重温RWA：近5万人首次进行的链上交易并非比特币，而是股票指数和原油

一、一个周末和一组数据

二月28日，美国对伊朗发动了空袭。

由于正值周末，传统全球市场休市，但@HyperliquidX仍在运行，大量用户首次涌入原油链上交易。三月2日大宗商品市场开盘时，布伦特原油价格飙升，Hyperliquid平台上的RWA交易量也迎来了首个高峰。

由于针对哈梅内伊的暗杀行动取得成功，这场危机并未迅速平息。随着活动持续进行，在接下来的两周里，Hyperliquid的RWA交易量不断刷新纪录，于3月10日达到峰值，而HIP-3市场的未平仓量也突破了13亿美元的历史高点。

来源：https://loris.tools/hip3

这一切都要归功于Hyperliquid的HIP-3：

一项协议升级，允许任何人无需许可即可部署永续合约市场。

昨日，@smartestxyz 发布的一份关于 Hyperliquid 的研究报告揭示了一个被大多数人忽视的现象：这些 HIP-3 市场不仅服务于加密货币用户，还可能将从未接触过加密货币的人群吸引到链上活动中。

该报告追踪了一项名为“非加密货币优先用户”的指标：指首次链上交易是RWA永续合约而非加密货币的用户。截至2026年三月，这一数字为49,602。近5万人首次接触加密货币，原因并非比特币，而是股票指数、黄金和原油。

若按具体资产类别进行细分，情况就更有趣了：

来源：https://x.com/smartestxyz/status/2033136128216244560

这份名单不仅包括传统大宗商品和蓝筹股票，还包括拥有727名用户的SpaceX以及拥有458名用户的OpenAI。这两家公司均未上市，散户投资者也没有传统渠道交易其股票，但有些用户的首次链上交易正是通过@ventuals的产品与这两家公司完成的。

也许是因为在各种叙事中经历了太多起起落落，我对2018年（当时还被称为STO，即证券型代币发行）开始兴起的RWA叙事一直抱有先入为主的偏见：我原以为这只是机构层面的叙事，是传统金融资金流入加密货币市场的现象，与我们这些加密货币原住民关系不大。但这组数据所揭示的情况却截然相反。

差异化的资产会带来差异化的用户群体。

读完这段话后，我忘了是谁说的，但我认为这是对RWA赛道的最精准概括，它让我意识到自己过去对RWA的理解是错误的，并向我展示了RWA确实能够吸引传统金融（TradFi）领域的用户。它通过提供传统金融无法提供的资产和体验，并服务于传统金融无法触及的用户，从而拓展了金融市场的边界。

《超液态》重新点燃了我对RWA的希望。

II.为什么传统金融无法服务于这些人

要理解RWA的核心价值主张，必须清楚地思考：为何近5万个地址选择链上并流向Hyperliquid，而非传统经纪商。

来源：https://x.com/HyperliquidX/status/2031994448444531053?s=20

在我看来，我认为原因有以下几点：

1) 全球访问：

对于身处美国和欧洲等金融基础设施发达地区的人来说，很难体会到世界上大多数人交易美股或原油是多么困难。开设证券交易账户需要完成KYC认证、入金，并提供特定地区的身份证明或签证；而作为替代途径的差价合约（CFD）经纪商，在许多国家则受到限制或声誉不佳。这实际上是金融界最大的脱节之处：

你习以为常的“打开应用下单”这种操作，对全球大多数人来说根本不存在。在Hyperliquid上，您只需连接钱包即可进行交易，无需KYC认证，也不受国籍限制。（当然，没有KYC也意味着有些人不可避免地会利用这一点进行匿名交易和逃税，这虽非平台的设计初衷，但确实是用户使用该平台的一个客观动机。）

2) 门槛极低：

传统金融工具通常采用“单份合约”的概念：芝加哥商品交易所（CME）的WTI原油合约的合约规模为1,000桶，若油价为100美元，其价值约为70,000美元；即使是微型合约，也需100桶，价值约为7,000美元。合约经纪商通常也有最低资金要求和资本要求，而在Hyperliquid上，只需几美元即可开立未平仓头寸。

