鏈上選擇權，會是加密的下一個風口嗎？

原文標題：Putting All Your Calls in One Basket
原文來源：variant.fund

原文編譯：Zhou，ChainCatcher

如果加密貨幣的核心價值在於提供新的金融軌道，那麼鏈上選擇權尚未普及就令人費解了。

光是在美國股票市場，個股選擇權的每日交易量就約為4,500 億美元，約占美國68 兆美元股票市場總市值的0.7%。相較之下，加密貨幣選擇權的每日交易量約為20 億美元，僅佔加密貨幣約3 兆美元市值的0.06%（相對而言比股票低10 倍）。儘管去中心化交易平台（DEX）目前承擔了超過20% 的加密貨幣現貨交易量，但幾乎所有選擇權交易仍透過Deribit 等中心化交易平台（CEX）進行。

傳統選擇權市場與鏈上選擇權市場之間的差異源於早期設計，受限於原始的基礎設施，未能滿足一個健康市場的兩個要素：保護流動性提供者免受不良訂單流的影響，以及吸引優質訂單流。

如今，解決前者所需的基礎設施已經存在——流動性提供者終於可以避免被套利者蠶食。剩下的挑戰，也是本文的重點，是後者：如何制定有效的市場進入策略（GTM）來吸引優質訂單流。本文認為，鏈上選擇權協議可以透過瞄準避險者和散戶這兩個不同的優質訂單流來源而蓬勃發展。

鏈上選擇權的考驗與磨難

與現貨市場的情況一樣，第一個鏈上選擇權協議借鑒了傳統金融中占主導地位的市場設計—訂單簿。

早期的以太坊，交易活動稀少，gas 費用相對較低。因此，訂單簿似乎是選擇權交易的合理機制。選擇權訂單簿最早可以追溯到2016 年3 月的EtherOpt（以太坊上第一個流行的現貨訂單簿EtherDelta 在幾個月後推出）。但實際上，鏈上做市非常困難，gas 費用和網路延遲使得做市商難以提供準確的報價並避免虧損交易。

為了解決這些問題，下一代選擇權協議採用了自動做市商（AMM）。 AMM 不再依賴個人進行市場交易，而是從流動性池的內部代幣餘額或外部價格預言機獲取價格。在前一種情況下，當交易者買賣流動性池中的代幣（改變池的內部餘額）時，價格就會更新；流動性提供者本身並不會設定價格。在後一種情況下，當新的預言機價格在鏈上發佈時，價格會定期更新。從2019 年到2021 年，Opyn、Hegic、Dopex 和Ribbon 等協議都採用了這種方式。

可惜的是，基於AMM 的協議並未顯著提升鏈上選擇權的普及率。 AMM 之所以能節省gas 費用（即由交易者或滯後預言機而非流動性提供者來設定價格），正是因為其特性使得流動性提供者容易因套利者而蒙受損失（即逆向選擇）。

然而，真正阻礙選擇權交易普及的，或許是所有早期版本的選擇權協議（包括基於訂單簿和自動做市商的設計）都要求空頭部位必須有充分的抵押。換句話說，賣出的買權必須有對沖，賣出的看跌期權必須有現金擔保，這使得這些協議的資本效率低下，並剝奪了散戶所需的關鍵槓桿來源。失去了這種槓桿，當激勵機制消失時，散戶的需求也隨之減少。

永續選擇權交易平台：吸引優質訂單流，避免不良訂單流

讓我們從基礎開始。健康的市場需要兩樣東西：

·流動性提供者避免「不良訂單流」（即避免不必要的損失）的能力。所謂「不良訂單流」，指的是套利者以犧牲流動性提供者的利益為代價，賺取幾乎無風險的利潤。

·強勁的需求來源是為了提供「優質訂單流」（也就是賺錢）。所謂「優質訂單流」，指的是那些對價格不敏感的交易者，他們在支付點差後，為流動性提供者賺取利潤。

我們回顧鏈上選擇權協議的歷史發現，它們過去失敗的原因在於以上兩個條件都未被滿足：

·早期選擇權協議的技術基礎設施限制導致流動性提供者無法避免不良訂單流。流動性提供者避免不良訂單流的傳統方法是在訂單簿上免費且高頻地更新報價，但2016 年訂單簿協議的延遲和費用使得鏈上更新報價變得不可能。遷移到自動做市商（AMM）也未能解決這個問題，因為其定價機制較為遲緩，使得流動性提供者在與套利者的競爭中處於劣勢。

