IOSG：DeFi向上，用户向下；CeDeFi的Curator新范式

原文标题：《IOSG Weekly Brief｜DeFi 向上，用户向下：CeDeFi 的 Curator 新范式 #314》

原文作者：Danny，IOSG Ventures

Curator 模式的爆发

DeFi 活动强度已经回到接近 DeFi Summer 的水平，但链上稳定币供给规模仍在持续扩大。意味着链上越来越有钱，而 DeFi 的产品形态暂时无法被更广泛的用户理解、使用和分发。

▲ DeFi TVL, Source: Defillama

▲ Stablecoin MC, Source: Defillama

过去几年，DeFi 基础设施解决了可访问性与组合性，却变成了一个难度极高的游戏。对普通用户而言，一个看似简单的稳定币收益，背后可能嵌套了借贷利差、多层激励（Funding/空投）、结构化产品（Pendle）以及杠杆循环（Looping）。

▲ USDE AAVE Pendle loop

风险也早已超出合约被 Hack 的范畴，演变为 LTV、清算流动性、预言机风险的彼此放大。例如 2025 年 10 月，因 Binance 内部预言机故障，导致其平台上的 USDe 价格短暂闪崩，引发连锁清算。

DeFi 正在经历「反直觉」的演进：技术越趋成熟（向上），用户理解成本与风险判断难度就越高（向下）。当个体已无法识别「赚的是谁的钱」以及「风险在哪里」时，DeFi 的增长便触碰到了天花板。

Curator 即是为了解决这一分发问题而出现的角色，中文缺少对其的直译，更多类似「策略师」。随着收益提供与风险定价权从协议层迁移，Curator 成为了衔接复杂协议与广泛资金的封装层。

Curator Business 到底在做什么

在 Morpho 为代表的体系中，协议提供中性基础设施，而决定哪些资产可用、风险程度、日常管理的是 Curator。它承担了三项核心职责：

策略选择

Curator 的价值在于判断哪些收益具有结构性、哪些只是阶段性机会。策略并非一次性部署，需随资金规模和风险暴露不断调整。同样是 USDC 策略，不同 Curator 在极端行情下的结果差异巨大，本质差别在于是否具备持续判断和动态收缩杠杆的能力。

风险定价

在模块化体系中，真正决定风险暴露的是 Curator。接受什么抵押品、杠杆开多高，本质都是风险定价。Curator 掌握的是风险定价权而非单纯执行权。即使是头部 Curator 也会犯错，如 Re7 Labs 因其依赖的 Pyth 预言机价格更新延迟，导致用户头寸被错误清算。这警示我们：当前周期最大的系统性风险正来自于此。

产品化分发

对用户，产品化的它提供进入/退出的单一接口；对前端（CEX/钱包），它提供非托管、风险清晰的收益模块。它不是在抢协议的用户，而是帮助资金找到可以理解和承受的风险结构。

Curator 是一种 AUM 驱动的资管生意。由于收入与 AUM 强绑定，会带来激励张力：扩张 AUM 能放大收入，但过快扩张会侵蚀策略容量，放大尾部风险。

市场周期对 Curator 行为的影响非常直接。在牛市阶段，Curator 更倾向于放大资本效率，使用杠杆、激励叠加与循环结构；此时借贷者更多，Beta 掩盖风险，APY 高、容量大但风险也高。

而在震荡或熊市中，策略会被迫回归真实收益来源：借贷利差、RWA 现金流型资产、低相关性配置。真实收益大于杠杆、空投收益，防御能力高于进攻能力。

▲ Defillama: Curator

分发范式的演进：机构采纳与零售未来

Risk Curator Protocols 总 TVL ≈ $5.68b

AUM 高度集中，头部的 Steakhouse Financial ≈ $1.55B，Gauntlet ≈ $1.23B，前两名合计接近 50% 市场份额，是一个非常典型的幂律结构。

随着 Curator 管理资产规模持续上升（年增长率 2000%），其角色已经从策略执行者演化为 DeFi 风险与流动性的中枢节点。

▲ Curator AUM, Source: Defillama

根据 DefiLlama 数据，截至 2026 年 2 月，Risk Curator 总 TVL 约 $5.9B，其中 Steakhouse Financial（$1.53B）、Sentora（$1.34B）和 Gauntlet（$1.29B）三者合计占据近 70% 的市场份额，呈现显著的头部集中效应。这意味着，一旦头部 Curator 的策略或参数判断出现系统性偏差，其影响范围将远超单一协议。

未来 Curator 不会收敛为单一形态，而是至少分化为三类：

第一类，容量优先型 Curator。

这类 Curator 的核心目标是承载大规模、低波动资金，策略上偏向借贷利差、稳定激励、RWA 收益等可持续来源，强调参数保守性与可解释性。这类 Curator 更容易被 CEX、钱包、Fintech 前端接入，是当前 Morpho 上大部分大体量 Vault 的主流形态。部分协议甚至深入 Vault tech stack，帮助从底层构建更机构友好的 Curator business。

目前较多的大容量 Curator，更多作为借款人角色，即将所管理的 AUM 再度分发给后续会提到的收益来源更多样、策略更激进的 Curator——他们决定钱借给谁，从而为自己的 AUM 创造更多收益。他们更多成为一个「Curator of Curators」的角色，跟后文中的机会型 Curator 合作紧密。

对于希望进入 DeFi 的机构来说，选择也变成了自建或和头部 Curator 合作，亲自下场，成为策展人。Morpho 凭借其开放、模块化的架构，正成为机构自建 Curator 业务的首选基础设施。Bitwise 是典型代表，于 2026 年 1 月在 Morpho 上推出由内部团队管理的非托管金库 Curator 服务，标志着专业资管从 DeFi 的「使用者」转变为「构建者」。