3) 更高的杠杆：

美国《T条例》规定，股票保证金交易（隔夜头寸）的杠杆率上限为2倍。符合条件的日内交易者可在盘中使用最高4倍的杠杆，但前提是其账户权益不得低于25,000美元。换句话说，您需要先拥有25,000美元，才有资格获得4倍杠杆。在Hyperliquid平台上，RWA永续合约可提供20倍杠杆，且无最低保证金账户要求。

4) 独家产品：

HIP-3 的非许可型部署意味着任何人都可以创建传统金融领域中不存在的交易产品。例如，散户投资者在传统市场上无法交易SpaceX、OpenAI和Anthropic等未上市公司的股票，但在这里却可以参与投资，因为HIP-3部署者可以通过质押HYPE来推出这些项目。

5) 全天候服务：

传统的商品和股票市场有严格的交易时间。尽管各大交易所一直在努力延长交易时间——CME Globex 已将工作日交易时间延长至 23 小时（仅留 1 小时用于系统维护），纳斯达克已向美国证券交易委员会（SEC）提交了“23/5”提案（即增加晚上 9 点至凌晨 4 点的夜盘交易），而纽约证券交易所（NYSE）的“22/5”方案也已获得初步批准——但这些举措大多针对工作日，周末仍处于空白状态。

二月28日那个周末就是最好的例子：美国对伊朗的空袭引发了市场动荡，但传统交易所当时休市，投资者只能等到周一才能交易原油、股指合约、白银和黄金。相比之下，部署在Hyperliquid上的RWA Perp确实是全年无休、全天候运行的。

来源：https://hyperscreener.asxn.xyz/hip3markets/markets

传统金融目前无法实现以下这五点中的任何一点：

• 全球访问

• 门槛极低

• 更高的杠杆率

• 独家产品

• 全天候体验

尽管在可预见的未来，传统金融业会试图在某些方面向这些目标靠拢，但在现有的监管框架和市场结构下，要同时满足这五项要求几乎是不可能的。因此，RWA吸引新用户的窗口期可能比许多人想象的要长得多。

三、RWA 的两种需求类型：交易与持有

涌向链上以获取现实世界资产（RWA）风险敞口的用户，实际上有着两种不同的需求：

1) 交易：交易者希望获得杠杆、全天候交易以及低门槛。这5万名非“加密优先”用户中，大多数应属于这一类别，这与Hyperliquid的定位和用户画像相符。

满足这一需求的产品形式是Perp。然而，Perp与传统差价合约（CFD）经纪商（如IG、Plus500、CMC Markets）提供的差价合约（CFD）在本质上非常相似，二者均为无到期日的现金结算型衍生品，旨在追踪标的资产的价格。

@OstiumLabs 的首席技术官马可·安东尼奥·里贝罗曾说过一句非常贴切的话。

来源：https://www.ostium.com/blog/ostium推出 novel 宏观交易平台， amid 全球事件驱动交易增长

与差价合约（CFDs）相比，Perp有两大根本性改进：

首先是资金费率，这是多仓和空仓之间的一种定期费用支付机制，当永续合约价格偏离标的资产价格时，该机制会自动产生激励，促使价格回归至标的资产水平。这是确保Perp价格与传统市价保持一致的核心机制，而差价合约（CFDs）则缺乏这一机制。第二种是自主托管；您的资金始终存放在链上，而非由经纪商掌控。差价合约（CFD）的核心问题在于，经纪商是您的交易对手；当您获利时，他们就会亏损，这导致了利益冲突，进而使许多不择手段的经纪商通过操纵报价、制造滑点以及扣留利润来牟利。

归根结底，交易者并不在乎自己究竟是真正持有了一桶原油，还是持有了一份指数合约；他们关心的是能否快速进出市场，从而从价格差异和波动率中获利，并且能够顺利提现利润，而不是让这些利润被不择手段的经纪商以违反监管规定为借口扣留。在这方面，像@HyperliquidX这样的链上平台以及像@OstiumLabs这样新兴的RWA永续合约平台具有明显的优势。

2) 持有：

但就持有而非交易而言，也存在显著的需求缺口。长线配置美国股票、全球指数，甚至将部分资金作为退休金进行管理，是许多非美国用户共同的需求，包括我自己——作为众多希望通过美元成本平均法（DCA）买入美国股票和人工智能相关资产的用户之一。