·全額抵押的要求取消了散戶投資者所重視的選擇權功能（槓桿），而槓桿正是優質訂單流的關鍵來源。由於缺乏其他鏈上選擇權使用方案，優質訂單流也就無從談起。

因此，如果我們想在2025 年建立鏈上選擇權協議，就必須確保這兩個難題都得到解決。

近年來，諸多變化表明我們現在可以建立基礎設施，使流動性提供者能夠避免不良訂單流。特定應用（或產業）基礎設施的興起顯著改善了各種金融應用領域流動性提供者的市場設計。其中最重要的包括：延遲執行訂單的減速帶；僅限發布訂單的排序優先級；取消訂單和價格預言機更新；極低的Gas 費用；以及高頻交易中抗審查機制。

借助規模化創新，我們現在也能建立符合良好訂單流需求的應用程式。例如，共識機制和零知識證明的改進使得區塊空間成本足夠低，從而可以在鏈上實現複雜的保證金引擎，從而無需完全抵押。

解決不良訂單流問題主要是技術問題，在很多方面來說，這反而是一個「相對容易」的問題。誠然，建造這套基礎設施在技術上很複雜，但這並非真正的困難。即便新的基礎設施能夠支援協議吸引良好的溢出流量，但這並不意味著良好的訂單流會憑空出現。相反，本文的核心問題，也是本文的重點，是：假設我們現在擁有支持良好訂單流的基礎設施，那麼專案應該針對什麼樣的市場推廣策略（GTM）來吸引這種需求？如果我們能夠回答這個問題，我們就有希望建立一個可持續的鏈上選擇權協議。

價格不敏感需求特徵（訂單流良好）

如上所述，良好的訂單流是指對價格不敏感的需求。一般來說，選擇權對價格不敏感的需求主要由兩類核心客戶構成：(1) 避險者及(2) 零售客戶。這兩類客戶的目標不同，因此對選擇權的使用方式也不同。

對沖基金

所謂避險者，指的是那些認為降低風險有足夠價值，願意支付高於市場價值一定金額的機構或經營企業。

選擇權對避險者來說很有吸引力，因為它允許他們透過選擇停止虧損的確切價格水準（行使價）來精確地控制下行風險。這與期貨不同，期貨的避險方式是非此即彼的；期貨在所有情況下都能保護你的頭寸，但不允許你指定保護生效的價格。

目前，對沖者佔據了加密貨幣選擇權需求的絕大部分，我們預計這主要來自礦工，他們是第一批「鏈上機構」。這一點可以從比特幣和以太坊選擇權交易量佔據主導地位，以及這些鏈上的挖礦/驗證活動比其他鏈更機構化這一事實看出。對沖對礦工至關重要，因為他們的收入以波動性較大的加密資產計價，而他們的許多支出——例如工資、硬體、託管等——則以法定貨幣計價。

零售

所謂的散戶，指那些以盈利為目的但相對缺乏經驗的個人投機者——他們通常憑感覺、信念或經驗而非模型和演算法進行交易。他們一般希望交易體驗簡單易用，並且他們的需求驅動力在於快速致富，而非對風險和回報進行理性考慮。

如上所述，散戶歷來青睞選擇權的原因在於其槓桿作用。零日期權（0DTE）在散戶交易中的爆炸性增長便印證了這一點——0DTE 被廣泛視為一種投機性槓桿交易工具。 2025 年5 月，0DTE 佔標普500 指數選擇權交易量的61% 以上，其中大部分交易量來自散戶用戶（尤其是在Robinhood 平台上）。

儘管選擇權在交易金融領域很受歡迎，但散戶對加密貨幣選擇權的接受度實際上為零。這是因為對於散戶而言，還有一種更好的加密貨幣工具可以利用槓桿進行多空交易，而這種工具目前在交易金融領域尚不可用：那就是永續合約（perps）。

正如我們在對沖交易中看到的那樣，選擇權的最大優勢在於其精細化程度。選擇權交易者可以考慮做多/做空、時間以及行權價，這使得選擇權比現貨、永久合約或期貨交易更有彈性。

雖然更多的組合能帶來更高的精細度，這正是避險者所期望的，但也需要做出更多決策，這通常會讓零售投資者感到不知所措。事實上，0DTE 選擇權在交易零售領域的成功很大程度上可以歸因於：0DTE 選擇權透過消除（或大幅簡化）時間維度（「零時差」）改善了選擇權的使用者體驗問題，從而提供了一種簡單易用的槓桿做多或做空工具。

