對話 NDV 創始人 Jason Huang：戳破 AI 泡沫與微策略神話，尋找加密市場的終極底牌

作者| 吳說區塊鏈

本期吳說播客邀請 NDV 創始人 Jason Huang，圍繞近期比特幣下跌、微策略賣幣事件、宏觀市場風險以及加密行業機會展開討論。Jason 認為，本輪加密下跌前半段主要來自比特幣四年週期的慣性拋壓，近期則開始疊加美股回調、流動性收縮和微策略債務壓力等因素。他判斷市場尚未真正見底，熊底往往需要類似 FTX 崩盤級別的標誌性事件，引發普遍絕望與無人討論的狀態。

在投資策略上，Jason 表示其二期基金今年收益約二十多個點，除加密資產外也參與了石油、黃金、白銀等大宗商品交易。他對 AI 股票保持謹慎，認為自己雖是重度 AI 用戶，但缺乏交易優勢；同時擔憂美股、半導體和 SpaceX 上市熱背後存在擁擠交易與泡沫風險。與對短期市場的悲觀不同，他仍看好加密行業中穩定幣的長期價值，認為穩定幣是加密領域最明確、最有現實用途的創新之一，未來仍有較大滲透空間。

嘉賓發言不代表吳說觀點，不構成任何投資建議，請嚴格遵循當地法律法規。音頻轉錄和翻譯由 GPT 完成，可能包含錯誤。請收聽完整的播客：

小宇宙：

https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/6a35471543a22a6955866335

微策略賣幣引發搶跑，BTC 下跌進入流動性擠兌

貓弟：上一期播客裡，你判斷 2026 年加密市場可能會有較深調整。最近比特幣持續下跌，你覺得這輪下跌和你當時的判斷一致嗎？另外，你怎麼看現在的位置？我看你在推特上提到過 4.8 萬美元附近。

Jason：4.8 萬美元也未必見底。我當時其實沒有說得太具體，因為每一輪下跌的邏輯都不一樣。直到最近，尤其是這兩天，我才覺得這輪下跌真正開始符合我去年 9 月的預期。

前半段更像是比特幣四年週期下的集中賣出。很多長期交易者會在週期節點離場，引發踩踏。與此同時，美股比我預期中堅挺得更久，但我認為現在它的回調才剛開始。在這種背景下，如果大家同時持有 BTC 或 IBIT，往往都會優先選擇回收流動性。

另外，我也沒想到 MSTR 能撐這麼久。直到最近，它那套飛輪機制才真正開始出問題。所以我覺得，這輪下跌的幅度可能會比市場預期更大。

貓弟：這兩天比特幣的集中下跌，某種程度上算是微策略主動引發的。因為它實際只賣了 32 個比特幣，但市場反應很大。有些分析師覺得，這更像是在測試市場彈性，事情還在微策略可控範圍內。你怎麼看？

Jason：我不同意。很多人會把創始人想得太強，好像他能控制一切，但其實不是。企業家面對未來時，很多時候也只能在不確定中做判斷。

微策略原來的模式是：借債、發優先股、再通過增發股票買比特幣。上漲週期裡，這套模式能成立，因為幣價上漲可以覆蓋利息和股息，股價又有溢價，形成正向飛輪。

但當比特幣快速下跌、股價從溢價變成折價，同時又要支付真實的利息和股息時，這套機制就會變成負向循環。

我覺得微策略確實有點玩脫了。它原本準備了約 20 億美元現金，用來支付未來兩年的優先股股息，但後來提前處理一筆 2029 年到期的可轉債，一下消耗了大約 12 億美元，結果原本兩年的緩衝期只剩下四個月。