满足这一需求的产品形式是“代币化股票”，即由托管机构持有的真实股票以1:1比例作为背书的真正代币化资产。其价格锚定机制与Perp的资金费率截然不同：它依赖于认购和赎回。当链上价格与净资产价值（NAV）出现偏差时，套利者可以通过铸造（买入底层股票 → 铸造代币并卖出）或赎回（买入代币 → 赎回底层股票并卖出）来消除价格差异，其运作逻辑与ETF相同。

对于这类用户而言，其需求截然不同：无需杠杆，无需频繁交易，但需要真实资产的支撑、合规保障，以及能够进行长线持有的安全性。此时，发行方的声誉和背书就变得至关重要。如果用户不信任某家发行方，或者认为该发行方无法持续运营，他们不妨提现资金，转存至传统券商账户用于买入股票——虽然操作复杂，但令人安心。

这目前并非Hyperliquid的主要关注点。Hyperliquid 正在处理合成永续合约（Synthetic Perp），这本质上是一种更值得信赖的差价合约（CFD），旨在服务于交易者群体。该持仓组合主要关注像@OndoFinance和@xStocksFi这样的代币化股票发行方，它们正致力于开拓这一方向：通过1:1的实物资产抵押、持牌托管以及合规的架构，来赢得长线持有人的信任。

就连传统的金融巨头也纷纷加入其中：纽约证券交易所的母公司ICE最近以250亿美元的估值对@okx进行了战略投资，计划未来推出纽约证券交易所上市股票的代币化版本，这显然主要面向以长线持有为主的用户，而短期交易则作为次要重点。

这两个领域正在迅速发展，但它们也存在一个共同的结构性问题：

传统市场周末不营业。

第四章亟待解决的核心问题：周末价格

坦率地说，RWA的基础设施已经比许多人想象的更为完善。Hyperliquid HIP-3 仅用数月时间就实现了 1,100 亿美元的累计交易量，Ondo 的代币化股票（Ondo Global Markets）的 TVL 接近 7 亿美元，而 xStocks 的累计交易量则达到 30 亿美元，这表明市场需求已得到充分验证。哪里有需求，哪里就有做市商；哪里有做市商，哪里就有流动性，这样，这个良性循环就能开始运转。

然而，周末价格问题依然是一个亟待解决的挑战任务。毕竟，传统资产的价格发现机制仍依赖于传统交易场所，而周末的价格缺乏基准，这是短期内无法改变的事实。

对于Perp而言，缺乏锚定机制意味着价格可能遭到操纵，且做市商面临未对冲的风险；对于代币化股票，若未运行铸造/赎回机制，套利活动便无法发生，且链上价格在短期内可能偏离净资产价值（NAV）。当然，这对交易者和持有人的影响是不同的。对于交易者而言，周末价格的剧烈波动可能致命；杠杆会放大一切，而价格波动可能导致错误的强制平仓或无法止损。但对持有人而言，无法随时交易未必是问题；周末流动性不足是可以接受的，因为他们并不打算在周末卖出自己的退休投资组合。

目前，整个行业对这一问题的反应主要分为两派：

1) 保守派：周末不交易，接受流动性枯竭

提供RWA永续合约的@OstiumLabs正采取这种做法；当传统市场休市且预言机更新停止时，用户无法下单。提供代币化股票的@OndoFinance和@xStocksFi本质上也属于保守派，因为代币的铸造和赎回仅在美国股市交易时段进行。尽管周末期间可在去中心化交易所（DEX）上交易代币，但平台方并不提供流动性保障；全天候交易并不等同于全天候的准确定价。

2) 自由基：自行制定周末价格

Hyperliquid 上最大的 HIP-3 部署者 @tradexyz 是该阵营的先驱。该解决方案被称为“Discovery Bounds”，本质上是一种价格限制。在第1版中，它以周五收盘价的±5%作为周末价格的边界，一旦触及该边界即锁仓。第 2 版进行了改进：如果价格持续触及上限，系统将整体上调该上限，最多上调两次，从而将总范围扩大至约 ±15.8%，但任何时刻，即时范围仍保持在 ±5%。

