Những gì đã được token hóa không phải là "cổ phiếu" mà là các quyền lợi chứng khoán, và sự khác biệt này quyết định bản chất của hầu hết các câu hỏi sau đó.

Cuộc thảo luận hiện tại xung quanh "chứng khoán token hóa" không phải về một tương lai duy nhất đang đến phổ biến mà là về hai mô hình khác nhau xuất hiện ở các cấp độ khác nhau cùng một lúc: một mô hình chuyển đổi việc nắm giữ và chuyển nhượng chứng khoán trong hệ thống sở hữu gián tiếp hiện có và một mô hình định hình lại cơ bản ý nghĩa của việc "nắm giữ một cổ phiếu".

Lưu ý: Để dễ diễn đạt, văn bản sau đây sẽ không phân biệt giữa công ty con DTC (Depository Trust Company) của DTCC và công ty mẹ DTCC.

Cách thức sở hữu chứng khoán thực sự hoạt động ngày nay

Trên thị trường đại chúng Hoa Kỳ, nhà đầu tư không nắm giữ cổ phiếu trực tiếp từ các công ty phát hành. Quyền sở hữu cổ phiếu được nắm giữ trong một chuỗi nhiều trung gian.

Ở cấp độ thấp nhất là sổ đăng ký cổ đông của tổ chức phát hành, thường do đại lý chuyển nhượng duy trì. Đối với hầu hết các cổ phiếu niêm yết, sổ đăng ký này thường chỉ liệt kê một cái tên: Cede & Co., chủ sở hữu danh nghĩa do DTCC chỉ định. Điều này được thực hiện để tránh việc tổ chức phát hành phải duy trì hồ sơ của hàng triệu cổ đông cá nhân.

Một cấp độ cao hơn là chính DTCC. Nó nắm giữ các cổ phiếu này một cách tập trung trong một quy trình gọi là bất động hóa. Những người tham gia trực tiếp của DTCC được gọi là các nhà môi giới thanh toán, đại diện cho các nhà môi giới bán lẻ phục vụ khách hàng cuối, chịu trách nhiệm lưu ký và thanh toán. DTCC ghi lại trong hệ thống: mỗi bên được hưởng bao nhiêu cổ phiếu.

Ở cấp độ cao nhất là chính nhà đầu tư. Nhà đầu tư không nắm giữ các cổ phiếu cụ thể, có thể nhận dạng được mà nắm giữ một quyền lợi chứng khoán được pháp luật bảo vệ — yêu cầu của họ đối với nhà môi giới; và nhà môi giới, đến lượt mình, nắm giữ quyền lợi tương ứng trong hệ thống DTCC thông qua một nhà môi giới thanh toán.

Những gì đã được token hóa lần này là các "quyền lợi" này trong hệ thống DTCC, không phải chính các cổ phiếu.

Việc nâng cấp này thực sự có thể cải thiện hiệu quả hệ thống, nhưng nó không thể giải quyết các hạn chế cơ bản vốn có trong cấu trúc trung gian nhiều lớp.

DTCC token hóa "yêu cầu sở hữu", trong khi các mô hình token hóa trực tiếp mô hình hóa "chính các cổ phiếu". Cả hai đều được gọi là "token hóa", nhưng chúng giải quyết các vấn đề hoàn toàn khác nhau.

Tại sao phải nâng cấp?

Hệ thống chứng khoán Hoa Kỳ khá mạnh mẽ, nhưng kiến trúc của nó vẫn có những hạn chế rõ ràng. Việc thanh toán dựa vào các quy trình có độ trễ thời gian và hạn chế về giờ làm việc; các hành động của công ty (như cổ tức, chia tách cổ phiếu) và đối soát vẫn chủ yếu được thực hiện thông qua xử lý tin nhắn hàng loạt thay vì trạng thái chia sẻ. Quyền sở hữu được lồng ghép trong một mạng lưới trung gian phức tạp — mỗi lớp có chu kỳ nâng cấp công nghệ riêng — có nghĩa là việc hiện thực hóa quy trình làm việc theo thời gian thực là gần như không thể nếu không có tất cả các lớp tham gia cùng lúc, với DTCC là "người gác cổng" quan trọng trong hệ thống này.