在這種情況下，它要麼債券違約，要麼優先股違約，要麼賣幣。賣出那 32 個比特幣，其實已經說明它做了選擇：先保債權人，再保股東，最後才是比特幣持有者。

市場真正擔心的，也不是這 32 個比特幣，而是它手裡總共 80 多萬個比特幣。大家擔心的是後續更大的潛在賣壓。

而且不只是它，最近一些大持有者也在賣，因為大家都知道 MSTR 才是最大的潛在拋壓。與其等它出手，不如先跑。所以這輪下跌，本質上就是市場在搶跑 MSTR。

接下來，關鍵要看未來四個月，微策略怎麼解決債務和優先股股息問題。它一定要處理，只是處理方式還不確定。如果後面有人願意折價接手一大批比特幣，避免它繼續在市場上拋售，那我覺得那個位置大概率就接近階段性底部了，因為它重新恢復了支付能力。

貓弟：但既然它已經決定賣幣去支付優先股利息，為什麼不一次多賣一點，反而只賣這麼小的量，先放出一個信號，結果讓市場搶跑在它前面？

Jason：這就是創始人在關鍵時刻的判斷。他當時可能覺得，如果一次賣太多，市場會更恐慌；不如先少賣一點，一方面給市場一個信號，另一方面也向優先股投資人表態。只是最後這個判斷失控了。

這種事本來就不可能拿出去廣泛討論，他只能自己預判市場會怎麼解讀，然後基於當時認為最優的判斷做決定。

而且我們今天也無法證明，如果他當時一次性賣更多，市場反應會不會更好。因為市場對信息的解讀是動態的，他只能做一次選擇，不能反復試驗。

基金收益、大宗商品佈局與通脹交易判斷

貓弟：我們剛開始聊的時候，你提到最近在做空。這輪比特幣下跌，對你們來說收益應該還不錯吧？你們二期基金現在整體情況怎麼樣？

Jason：今年收益肯定比不上炒半導體、炒 AI 的，大概二十幾個點，還算可以。今年比特幣整體跌了三成以上，我們做的正收益大概是 20%，所以我們大概跑贏了比特幣 50% 到 60%。上一期基金其實也大概是跑贏了比特幣 60% --- 70%，現在看來我們有希望超越這個數。

貓弟：所以你們這一期的策略，和一期差不多，還是圍繞比特幣和加密相關資產，沒有去碰 AI 相關產品或股票，對吧？

Jason：AI 確實沒碰。坦白說，我自己有點後悔。因為我是重度 AI 用戶，幾乎把能付費的好產品都付費了，但最後卻沒有買相關資產，算是有點知行不合一。

不過今年我們也做了一些別的，比如石油、黃金、白銀。像昨天就有一部分收益來自做空白銀。因為我覺得貴金屬和加密資產的交易邏輯很像，都是供需驅動、事件驅動，而且槓桿高，只是節奏更慢，更容易分析。

所以今年我們把一部分精力分散到了大宗商品上。整體來看，我覺得大宗商品正處在一個比較有意思的階段。今年除了貴金屬，還有一個大主題就是通脹。石油可能是第一波，後面會慢慢傳導到其他品類。

貓弟：關於通脹，我最近也和別人聊過。有一種觀點認為，AI 帶來的生產力提升，可能會在某種程度上形成通縮。你怎麼看？

Jason：至少從現在看，物價並沒有明顯體現出通縮。我也認同 AI 確實對沖了部分通脹，但很多現實世界裡的消費不會因為 AI 就消失。

比如石油價格上漲，會直接推高物流和生產成本。機票裡的燃油附加費就是很直接的例子，而且這種壓力還會繼續傳導到更多領域。

另外，我覺得 AI 帶來的"通縮"更多體現在就業層面，也就是它可能造成失業。現實未必是所有人都因為 AI 過得更輕鬆，反而更像是有錢人通過 AI 相關資產賺了更多錢，而普通人仍然要承受通脹和生活成本上升的壓力。