選擇權之所以不被視為加密貨幣領域的槓桿工具，是因為永續合約（perps）已經非常流行，而且比0DTE 選擇權更簡單，更便於進行槓桿做多/做空操作。 perps 消除了時間和行使價格這兩個因素，使用戶能夠持續進行槓桿做多/做空。也就是說，perps 以更簡單的使用者體驗實現了與選擇權相同的目標（為散戶提供槓桿）。因此，選擇權的附加價值大大降低。

然而，選擇權和加密貨幣散戶並非完全沒有希望。除了利用槓桿進行簡單的做多/做空操作外，散戶也渴望獲得有趣新穎的交易體驗。選擇權的精細化特性意味著它們能夠帶來全新的交易體驗。其中一個特別強大的功能是允許參與者直接對波動率本身進行交易。以FTX（現已關閉）提供的比特幣波動率指數（BVOL）為例。 BVOL 將隱含波動率代幣化，使交易者能夠直接押注比特幣價格的波動幅度（無論方向如何），而無需管理複雜的選擇權部位。它將通常需要跨式期權或勒式期權才能實現的交易打包成一個可交易的代幣，使散戶用戶能夠輕鬆便捷地進行波動率投機。

針對價格不敏感需求（良好訂單流）的市場推廣策略

既然我們已經確定了價格不敏感需求的特徵，那麼讓我們來描述協議可以使用的GTM 策略，以針對每個特徵吸引良好的訂單流到鏈上期權協議。

Hedgers GTM：在礦工所在的地方與他們見面

我們認為，抓住對沖資金流的最佳市場推廣策略是瞄準對沖者，例如目前在中心化交易平台進行交易的礦工，並提供一種產品，透過代幣讓他們擁有協議的所有權，同時最大限度地減少對其現有託管設定的更改。

這項策略與Babylon 的使用者取得方式如出一轍。 Babylon 推出時，已經存在大量鏈下比特幣對沖基金，而礦工（一些最大的比特幣持有者）很可能已經能夠利用這些基金提供流動性。 Babylon 主要透過託管機構和質押提供者（尤其是在亞洲）來建立信任，並迎合他們的現有需求；它並沒有要求他們嘗試使用新的錢包或金鑰管理系統，而這些系統往往需要額外的信任假設。礦工選擇採用Babylon 表明，他們重視自主選擇託管方案（無論是自行託管還是選擇其他託管機構）、透過代幣激勵措施獲得所有權，或者兩者兼而有之。否則，Babylon 的成長就難以解釋。

現在正是利用這台全球交易平台（GTM）的絕佳時機。 Coinbase 近期收購了選擇權交易領域領先的中心化交易平台Deribit，這對於那些可能不願將大量資金存放在美國控制實體中的外國礦工來說構成了風險。此外，BitVM 可行性的提升以及比特幣橋整體品質的提高，正在為建立一個有吸引力的鏈上替代方案提供必要的託管保障。

零售市場推廣：提供全新的交易體驗

與其試圖用犯罪者慣用的伎倆與他們競爭，我們認為吸引零售商的最佳方法是向零售商提供具有簡化用戶體驗的新穎產品。

如上所述，選擇權最強大的特性之一在於能夠直接觀察波動率本身，而無需考慮價格走勢。鏈上選擇權協議可以建立一個金庫，讓散戶用戶能夠透過簡單的用戶體驗進行波動率的多空交易。

以往的選擇權庫（例如Dopex 和Ribbon 上的那些）由於報價機制不夠完善，很容易被套利者套利而蒙受損失。但正如我們之前提到的，隨著近期應用特定基礎設施的創新，我們現在有了明確的理由，這意味著您可以建立一個不受這些問題困擾的選擇權庫。選擇權鍊或選擇權彙總可以利用這些優勢，在提升多空波動率選擇權庫的執行品質的同時，也能促進訂單簿的流動性和訂單流。

結論

鏈上選擇權成功的條件終於逐漸具備。基礎建設日趨成熟，足以支持更有效率的資本利用方案，鏈上機構也真正有了直接在鏈上進行避險的理由。

透過建構幫助流動性提供者避免不良訂單流的基礎設施，並圍繞兩類對價格不敏感的用戶群體——尋求精準交易的套期保值者和尋求全新交易體驗的散戶——構建鏈上期權協議，最終能夠建立可持續的市場。有了這些基礎，選擇權就能以前所未有的方式成為鏈上金融體系的核心組成部分。

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