解读策略公司最新财务报告：在124亿美元亏损后，比特币飞轮还能持续运转多久？

源自：TechFlow（深潮）

Strategy正成为全球资本市场中首家公开上市的公司，其生存完全取决于去中心化资产的价格。

二月5日，公司公布了一项足以让任何传统企业当场崩溃的数字：当季净亏损高达124亿美元。

然而真正重要的是124亿美元本身——而是它所揭示的真相：战略已不再是能用“盈利”或“亏损”来衡量的公司。

财报显示运营亏损达174亿美元，毛利率从上年同期的71.7%下滑至66.1%。这174亿美元的运营亏损几乎全部源于单一因素：第四季度比特币价格下跌引发的未实现减值损失。

通俗地说：比特币十二月31日的收盘价低于九月30日的收盘价。

2025年标志着该策略首次全年采用公允价值会计——根据该规则，比特币价格的每一次波动都将直接反映在损益表上。第三季度，比特币价格上涨，每股盈利8.42美元——所有人都欢欣鼓舞。第四季度，比特币价格下跌，亏损如潮水般涌来。

阅读策略公司的财务报表，更像是审阅比特币价格的季度健康检查报告——而非企业运营绩效报告。

问题就在于此。

两本账本，两个2025

读完Strategy的第四季度财报后，我意识到存在一个根本性的阅读障碍：

无论采用何种标准，其财务报表中的数字本质上都具有误导性。

首先，考虑公司自身的指标。策略公司推出了一项名为“BTC收益率”的指标，用于追踪每股MSTR代表多少比特币——以及该数字的增长情况。

2025年全年，比特币收益率达到22.8%——这个数字看似相当可观。

但该指标仅统计比特币数量，不计入价格。若公司在比特币交易价为10万美元时增资，并在8万美元时买入币种，则BTC收益率仍保持正值——尽管股东实际财富已缩水。

同样地，报告中89亿美元的“比特币美元涨幅”也存在同样的缺陷。

该数字是基于比特币年末约89,000美元的价格计算得出。报告发布当日，比特币价格已跌破65,000美元。那张十二月31日的快照现已过时——由此产生了实质性滞后。

现在考虑美国。公认会计原则（GAAP）——美国所有上市公司必须遵循的强制性会计框架。

根据美国通用会计准则，第四季度亏损124亿美元，全年亏损总额达42亿美元。这些数字令人震惊——但同样不可靠。

2025年是Strategy首次对其持有的比特币采用公允价值会计处理的年份。简而言之：在每个季度末，观察比特币的市价。上涨记为盈利，下跌记为亏损——无论是否实际卖出任何币种。

第三季度，比特币价格攀升至11.4万美元，创造了巨额涨幅。第四季度，其价值回落至89,000美元——触发174亿美元的账面亏损。实际上，公司一分钱都没有流出。

因此，这份报告的真实情况是这样的：

该策略的专有指标忽略了价格风险，而公认会计准则下的巨额亏损则夸大了实际风险。一旦理解了这一点，战略2025的执行路径便清晰可见。

该机构在过去一年中累计购入约22.5万枚比特币，持有量占全球流通供应量的3.4%。它推出了五系列优先股产品，并持有23亿美元现金——创历史新高。作为一项资本市场操作，2025年的举措堪称教科书般的完美。

然而，所有这些成就都指向一个结果：策略对比特币价格走势的依赖程度，甚至比一年前更为显著。

因此，2025年战略目标完成得越充分，2026年比特币的涨势就必须越强劲才能证明其合理性。然而，目前比特币的持续下跌显然未能达到Strategy的预期。

比特币交易额达253亿美元——年运营成本却高达8.88亿美元

2025年，Strategy公司筹集资金253亿美元，连续第二年成为美国最大的股权发行方。

一家季度软件收入仅为1.2亿美元的公司，所筹集的资金相当于其软件收入的200多倍。几乎全部资金都直接投入了比特币购买。

它是如何筹集资金的？

过去很简单：发行股票换取现金。2025年，Strategy新增了一项举措——推出五系列优先股产品。这些产品实质上将比特币重新包装为固定收益金融工具，主要面向寻求稳定回报的机构投资者。