坦率地说，涨跌停板对中国A股投资者来说并不陌生：主板为±10%，科创板为±20%，ST股票为±5%。2015年的股市崩盘证明，涨跌停板机制也存在局限性：当大量股票触及跌停板，且这些股票连续多日被锁仓时，投资者便无处可逃。然而，随着传统市场交易时间的不断延长，@tradexyz 只需覆盖周末不到48小时的交易空窗期（在纳斯达克实施“23/5”交易模式后，这一时间甚至可能缩短至约25小时）。随着传统市场周一开盘，外部价格锚定机制得以恢复，而传统市场充沛的流动性足以吸收整体风险。简而言之，Trade.xyz 充当了一种缓冲机制，旨在提前化解风险，让交易者能够在周末逐步进行对冲和调整持仓，而非将所有压力都积压到周一开盘的瞬间，从而降低开盘时的波动强度。

@tradexyz 并不是唯一一个全天候活跃的激进型交易者。

@Dreamcash（2026年二月获得Tether的战略投资，采用USDT0结算，已推出标普500指数、黄金、白银等交易市场）、@felixprotocol（采用USDH结算，同时运营DeFi借贷协议和CDP模式的稳定币，并与Ondo合作推出现货股票交易），以及@kinetiq_xyz（首个链上美国Treasury Perp USBOND) 均为 HIP-3 部署者，它们已在 Hyperliquid 上部署了其 RWA Perp 市场，并基本遵循了由 @tradexyz 开创的 24/7 市场设计模式。这已经是目前最好的过渡性解决方案了。

尽管这些部署者所部署的资产存在显著重叠，但有趣的是，这似乎并非内部竞争，而更像是经纪模式：每个部署者都有自己的前端界面、用户社区和获客渠道。他们的用户未必了解其他部署者，也可能不会前往Hyperliquid主站那个混合界面进行交易，数据也印证了这一点：

来源：https://x.com/smartestxyz/status/2033136128216244560

在因传统资产而首次进入Hyperliquid的近5万名用户中，TradeXYZ贡献了92.75%（46,005人），Ventuals贡献了3.73%（1,851人）， Dreamcash 占2.02%（1,000人），Felix 占1.02%（508人），Kinetiq 占0.48%（238人）。每个 HIP-3 部署者都通过各自的前端和获客渠道，将不同类型的增量用户引入 Hyperliquid 生态系统。

V.IPO前：华尔街做不到的事

周末价格问题的根源在于，链上资产依赖于传统市场的外部锚定；当传统市场进行市价平仓时，这种锚定机制便会失效。既然如此，为何不为那些在传统市场中不存在的底层资产创造机遇呢？

IPO前的资产正是这样的投资良机。

全球私募股权市场是一个万亿美元的市场。在传统市场中，散户投资者投资未上市公司的途径仅有两条：第一，成为合格投资者，通过私募股权资金参与投资，其门槛通常在百万美元范围；第二，在Forge Global或EquityZen等二级市场平台上购买员工转账的旧股，但这些平台的流动性极差。

@ventuals 是一个旨在填补 Hyperliquid 平台这一空白的项目，它提供了一种追踪公司估值的永续合约，让用户能够通过合约价格（即公司估值除以 10 亿）来获取估值涨跌幅带来的风险敞口。合约以USDH结算，最高杠杆为3倍。

当然，对这家私营公司的估值Perp（甲骨文价格）进行定价是一项挑战任务。Ventuals 的方法颇具新意：预言机价格是链下估值数据与链上标记价格的加权综合。链下部分连接到Notice（一个私营公司估值数据平台），而链上部分则是标记价格的2小时指数移动平均线（EMA）。这两项按1/3的权重综合计算得出Oracle价格：2/3，每3秒更新一次。为防止市场操纵，标记价格的短期波动幅度也受到限制。

当目标公司上市时，Ventuals的永续债券将予以结算。在首个交易日开盘后，标记价格将成为实时股票价格的基准，Oracle Price 将直接等同于标记价格，不再参考 Noice 平台的估值数据。收盘后，所有Ventuals持仓将按收盘价结算，将“IPO前永续合约”转换为基于IPO首日表现的结算机制，这意味着交易者实际上正在参与IPO的价格博弈，这让人联想到Polymarket上针对新币的预测市场。