Những lựa chọn thiết kế này cũng dẫn đến sự kém hiệu quả về vốn. Các kỳ thanh toán kéo dài đòi hỏi hàng tỷ USD tài sản thế chấp giữa giao dịch và thanh toán cuối cùng để quản lý rủi ro. Các kế hoạch tối ưu hóa này ban đầu được thiết kế cho thế giới "chuyển vốn chậm và tốn kém".

Nếu chu kỳ thanh toán được rút ngắn hoặc thanh toán tức thì đạt được cho những người tham gia tự nguyện, quy mô vốn cần thiết sẽ giảm đáng kể, chi phí sẽ giảm tương ứng và cạnh tranh thị trường sẽ tăng cường.

Một phần của sự cải thiện hiệu quả này có thể đạt được bằng cách nâng cấp cơ sở hạ tầng hiện có; tuy nhiên, một số — đặc biệt là những phần liên quan đến quyền sở hữu trực tiếp và khả năng đổi mới nhanh hơn — đòi hỏi một mô hình hoàn toàn mới.

Token hóa các hệ thống hiện có (Mô hình DTCC)

Trong lộ trình của DTCC, các chứng khoán cơ bản vẫn ở trạng thái lưu ký tập trung và tiếp tục được đăng ký dưới tên Cede & Co. Điều thực sự thay đổi là cách thể hiện hồ sơ sở hữu: những "vốn cổ phần" này, vốn ban đầu chỉ tồn tại trong một sổ cái độc quyền, được trao cho một token "bản sao kỹ thuật số" tồn tại trên một blockchain được phê duyệt.

Ý nghĩa của điều này nằm ở chỗ, mà không phá vỡ cấu trúc thị trường hiện tại, nó đạt được một sự nâng cấp hiện đại hóa. DTCC có thể giới thiệu các chuyển khoản vốn cổ phần 24/7 giữa các tổ chức tham gia, giảm chi phí đối soát và dần dần thúc đẩy các vốn cổ phần này hướng tới thanh khoản tài sản thế chấp nhanh hơn và sự phát triển quy trình làm việc tự động trong khi vẫn giữ lại các lợi thế hiệu quả của các hệ thống tập trung như thanh toán bù trừ.

Thông qua thanh toán bù trừ đa phương, tổng hoạt động giao dịch lên tới hàng nghìn tỷ USD có thể được nén thành số tiền thanh toán cuối cùng chỉ vài trăm tỷ USD. Hiệu quả này tạo thành cốt lõi của cấu trúc thị trường ngày nay, ngay cả khi các mô hình sở hữu mới đang dần xuất hiện.

Tuy nhiên, ranh giới của hệ thống này được thiết lập một cách có chủ ý. Những token này không làm cho người nắm giữ trở thành cổ đông trực tiếp của công ty. Chúng vẫn là các quyền yêu cầu được cấp phép, có thể thu hồi tồn tại trong cùng một khung pháp lý: chúng không thể trở thành tài sản thế chấp có thể kết hợp tự do trong DeFi, không thể bỏ qua các tổ chức tham gia DTC và sẽ không thay đổi sổ đăng ký cổ đông của tổ chức phát hành.

Tóm lại, cách tiếp cận này tối ưu hóa hệ thống hiện có của chúng ta trong khi vẫn giữ lại hoàn toàn các cấu trúc trung gian hiện có và các lợi thế hiệu quả của chúng.

Token hóa "Chính quyền sở hữu" (Mô hình trực tiếp)

Mô hình thứ hai bắt đầu từ nơi mô hình DTCC không thể chạm tới: nó token hóa chính các cổ phiếu. Quyền sở hữu được ghi trực tiếp vào sổ đăng ký cổ đông của tổ chức phát hành và được duy trì bởi một đại lý chuyển nhượng. Khi các chuyển khoản token diễn ra, cổ đông trên hồ sơ thay đổi tương ứng và Cede & Co. không còn nằm trong chuỗi sở hữu.