而 Coinbase 则选择另一条路径，将其借贷产品（USDC 借贷及 XRP、ADA 等资产抵押借款）的后端交由第三方 Curator Steakhouse Financial 在 Morpho 上管理——前端是用户熟悉的 Fintech 界面，后端由 DeFi 驱动，即所谓的「DeFi Mullet」模式。

▲ Coinbase DeFi Mullet

机构介入的规模正在快速增长。管理超$9,380 亿资产的 Apollo Global Management 于 2026 年 2 月与 Morpho 签署战略合作协议，将在四年内收购最多 9% 的 $MORPHO 治理代币。

Apollo 的布局是双管齐下：一方面，其旗下信贷基金已通过 Securitize 和 Anemoy 代币化为 ACRED、ACRDX 等 RWA 资产，并经由 Steakhouse 等头部 Curator 策展接入 Morpho 借贷市场；另一方面，通过持有协议治理代币，直接参与塑造链上信贷基础设施的未来。

同月，为 40 余家银行提供托管服务的 Taurus 也将 Morpho 集成至其托管平台，使传统金融机构可在现有合规框架内直接向 Morpho Vaults 分配资金，并由 Curator 直接管理。机构进入 DeFi 的问题，已从「是否参与」演变为「在哪个层次参与」。

第二类，机会驱动型 Curator。

这类 Curator 更关注新结构、新资产与早期激励窗口，愿意牺牲容量，承担风险以换取更高 alpha。典型特征是 AUM 上限明确、策略生命周期短、波动容忍度高，服务对象多为专业资金或 DeFi 社区。

这些 Curator 抢滩新兴 L1/L2 生态，比如当一个全新公链（如 Hyperliquid, Plasma, Monad, Megaeth）启动时，通常会伴随着丰厚的流动性激励计划以吸引早期用户和开发者。机会驱动型 Curator 会成为第一批参与者，他们迅速在这些新链上部署金库，利用其专业知识为用户捕获这些一次性的早期红利，例如空投、高额的流动性挖矿奖励等。

除此之外，这些 Curator 还会探索新资产、新结构、新 defi 原语：与蓝筹型 Curator 专注于成熟资产（如 ETH, USDC）不同，机会驱动型 Curator 更愿意将新资产类别纳入其策略中。例如 Re7 Labs 成为了为贝莱德的 BUIDL 提供 RWA 资产 Curator，率先探索了 RWA 在借贷中的大规模应用。

这类 Curator 的另一优势对市场的变化极为敏感，能够快速响应并利用市场波动或特定事件进行套利。他们在构建策略时，往往会包含更复杂的逻辑，例如跨协议的利率差异套利、利用清算机制获利等。虽然这种策略风险更高，但也可能带来远超市场平均水平的回报。

第三类，产品化 Curator。

产品化 Curator 不再只做后台配置，而是将策略进一步封装成 Vault as a service、资产或稳定币形态，直接面对用户。这条路径对风控、透明度与责任边界要求极高，但一旦成立，其分发效率也最高。

对于这类 Curator 的问题是需要找到高收益同时容量大的策略——几乎所有 DeFi 策略都存在明确容量上限。以当前主流的 looping / basis 策略为例，市场规模已接近 $20B（约占 DeFi TVL 的 10%），而六个月前仅约 $5B。容量快速被填满后，边际收益显著下降，参数容错空间急剧收缩。当这类 Curator 产品化被成功构建，则可以更好的融入 Fintech app，纳入 Web2 的资金，是 Curator 走向 mass adoption 的重要一环。

把 DeFi 还给用户

DeFi 目前的最大问题，是复杂度与风险暴露方式已经超出个体用户的决策能力。导致用户不放心存钱。类似 Streamfinance 等收益稳定币滥用资金导致暴雷的事件发生，加上市场走熊，导致整体 yield bearing stablecoin TVL 下降，资金又重新聚集保守的借贷协议。

今天约 45% 的 DeFi TVL（~$56B）在追逐新的收益机会，集中在 Aave、Morpho、Spark 等协议中，但大量 USDC 仍然长期闲置，原因并非缺乏机会，而是策略理解、风险判断和动态管理成本过高。

对大多数用户而言，真正需要的不是更多协议选择，而是：

· 简单、可信的入口；

· 来源多元、时刻调整的收益结构；

· 清晰、可理解的风险暴露方式；

入口可以通过收拢目前的 Vault 暴露方式或产品化完成。收益结构可以通过更多更加优质的 Curator 走向市场改善。我认为目前导致市场缺乏信心，更需要构建的则是一个健康透明的 Curator 审计体系，包括：

· 资产配置路径链上可验证；

· 风险被结构化标注；

· 在极端情况下，用户知道退出条件与退出路径。

这并不能完全消除风险，但能把风险从模糊的系统性不确定性，转化为可理解、可定价的选择。若缺少这类透明性，Curator 极易演化为影子银行体系，与 Celsius、BlockFi 并无本质区别。反之如果 Curator 能在中间层对风险进行拆分、定价和提前收敛，那么它反而可能成为协议层的缓冲器，而非放大器，将整体 DeFi 风险在专业人士手中被控制。

▲ 用于资产管理透明度的 Defi 看板

从长期看，Curator 不是 DeFi 的终局，但几乎是 Defi 走向更大用户规模之前不可绕过的一层。DeFi 已经证明了其基础设施的可行性，接下来缺少的，是能把这些能力打包、分发、嵌入到真实使用场景中的中间层。Curator 正在承担这一角色。

当复杂度被合理封装、风险被明确标注、责任边界足够清晰，DeFi 才有可能真正回到它最初的承诺：不是只服务最专业的一小撮人，而是成为一个可被广泛参与的金融系统。

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