有趣的是，根据Ventuals的数据：

来源：https://x.com/smartestxyz/status/2033136128216244560

31% 的 Ventuals 用户是在 Ventuals 市场完成了他们的首次链上交易，其中近三分之一是因为 Pre-IPO Perp 而加入了整个 Hyperliquid 生态系统。25% 的用户仅交易 Ventuals，不涉及任何其他 HIP-3 部署者。这印证了我们此前所言：RWA 确实正在吸引一群独立用户。

第六章RWA的一些下游衍生品业务机会

然而，RWA 不仅仅关乎交易和持有；它还正在催生新的下游需求：

1) 链上股票期权：@ryskfinance @DeriveXYZ 当人们开始在链上持有和交易股票时，对期权的需求便成为一种自然延伸，因为这两类用户的特征存在显著重叠。例如：1) 持有代币化TSLA的持有人希望在长线持有的同时获得额外收益：卖出有担保看涨期权以收取期权费；2) 做多TSLA永续合约的交易者希望通过买入看跌期权为杠杆持仓购买保险，以限制下行风险；3) 某位看涨特斯拉但认为当前价格偏高的人，希望在等待回调期间理财：卖出现金担保看跌期权，若价格跌至目标价格则准备买入，否则仅赚取期权费。

过去，链上股票期权之所以不存在，是因为缺少了一个关键环节：做市商需要利用标的资产对期权的买入和卖出订单进行德尔塔对冲，但链上缺乏足够深度且能执行此类对冲的股票或合约交易场所。鉴于TSLA永续合约在HIP-3上的日交易量已达数亿，这一先决条件现已满足。

@RyskFinance 已在 Hyperliquid 上验证了加密货币的“有担保看涨期权”和“现金担保看跌期权”，因此添加股票期权是水到渠成的一步，因为交易对手方可以直接在 Hyperliquid 的永续合约上进行 Delta 对冲。 @DeriveXYZ 同样支持 Hyperliquid 的充值功能，并使用 HYPE + USDH 作为抵押品。目前该平台主要专注于加密货币领域，但当股票永续合约的流动性足够深厚时，链上实物资产（RWA）期权的推出仅需添加标的资产即可。

2) 链上股票借贷市场：@jup_lend @kamino @TermMaxFi 随着代币化股票 TVL 的快速增长，借贷市场也随之蓬勃发展。这不仅仅是一种简单的“将代币化的TSLA作为抵押品借入USDC”的逻辑（尽管这本身就是巨大的需求，因为长线持有人不愿卖出股票，却又需要流动性）。更有趣的是，借贷有助于开启一系列结构性策略：

• 循环：将代币化的特斯拉（TSLA）作为抵押品 → 借入USDC → 买入更多代币化的特斯拉（TSLA） → 重新抵押，以此循环放大对特斯拉（TSLA）的风险敞口。链上可组合性更强，无需中介批准。

• 资金费率套利：当TSLA永续合约的资金费率为正（多头向空头支付费用）时，您可以借入USDC，做多TSLA代币（持有现货）并做空TSLA永续合约（对冲方向性风险）。反之，当资金费率为负值时，借入代币化的TSLA并卖出（现货卖出）+ 做多TSLA永续合约（对冲方向性风险）。这两种策略都利用了资金费率与借贷费率之间的价差获利。您甚至可以使用 @SupernovaLabs_、@ipor_io 和 @boros_fi 等利率兑换协议，锁定借款成本或资金费率的波动！这是经典“现金自提”套利策略的链上版本。

支撑这些战略的基础设施正在迅速成形。@solana 生态系统的进展最为迅速：@kamino 已接受 xStocks 作为抵押品来发放稳定币贷款，@jup_lend 也已集成 xStocks，而 @falconfinance 则接受 xStocks 来铸造合成美元 USDf。在以太坊/BNB领域，@TermMaxFi 已在 BNB Chain 上推出了首个以 Ondo 代币化股票作为抵押品的固定利率借贷市场。随着借贷基础设施的建立、Perp流动性的增强以及代币化股票的增长，这三者相互促进，形成了一个良性循环。