Điều này mở ra một loạt các khả năng vốn không thể thực hiện được về mặt cấu trúc theo mô hình DTCC: tự lưu ký, mối quan hệ trực tiếp giữa nhà đầu tư và tổ chức phát hành, chuyển khoản ngang hàng, và khả năng lập trình và khả năng kết hợp kết hợp với cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi — bao gồm thế chấp, cho vay và nhiều cấu trúc tài chính mới chưa được phát minh.

Mô hình này không chỉ là lý thuyết. Các cổ đông của Galaxy Digital đã có thể token hóa vốn cổ phần của họ thông qua Superstate và nắm giữ nó trên chuỗi, được phản ánh trực tiếp trong bảng vốn của tổ chức phát hành. Đến đầu năm 2026, Securitize cũng sẽ cung cấp các khả năng tương tự và giới thiệu giao dịch 24/7 được hỗ trợ bởi các hệ thống môi giới tuân thủ.

Tất nhiên, sự đánh đổi của mô hình này cũng thực tế không kém. Một khi tách khỏi hệ thống nắm giữ gián tiếp, thanh khoản sẽ có xu hướng phân mảnh và hiệu quả của thanh toán bù trừ đa phương sẽ biến mất; các dịch vụ môi giới như ký quỹ và cho vay cần được thiết kế lại; rủi ro hoạt động sẽ chuyển dịch nặng nề hơn sang chính những người nắm giữ, thay vì các trung gian.

Tuy nhiên, chính quyền đại diện do quyền sở hữu trực tiếp mang lại cho phép các nhà đầu tư chủ động lựa chọn liệu có chấp nhận những sự đánh đổi này hay không thay vì kế thừa chúng một cách thụ động. Trong khuôn khổ DTCC, không gian cho sự lựa chọn này gần như không tồn tại — bởi vì bất kỳ sự đổi mới nào liên quan đến "quyền sở hữu" đều phải thông qua các lớp quản trị, vận hành và quy định.

Có một sự khác biệt chính giữa hai mô hình này. Mô hình DTCC mạnh hơn nhiều về khả năng tương thích và khả năng mở rộng với hệ thống hiện có, trong khi mô hình sở hữu trực tiếp mở ra không gian lớn hơn cho các đổi mới như tự lưu ký.

Tại sao chúng (tạm thời) không phải là những tầm nhìn cạnh tranh

Mô hình DTCC và mô hình sở hữu trực tiếp không phải là những con đường cạnh tranh; chúng giải quyết các vấn đề khác nhau.

Lộ trình của DTCC liên quan đến việc nâng cấp hệ thống nắm giữ gián tiếp hiện có, giữ lại các lợi thế cốt lõi như thanh toán bù trừ, tập trung thanh khoản và ổn định hệ thống. Nó nhắm vào các tổ chức tham gia cần khả năng mở rộng hoạt động, tính cuối cùng của thanh toán và tính liên tục về quy định.

Mô hình sở hữu trực tiếp phục vụ một tập hợp các nhu cầu khác: tự lưu ký, tài sản có thể lập trình và khả năng kết hợp trên chuỗi. Nó phục vụ các nhà đầu tư và tổ chức phát hành tìm kiếm các chức năng hoàn toàn mới, không chỉ là một "đường ống hiệu quả hơn".

Ngay cả khi quyền sở hữu trực tiếp có thể định hình lại cấu trúc thị trường trong tương lai, sự chuyển đổi này chắc chắn là một quá trình kéo dài nhiều năm cần tiến hành đồng bộ về công nghệ, quy định và di chuyển thanh khoản; nó không thể xảy ra nhanh chóng. Các quy tắc thanh toán, hành vi của tổ chức phát hành, sự sẵn sàng của người tham gia và khả năng tương tác toàn cầu, cùng những yếu tố khác, đang tiến triển chậm hơn nhiều so với chính công nghệ.

Do đó, một triển vọng thực tế hơn là sự cùng tồn tại: một mặt là nâng cấp hiện đại hóa cơ sở hạ tầng, mặt khác là đổi mới ở cấp độ sở hữu. Ngày nay, không bên nào có thể thay thế bên kia trong việc thực hiện sứ mệnh của mình.

Điều này có ý nghĩa gì đối với những người tham gia thị trường khác nhau

Hai lộ trình token hóa này có tác động khác nhau đến các cấp độ người tham gia thị trường khác nhau.