比特币本身不产生利息——但Strategy公司设计了一系列产品，提供8%至11.25%的固定收益率范围。

费用是多少？

截至年底，这些优先股的利息负担加上债务总额约为每年8.88亿美元——这是固定的、不可协商的支出。Strategy全年软件收入为4.77亿美元——不足所需支出的半数。

管理层的回应？在第四季度，该公司拨出了22.5亿美元的现金储备——声称这足以覆盖两年半的支付需求。

但这笔现金本身源于以低价进行的稀释性股权发行。在财报电话会议上，塞勒承认年初数周的股票发行实际上降低了每股比特币的数量——稀释了股东持股比例。

他表示无意重蹈覆辙——“除非是为了捍卫公司的信誉”。而所谓"捍卫信用"，就是支付那笔8.88亿美元的账单。

这是战略资本模型的核心结构性缺陷：

筹集资金买入比特币需要维持股票溢价；维持溢价需要强劲的比特币收益率；而强劲的比特币收益率则需要持续购买比特币。

当比特币上涨时，这种循环会自我强化。当它坠落时，每个绑定/链接都反转。如今，无论比特币价格如何波动，每年都必须承担额外的8.88亿美元固定成本。

90亿美元未实现亏损——但暂无迫在眉睫的危机

截至二月5日财报发布时，比特币价格已跌至约64,000美元。Strategy的平均获客成本为76,052美元。

其持有的713,502枚比特币总价值达542.6亿美元，当前市值约为457亿美元。这是自2020年Strategy开始买入比特币以来，其全部持仓首次出现未实现亏损。

就在四个月前，比特币交易价格还接近其历史最高价——约12.6万美元，当时这笔持仓创造了超过300亿美元的未实现涨幅。

然而，未实现的亏损并不等于危机。

该策略不存在强制平仓机制——与加密货币交易所中被清算的杠杆多仓不同。手头持有22.5亿美元现金，加上每年8.88亿美元的固定成本，该公司无需筹集新资金即可维持两至三年运营。

然而，“不靠筹款生存”恰恰是战略部门最无法承受的局面。

如前所述，这台机器仅依靠持续的融资来买入比特币。若该机制停止运作，比特币收益将归零——该策略将退化为被动型比特币资金，虽免收管理费，却需承担高额分红义务。

被动型资金不会以溢价交易。投资者只需买入现货ETF——这种费用更低、透明度更高的替代品。

因此，Strategy的破产风险远小于其"飞轮"停滞的风险。

何时能迫使该飞轮停止转动？有一个硬性截止日期。

该策略持有约82亿美元可转换债券，加权平均到期期限为4.4年。投资者最早可于2027年第三季度行使看跌期权。若比特币持续低迷，债券持有人可能要求提前赎回。

最坏的情况下，Strategy可能需要在最糟糕的市场时机卖出大量比特币——或紧急筹措资金。

那个窗口期距离现在还有大约18个月。

问题不在于22.5亿美元的现金储备能否撑到那时。真正的问题是：那么接下来会发生什么——如果比特币未能回升至Strategy的成本价之上？

信仰的代价

前文指出，战略不会在短期内消亡。然而市场显然不认同这种观点。

MSTR股价从2024年十一月的峰值457美元暴跌至今日的约107美元——跌幅超过76%。同期，比特币价格从12.6万美元跌至6.5万美元，跌幅达48%。

MSTR股价跌幅达比特币的1.6倍——其溢价正迅速蒸发。

然而，塞勒尔丝毫没有收缩的迹象。

在财报电话会议上，他承认现金储备可能用于偿还可转换债券和支付股息——但重申没有卖出比特币的计划。

只要比特币持续上涨，这台资本机器就会自我强化——甚至看似永无止境。但若比特币长线停滞或下跌，Strategy将首次面临资本市场最基本的考验：

历史上，没有任何金融体系能够仅凭意志力就无限期地抗拒重力。战略会有所不同吗？