美國的政治體系最終大概率會對這個問題做調整，比如通過重新分配來緩和矛盾。但如果真走到那一步，通脹反而可能更明顯。

所以現在市場交易的，本質上就是這個矛盾：到底是通脹先來，還是 AI 先兌現提高效率、壓低成本的承諾。暫時看，AI 這條線還是更強，但像 SpaceX 上市這樣的事情，也可能進一步抽走市場流動性。

所以很多方向最後也許都能走出來，但對交易來說，最難的從來不是判斷方向，而是什麼時間點、用什麼工具、以什麼方式介入。

貓弟：除了基金，我看到你還在做一個和球星卡相關的項目。我之前聽了你聊這個話題的播客，但沒太聽明白。因為我自己不怎麼看足球、籃球，也不玩卡牌，所以想請你簡單講講，這個市場到底是什麼、怎麼運作的。

Jason：簡單說，球星卡是一個非常標準化的"投資一個人"或者"投資一個 IP"的方式。它有固定發行機制，不會無限增發，因為發多了價值就沒了。所以它本質上是一個有限供給、長期運營的市場。

我一直覺得，體育和動漫 IP 是這一代人的消費品。年輕人小時候喜歡某個球星、動漫人物，長大後有了消費能力，就會願意為這些偶像買單。球星卡就是這種邏輯下形成的品類。它既有收藏屬性，也有投資屬性，背後和球員的戰績、成長、個人魅力都相關。

貓弟：但從門外人的角度看，這和當年的 NFT 還是有點像，比如 IP、碎片化交易這些。它和 NFT 最大的不同是什麼？

Jason：差別很大。NFT 當年很多項目既做發行又做流通，錢賺得太快，後面也沒有動力繼續運營 IP。但球星卡不一樣，背後是真正長期運營的體育聯盟和成熟 IP，它們一直在持續創造關注度，所以市場基礎完全不同。

穩定幣、AI 泡沫與加密熊底判斷

貓弟：你覺得現在很多交易所都在做預測市場，原因是什麼？不少人也認為，預測市場可能會成為未來一段時間加密行業最重要的方向之一。你怎麼看？

Jason：表面上看，是因為預測市場提供了一種大家願意參與的交易模式；但更深層的原因，其實是穩定幣和錢包的普及，顯著降低了新型交易所的門檻。做中心化交易所要處理 KYC、用戶管理、資金托管、黑客和監管等一整套高成本問題，但像 Polymarket 這樣的平台，資金留在用戶自己的錢包裡，平台只做撮合。這代表的不只是預測市場，而是一類新型交易所的崛起。順著這個邏輯看，未來中心化交易所會面臨很大衝擊。

貓弟：你自己是重度 AI 用戶，但無論個人還是基金，都沒有買 AI 相關股票，為什麼？

Jason：一方面，我真正常用的很多產品還沒上市；另一方面，我對自己沒有交易優勢的領域一般不會碰。我更理解軟件，但市場炒得最兇的是硬件鏈條，比如光模塊、半導體，我研究不夠，也沒專門去補，所以沒參與。

貓弟：那最近 AI 硬件股大跌，你覺得只是正常回調，還是泡沫還在早期？

Jason：我不敢下判斷，因為研究不夠。但短時間漲那麼多，回調本來就正常。至於會跌多深，很難說。通常漲得越快，跌得也越快，因為裡面一定有很多投機資金。

貓弟：你之前提過市場裡有幾類很擁擠的交易，現在怎麼看？

Jason：我最近最關注的是半導體，這筆交易已經非常擁擠了，我覺得階段性上漲差不多快結束了。至於回調 20% 還是 30%，不好說，但這種擁擠交易最後往往都會從一致看多變成互相踩踏。

貓弟：那加密和 AI 相比，現在哪個風險收益比更高？

Jason：我覺得加密市場還沒有洗完牌，短期內很難真正起來。很多人下跌時都喜歡尋找樂觀理由，但從供需和恐慌程度來看，我暫時還看不到真正的底。時間上可能離底部不遠了，但幅度上我覺得還沒到，至少 6 萬美元未必守得住。

