虧損 5500 萬美元也要賣幣，Strategy 的信仰到了付息日

作者：深潮 TechFlow

7月 6 日，Michael Saylor 在 X 上發了一條與他過去六年人設完全相反的推文：Strategy 已出售 3,588 枚 BTC，套現約 2.16 億美元，用於支付數位信貸證券的股息。截至 7月 5 日，公司還持有 843,775 枚 BTC 和 25.5 億美元現金儲備。

這筆交易發生在 6月 29 日至 7月 5 日之間，均價 60,197 美元。而 Strategy 此前的平均持倉成本是 75,651 美元。也就是說，這是一筆每枚虧損超過 1.5 萬美元、合計已實現虧損約 5,545 萬美元的割肉。那個說過「永不賣幣」、說過「比特幣是出口，不是入口」的塞勒，選擇在幣價逼近周期低點的位置，虧本賣出。

理解這件事，需要回答兩個問題：他為什麼非賣不可？這種賣幣會持續多久？

從 32 枚到 3588 枚，只用了 35 天

把鏡頭拉回 5 月底。

5月 26 日至 31 日，Strategy 出售了 32 枚 BTC，總額約 250 萬美元，是這家公司 2022 年以來的首次賣出。32 枚，占總持倉的 0.004%，財務上毫無意義。市場當時普遍把它解讀為一次「脫敏測試」：塞勒在試探，當賣幣這件事發生時，市場會有多痛。

答案是的確很痛。消息疊加宏觀壓力，6月 5 日比特幣一度跌破 6.1 萬美元，創下當時 2 月以來新低。Strategy 的永續優先股 STRC 在 6月 25 日盤中跌至 73.77 美元的歷史低點，較 100 美元面值折價超過 26%；MSTR 普通股同日跌破 90 美元，較高點回撤近八成，深於比特幣同期約五成的回撤。

真正的轉折在 6月 30 日。

Strategy 董事會批准了一攬子方案：授權出售最高 12.5 億美元的比特幣，所得僅可用於回購證券、支付股息利息或補充美元儲備；設立 25.5 億美元的美元儲備金，覆蓋 17.4 個月的年度應付義務；推出 20 億美元的雙軌回購計劃；並將 STRC 的年股息率自 7月 1 日起上調至 12%。

這份公告等於把「賣幣付息」從禁忌變成了公司章程的一部分。五天之後，3,588 枚 BTC 的賣單落地。從脫敏測試到常規操作，Strategy 只用了 35 天。

飛輪反轉：按塞勒自己的公式，賣幣是最優解

Strategy 過去六年的增長引擎，是一個依賴溢價的飛輪：只要 MSTR 市值顯著高於其比特幣淨值（即 mNAV 大於 1），公司就可以增發股票融資買幣，每股比特幣含量不降反升，股價隨之走高，再支撐下一輪增發。牛市裡，這個飛輪鋒利到讓 MSTR 的成交量一度超過英偉達。

管理層在今年一季度財報電話會上，給這個飛輪標定了一個臨界值：1.22 倍 mNAV。溢價高於 1.22 倍，增發買幣划算；跌破 1.22 倍，增發普通股對老股東就是淨傷害，此時賣出比特幣用於付息或回購，反而是提升每股比特幣含量的更優選擇。

現在飛輪的三個輪齒全部卡死。

第一根融資通道 STRC，設計上通過動態調整股息率把價格錨定在 100 美元面值附近，以便持續按面值募資。當二級市場只要 75 美元就能買到同樣的 STRC，沒有人會按 100 美元申購新股，優先股融資通道實質關閉，STRC 與比特幣的 90 日相關係數還升到了 0.70 左右的歷史高位，收益型投資者要的穩定性也在流失。

第二根通道普通股 ATM，在 mNAV 貼近臨界值時每發一股都在稀釋信仰。

第三根通道可轉債，82 億美元存量將從 2028 年起陸續到期，繼續加債務只會壓縮未來的騰挪空間。

融資端三條路都不通，支出端的帳單卻是剛性的。

Strategy 發行的五個優先股系列（STRF、STRE、STRK、STRD、STRC）合計對應每年約 17 億至 17.6 億美元的股息和利息義務，其中僅 STRC 一項，按約 105 億美元的發行規模和 12%的股息率計算，年支出就超過 12 億美元。優先股股息在法律上可以延遲，但一旦跳票，罰息率和信用聲譽的損失會直接摧毀未來所有融資能力。對一家靠資本市場輸血的公司來說，這筆錢和債務利息沒有區別。

所以這次賣幣的真實性質是：在塞勒自己設定的規則裡，這是當前約束條件下的理性解，甚至是唯一解。市場願意給溢價時，他把信仰證券化賣給了收益型投資者；溢價消失後，證券化的信仰開始收利息，而利息只能用比特幣來付。

全球最大的買家，變成了有時間表的賣家

後續影響可以沿三條線展開。

對比特幣市場，這是買賣盤結構的歷史性切換。Strategy 持有約 84 萬枚 BTC，占總供應量的 4%，過去六年它是這個市場最穩定、最不計價格的邊際買家。按當前約 6 萬美元的幣價粗略推算，17.6 億美元的年度義務若全部由賣幣覆蓋，對應每年約 2.9 萬枚 BTC 的賣壓，平均每月約 2,400 枚。這個量相對現貨 ETF 的日均成交並不致命，真正致命的是預期：市場從此知道，每個季度末和每個月末，都可能有一張不看價格的賣單等在那里。曾經的信仰錨點，變成了懸頂的時間表。

對 DAT（數位資產財庫）板塊，Strategy 是所有模仿者的估值之錨。當祖師爺都開始賣幣付息，幾十家用同樣模板發優先股、買 BTC 或 ETH 的公司，其 mNAV 溢價的合理性都要被重新審視。這個板塊的信用利差，大概率會系統性走闊。

對 Strategy 自身，局面反而沒有情緒渲染的那麼絕望。25.5 億美元的現金儲備可以覆蓋約 17 個月的應付義務，債務集中到期在 2028 年之後，分析師的壓力測試顯示，即便在幣價腰斬、資本市場關閉的極端情景下，主要風險也是每股比特幣含量被持續壓縮，而非即時的清算螺旋。它與 LUNA 式死亡螺旋的本質區別在於：優先股股息不會自動增發觸發，持有人在清算時對 84 萬枚 BTC 有優先追索權。Strategy 不會猝死，但它可能陷入一種更消耗信仰的狀態，即每個月都要在「賣股」和「賣幣」之間選一個更不壞的答案。

破局點只有一個：STRC 回到 100 美元面值附近，優先股融資通道重新打開，飛輪才有條件正轉。而 STRC 回錨的前提，大概率是比特幣價格先行企穩回升。

換句話說，Strategy 把自己的命運做成了一個循環論證：幣價好，一切模式成立；幣價不好，模式本身就在給幣價施壓。