從穩定幣牌照到鏈上資金端淺析

原文：招銀國際財富管理

事件背景

2026年1月21日，香港財政司司長陳茂波先生在達沃斯論壇會議上發表講話，強調香港作為國際金融中心，將採取積極穩健的策略發展數字資產，並以"相同活動、相同風險、相同監管"的原則，促進市場的負責任發展和可持續發展。2026年4月10日，香港金融管理局正式公布首批「穩定幣發行人牌照」名單，由香港上海匯豐銀行有限公司及碇點金融科技有限公司（由渣打銀行、Animoca Brands、香港電訊牽頭）獲得，這標誌著香港法幣穩定幣監管制度進入新階段，旨在保障用戶、規範發行活動。此外，特區政府亦積極推動代幣化發展，已發行三批代幣化綠色債券，總額約21億美元；同時，推出監管沙盒，以鼓勵應用創新。

01 概述

在資金端，現實世界中的貨幣可以以代幣形式存在。不同金融生態位的機構或個人對貨幣的理解和應用存在差異。首先，與法定貨幣1:1錨定的代幣，例如由私人機構發行並運行於公鏈的穩定幣，是當前市場討論最多的代幣形式之一。另一方面，由央行發行的數字貨幣（CBDC）則可以被視為運行於中心化系統內的法幣代幣。其次，根據貨幣供應理論，除流通中的現金（M0）外，M1（狹義貨幣）包含企業和個人持有的活期存款，M2（廣義貨幣）包含定期存款。將存款代幣，即可將其作為鏈上支付工具之一。

02 鏈上資金端形態分類

如何理解資金端的RWA發展？我們可以參考國際清算銀行（BIS）此前在論文中提及的圖形（如下圖）進行理解，在各項分類中，重點關注Electronic和Universally accessible的交集，我們會發現鏈上資金端所涵蓋的三個方向均有涵蓋：1）CBCC，對應央行數字貨幣；2）bank deposit，對應存款代幣；3）Cryptocurrency，包含穩定幣。

圖一：貨幣分類示意圖

（數據來源：BIS）

1、央行數字貨幣（CBDC）是國家央行發行的數字法定貨幣，是對傳統紙幣硬幣的數字化延伸。它以電子形式存在，通常與法定貨幣價值一比一掛鉤，並由央行直接控制和監督。CBDC旨在提高支付效率、促進金融包容性和削減現金使用。其潛在優勢包括增強貨幣政策效果、降低欺詐和洗錢風險以及便利跨境支付。然而，也存在隱私保護、網絡安全和金融系統穩定性等挑戰。全球多個國家，包括中國、瑞典和巴哈馬，正在進行CBDC試點研究，並保持國際合作。央行數字貨幣的發展代表了貨幣形式的轉變，將對未來的金融體系及經濟行為產生深遠影響。

2、存款代幣本質上仍然是銀行負債，是銀行將客戶的法定貨幣存款（如活期存款、定期存款）以1:1的比例在分佈式帳本上進行代幣化。它並非加密貨幣，而是代表了銀行對存款人的債務，因此其風險和法律地位與傳統存款相同。

值得注意的是，存款代幣相較於穩定幣的一個關鍵優勢在於其可以產生利息（數字人民幣2.0的升級思路就是借鑒了這一點）。穩定幣發行方通常從其持有的儲備資產中賺取收益，但這部分收益一般不會傳遞給代幣持有者。相比之下，存款代幣可以向持有者支付其銀行存款所產生的利息，這對於擁有大量餘額的機構，例如使用穩定幣進行資金劃轉和作為抵押品的加密貨幣交易公司，具有顯著吸引力。

• 1）活期存款代幣化：客戶的活期存款可以被代幣化，從而支持7x24小時實時、跨境轉帳和結算，有效提升了資金流動性。

• 2）定期存款代幣化：定期存款也可以被代幣化，通常通過智能合約等技術實現，在滿足特定條件（例如到期、達到預設金額）時，才可全額或部分釋放，或享受特定收益。但其本質上仍然代表了定期存款的代幣。

3、穩定幣是一種與法定貨幣或其他資產掛鉤的加密貨幣，其主要目的是保持價值穩定。根據抵押形式，穩定幣可分為幾種類型，以下是四種主要的抵押類型：

• 1）法幣抵押穩定幣。這種類型的穩定幣以法定貨幣（如美元、歐元等）作為抵押。例如，每發行1個穩定幣，發行機構都會在銀行帳戶中保留1美元的儲備。

• 2）加密貨幣抵押穩定幣。這類穩定幣通過其他加密貨幣作為抵押。為了實現價值穩定，通常會使用超額抵押的方式，例如，用戶需要提供更多價值的加密貨幣作為抵押。

• 3）算法穩定幣。算法穩定幣不依賴任何外部抵押品，而是通過算法來控制流通數量，以維持其價值穩定。這類穩定幣會在價格上漲時增加供應，價格下跌時減少供應。

• 4）商品抵押穩定幣。這類穩定幣是以實物商品（如黃金、石油等）為基礎的。例如，每個穩定幣的價值可以與某種商品的市場價值掛鉤。

03 結語

我們不僅可以從技術和監管兩個維度分析鏈上世界的演進，還可以從資金和資產兩端把握當前的市場階段。

首先，在鏈上資金端（如下圖），與穩定幣相對應的是各央行發行的中央銀行數字貨幣（CBDC），同時，以香港為例，EnsembleTX將於2026年持續運行，為下一階段創新奠定堅實基礎。代幣化存款交易的跨行結算將首先透過港元即時支付結算系統（RTGS）進行，試行環境將逐步升級優化，以支持代幣化央行貨幣進行24/7全天候結算，推動香港更廣闊的代幣化生態系統的持續發展。

圖二：鏈上資金端分類示意圖

（數據來源：JPMorgan & Oliver Wyman, Deposit Tokens: A Foundation for Stable Digital Money）

其次，在鏈上資產端，隨著投資需求對空間和時間維度的日益重視，起購金額更低、交易時段擴展至24/7的資產品種將與鏈上資金端的特點高度契合。