Nhà đầu tư bán lẻ

Đối với người dùng bán lẻ, việc nâng cấp của DTCC gần như không thể nhận thấy. Các nhà môi giới bán lẻ từ lâu đã bảo vệ người dùng khỏi hầu hết các ma sát (như cổ phiếu lẻ, sức mua tức thì, giao dịch cuối tuần) và những trải nghiệm này sẽ tiếp tục được các nhà môi giới cung cấp.

Điều thực sự mang lại thay đổi là mô hình sở hữu trực tiếp: tự lưu ký, chuyển khoản ngang hàng, thanh toán tức thì và khả năng sử dụng cổ phiếu làm tài sản thế chấp trên chuỗi. Ngày nay, giao dịch cổ phiếu đã bắt đầu xuất hiện trên một số nền tảng và ví, nhưng hầu hết các triển khai vẫn dựa trên một hình thức "đóng gói/ánh xạ". Trong tương lai, các token này có thể đại diện trực tiếp cho cổ phiếu thực trên sổ đăng ký, thay vì một lớp tổng hợp.

Nhà đầu tư tổ chức

Các tổ chức sẽ là những người hưởng lợi lớn nhất từ việc token hóa của DTCC. Hoạt động của họ phụ thuộc rất nhiều vào dòng tài sản thế chấp, cho vay chứng khoán, dòng vốn ETF và đối soát đa phương — những lĩnh vực mà "vốn cổ phần" được token hóa có thể giảm đáng kể chi phí vận hành và cải thiện tốc độ.

Quyền sở hữu trực tiếp hấp dẫn hơn đối với một số tổ chức, đặc biệt là các công ty giao dịch cơ hội tìm kiếm tài sản thế chấp có thể lập trình và lợi thế thanh toán. Tuy nhiên, do sự phân mảnh thanh khoản, việc áp dụng rộng rãi hơn sẽ dần dần mở ra từ rìa của thị trường.

Nhà môi giới và tổ chức thanh toán

Các nhà môi giới đang ở trung tâm của sự chuyển đổi. Trong mô hình DTCC, vai trò của họ được củng cố hơn nữa, nhưng sự đổi mới đang hội tụ về phía họ: các nhà môi giới thanh toán áp dụng quyền sở hữu được token hóa đầu tiên có thể tạo ra sự khác biệt, trong khi các tổ chức tích hợp theo chiều dọc có thể trực tiếp xây dựng các sản phẩm mới.

Trong mô hình sở hữu trực tiếp, các nhà môi giới không bị "loại bỏ" mà được định hình lại. Cấp phép và tuân thủ vẫn là cần thiết, nhưng một loạt các trung gian gốc trên chuỗi sẽ xuất hiện, cạnh tranh với các tổ chức truyền thống để giành lấy người dùng coi trọng các tính năng sở hữu trực tiếp.

Kết luận: Người chiến thắng thực sự là "Sự lựa chọn"

Tương lai của chứng khoán token hóa không nằm ở việc một mô hình chiến thắng, mà ở cách hai mô hình này phát triển song song và tương tác với nhau.

Việc token hóa vốn cổ phần sẽ tiếp tục hiện đại hóa cốt lõi của các thị trường đại chúng; quyền sở hữu trực tiếp sẽ phát triển ở rìa nơi khả năng lập trình, tự lưu ký và các cấu trúc tài chính mới được đánh giá cao. Sự chuyển đổi giữa hai bên sẽ ngày càng trở nên liền mạch.

Kết quả cuối cùng là một giao diện thị trường rộng lớn hơn: cả các đường ray hiện có trở nên nhanh hơn và rẻ hơn, đồng thời tạo ra các đường ray mới cho các hành vi mà hệ thống hiện tại không thể hỗ trợ. Cả hai con đường sẽ có người thắng và kẻ thua, nhưng miễn là con đường sở hữu trực tiếp còn tồn tại, nhà đầu tư là người chiến thắng cuối cùng — đạt được cơ sở hạ tầng tốt hơn thông qua cạnh tranh và khả năng lựa chọn tự do giữa các chế độ khác nhau.

[Liên kết bài viết gốc]