貓弟：所以還沒到當年 FTX 那種階段？

Jason：完全沒有。真正的熊底，往往需要一個標誌性的大事件，讓市場出現"加密完了"的情緒。未必一定是哪家交易所倒下，但至少得有那個量級的玩家出事。現在大家只是跌麻了，還沒真正絕望。真正的底部，通常是在你和身邊的人都極度痛苦、再也不想看市場的時候。

貓弟：很多人現在對加密行業本身也很悲觀，覺得這麼多年沒做出什麼真正的新東西。

Jason：我不同意，穩定幣就是很明確的成果。它真正做到了"更快、更好"，這是我理解裡最清晰的創新方向。而且我很看好這個賽道，因為它的滲透率還很低。只要市場空間還遠沒到頂，未來再長出幾個新的玩家一點都不奇怪。

貓弟：你剛才也提到不看好美股，是因為整體宏觀環境偏悲觀嗎？

Jason：我只是覺得只漲不跌本身就不合理。現在市場情緒已經有點過熱了，連普通人都覺得不如去炒股，這種階段通常就比較危險了。不只是美股，港股在 AI 敘事下也很瘋狂。

前段時間我還聽一個投資人說，他認真看了 SpaceX 的上市材料，感覺這像一家快要破產的公司。我後來想想，也不是完全沒道理。馬斯克把 SpaceX 的故事講得很大，甚至講到未來很多收入會來自 AI，那不如直接買 OpenAI。所以我覺得這裡面泡沫成分挺明顯的。

而且 IPO 往往是創始人和團隊在短期內從市場拿最多錢的最後一次大機會，他們當然會盡量挑市場最熱的時候上市。馬斯克又是最懂資本市場的人之一，他從來不做虧本生意。所以你要說上市之後還會在二級市場留很多利潤給普通投資者，我是不太信的。

貓弟：大家現在確實有點路徑依賴了。

Jason：對，好像只要買進去躺著就能賺錢。我只是覺得，這種慣性本身就已經很危險了。

對後市的判斷：等一次真正的恐慌出清，再考慮抄底

貓弟：最後還是請你判斷一下未來一年比特幣和以太坊的表現吧。畢竟你去年預測得還挺準的。

Jason：我非常不看好以太坊，甚至看不清它的底在哪裡。至於比特幣，如果看一年維度，我覺得最後價格可能和現在差不多，但過程大概率是先大跌，再大幅反彈。也就是說，時間上離熊底可能不遠了，但跌幅上未必到位，4.8 萬美元也不一定撐得住。

貓弟：所以你更傾向於等一個事件性的底部？

Jason：對。真正的底部，通常會伴隨一個標誌性的大事件。到那個時候，不用看盤、不用看新聞，你也會知道市場出事了，朋友圈裡全是刷屏和罵聲。像當年 FTX 暴雷，就是這種級別。

現在還不是。大家雖然在跌，但更像是跌麻了，不是真正恐慌。真正的熊底，往往出現在恐慌徹底釋放之後，所有人都不想再看這個市場的時候。那種底部，事後看很清楚，但當下你通常一點也不想買。

貓弟：那像這種所有人都不想買的時候，你是怎麼說服自己下手的？

Jason：我還是看滲透率和共識擴散。只要一個東西有網絡效應，而且還只是被一小群核心用戶認可，遠沒有走到滲透率天花板，那這個故事就沒有結束。比特幣是這樣，球星卡也是這樣。

所以我心裡會先有一個認知錨：這個東西是不是還早，長期空間是不是還在。至於具體怎麼買、能接受多大回撤，那是交易層面的事。

真到最悲觀的時候，反而不要一直盯盤。我覺得一個很有效的方法就是離開市場，比如去旅遊。先設好自己的價格，到了就買，然後繼續別看。因為天天盯盤一定會影響情緒，也會干擾判斷。對長期持有來說，遠離噪音反而更重要。