第七章。希望这次真的不一样

如果你在加密货币行业待得够久，看到“传统资产链上”这几个字可能会触发下意识的警惕，因为这并非第一次出现。

1) 2018-2019年的STO热潮

Polymath、Harbor 和 Securitize 筹集了大量资金，并讲述了“合规代币化”的故事。但进展甚微，过分侧重供给端，耗费大量精力在法律框架以及与资产发行方的监管对接上，最终导致其复杂程度超过了传统的首次公开募股（IPO）。更致命的是，人们将注意力集中在私募股权的代币化上——私募股权本身就有销售期限限制；此外，发行的代币还必须等到锁定期结束才能交易，导致二级市场缺乏流动性。最终，只有Securitize凭借与Circle和黑石集团的联系得以存活。如果当时的重点放在了公开上市股票的代币化上，或者直接放在Perp上，情况可能会完全不同。然而，尽管当时BitMEX的永续合约已初露锋芒，但无人料到它能扩展至非加密原生资产；“万物皆可永续”这一理念，不得不等待数年之久，直到FTX的天才SBF才真正将其付诸实践。

2) 2021-2022年由FTX引领的股票代币热潮

FTX推出了代币化股票交易：TSLA、AAPL、COIN 等股票支持全天候交易，由持有牌照的德国经纪商 CM-Equity AG 提供 1:1 托管服务，支持零股交易，实现传统金融与加密货币的无缝跨链桥/桥接。这款产品的使用体验其实非常不错，而且用户群体也很庞大。但随着FTX的崩盘和SBF的入狱，一切化为乌有，监管机构随即指出了投资者保护机制中存在的严重缺陷，导致整个行业的信任度隔夜急剧下滑。然而，FTX留下的产品创新——包括“万物皆可永续合约”的概念、跨资产抵押品以及统一保证金机制——几乎全部被Hyperliquid生态系统所继承，从而修正了信任模型。

那么，这次有什么不同呢？基于以往的经验，方法已经发生了变化：

首先，它已从供给驱动转向需求驱动。

FTX事件之后，每次实物资产（RWA）的爆发都源于需求：2022年至2023年间，DeFi崩盘和链上收益暴跌，加之美联储提高利率，导致美国美国国债收益率将飙升至5%。链上用户自然需要一种链上的美元。一种可获得无风险收益的国债产品，是美国风险加权资产（RWA）的主要来源。国债的TVL将从零增长至数十亿，这完全是由需求驱动的。

这一次，RWA永续合约暴涨的逻辑同样清晰：2026年初，原油、黄金和白银价格飙升，地缘政治危机持续发酵，而传统市场在周末休市，导致仅剩链上交易可供参与。有5万人来到Hyperliquid交易指数和原油，期间无人分发传单或提供空投奖励；正是真实的交易需求将他们吸引到了链上。

其次，它专注于传统金融无法提供的服务。

过去，STO 主要是将“不受欢迎的私有资产装入不同的外壳并链上”：其底层资产、法律框架和交易逻辑均沿袭自传统金融，区块链仅作为清算和结算的媒介，缺乏流动性，因此用户没有理由参与其中。这一轮有所不同：在永续合约方面，全天候交易、IPO前永续合约、更高的杠杆率以及无最低资金要求，这些在传统金融领域是无法实现的。在代币化股票方向上，全球访问权限和链上可组合性（用于 DeFi 抵押品、循环交易、资金费率套利）也是传统经纪商无法提供的。用户之所以选择这些服务，并非因为链上股票交易比经纪商提供的版本更好，而是因为这些体验仅存在于链上。

然而，风险依然存在：监管政策的变化、预言机攻击、发行方破产、流动性危机——其中任何一项都可能导致这一进程再次受挫。

不可替代性带来了吸引新用户的信心。

当5万人初次接触加密货币并非为了购买比特币，而是为了交易指数和原油；当纽约证券交易所的母公司ICE向欧易投资250亿美元并获得董事会席位；当纳斯达克申请23/5交易时段，而DTCC计划推出24/5清算服务时，很明显，这种需求是真实存在的，传统金融界也确实正在深度参与其中。至少这次，起点不同了。

但行善时，不要去追问未来。