2025-26年加密貨幣IPO班級下跌高達89%。上市熱潮的解剖

Gemini自九月上市以來已損失89%的價值，並正受到其股東的起訴。BitGo下跌77%，Bullish下跌71%，而其後的管道，包括Kraken、Grayscale、Consensys和Ledger，則完全凍結。這場偉大的加密貨幣上市熱潮持續了約一年，摧毀了大多數相信它的資本。以下是實際上是什麼導致了它的崩潰，誰倖存下來以及為什麼，以及在窗口重新開放之前必須改變的內容。
摘要

• 加密貨幣IPO熱潮失敗的原因是許多公司在交易量和資產價格減弱之前以周期高峰估值上市。
• Circle的表現優於同行，因為穩定幣的浮動收入比交易所或保管收入更具持久性。
• Gemini的89%崩潰顯示了公共市場如何懲罰那些擁有周期性收入和不明確上市後策略的加密企業。
• 鎖倉到期增加了額外的賣壓，將疲弱的首日表現轉變為持續的下跌。
• 下一個加密貨幣IPO窗口可能需要更強的收入穩定性、更清晰的監管，以及一次成功的保守上市才能重新開放。

在大約十二個月的時間裡，加密貨幣進入公共市場的情景看起來像是行業的畢業典禮。Circle上市。Bullish上市。Gemini在2025年9月以真實的興奮定價其納斯達克首秀，開盤價為37美元。Figure和BitGo在2026年初跟進，並在它們身後組成了行業歷史上最具資質的管道：Kraken、Grayscale、Consensys、Ledger，所有人都與銀行家合作並草擬了申請文件。人們認為，股票將為加密公司做的事情，就像ETF為硬幣所做的那樣，將它們轉化為最大的資本池被允許購買的工具。

在Gemini上市十個月後，這場畢業典禮的情景變成了一份傷亡名單。Gemini的交易價格為4.19美元，較其開盤交易下跌89%，在這個競爭激烈的班級中成為表現最差的選手：BitGo自1月以22.43美元上市以來損失了77%，Bullish從90美元的開盤價下跌約71%，eToro下跌42%。即使是相對的贏家也只能以微弱的讚美來講述這個故事，Figure下跌14%，Circle僅下跌6%，因此被冠以班級的優等生。Gemini的崩潰現在產生了該行業首個重大上市後股東訴訟，這是一宗關於公司上市後策略轉變的訴訟，而管道並未減少而是凍結：Kraken的母公司Payward在今年春季暫停了上市，Grayscale、Consensys和Ledger都已推遲，直到條件穩定，這是銀行家的語言，意味著無限期。

最新消息：Winklevoss雙胞胎向Gemini轉移6700萬美元的加密貨幣，這與之前的出售活動一致 pic.twitter.com/zgjxRXUmia
--- crypto.news (@cryptodotnews) 2026年7月1日

在不到一年的時間內，89%的回撤並不是市場波動；這是一組假設的判決，而這些假設值得進行一次適當的解剖。這篇文章進行了一次解剖：班級的解剖以及每個成員如何死亡或倖存，所有圖表中反復出現的三個死亡原因，加密股票崩潰的奇怪平行市場，而同樣的風險敞口的加密原生工具卻蓬勃發展，股東訴訟作為公共市場問責制對於一個不習慣的行業的預覽，以及凍結的管道解凍的具體條件。
你可能還會喜歡：INTERPOL行動阻止非法加密轉移並導致5811人被捕

班級，逐個成員

班級內部的分散是第一個線索，因為市場並沒有不加區別地出售加密股票；它對它們進行了評分，嚴厲而一致地在一個單一的軸上：收入的持久性。

Circle 僅下跌 6%，仍然位於可防禦的邊緣。一家穩定幣發行商的收入來自於浮動收益，數百億美元的儲備利息，這些收入無論交易情緒如何都會到來，而上升的利率，這一壓制市場的力量，實際上卻改善了它。市場將其視為一家擁有資產負債表業務的金融科技公司，並相應地定價。Figure 下跌 14%，其生存方式類似：基於區塊鏈的貸款和資本市場基礎設施，收入與貸款量而非幣價相關。

中間階層的 eToro 下跌 42%，持有的公司雖然收入真實但具有周期性，當零售經紀業務離開時，零售經紀經濟會壓縮，而零售已經離開。而在災難性的末端，Bullish、BitGo、Gemini 共享著相似的特徵：這些業務的經濟與加密交易量、保管餘額和資產價格相關，並以推測 2025 年周期高峰的估值上市。Gemini 的軌跡是典型：超過 22 億美元的估值建立在已經在價格上侵蝕的交易量上，正好在整個市場達到高峰的那個月首次亮相，隨後行業經歷了三個連續的紅色季度，以及在這一切之下的交易所之間的費用壓縮戰。一個交易量減半的交易所不會失去一半的股權價值；運營杠杆和多重壓縮堆疊在一起，89% 就是這個堆疊的樣子。

NEW: BitGo 減少近 15% 的員工以專注於安全、交易、穩定幣和 AI 基礎設施 pic.twitter.com/Q1KmZngT2D --- crypto.news (@cryptodotnews) 2026 年 6 月 26 日

然後，時機對這個階層的影響如同選擇所開始的。上市集中在頂部，因為這正是上市總是集中之時，當私人持有者可以高價出售且公共需求存在，這意味著 IPO 的老化風險並非偶然，而是其組成部分：2025-26 年的階層幾乎可以定義為行業內部人士將周期高峰估值轉化為其他人的股份。春季的鎖倉到期為下跌的價格增加了預定供應，這與治理代幣解鎖的相同授予算術相同，通過無法再吸收的股權市場執行。

三個死亡原因

在各個個別圖表中，三個失敗重複出現，並共同解釋了為什麼這是一場全階層的崩潰，而不是幾個壞選擇。

第一個是周期高峰基準問題。這個階層中的每一份招股說明書都將 2024-25 年的收入視為底線，實際上卻是高峰；買家將交易量、保管費用和由狂熱產生的利差視為重複的，而隨後的三個紅色季度不僅重新定價了收益，還重新定價了每一個預測的可信度。這是金融中最古老的 IPO 失敗，熱點行業上市標誌著高峰，從網絡泡沫到 SPAC，並且加密貨幣忠實地執行了這一點，惡化的因素是其基礎市場的變動速度和幅度超過了之前任何經歷過這一模式的行業。

第二個問題是冗餘問題，這是特定於加密貨幣的：公共股權被證明是加密貨幣暴露的糟糕工具，正因為加密貨幣建立了更好的工具。想要比特幣的投資者購買的是ETF，而不是交易所的股票；想要交易經濟暴露的投資者可以持有像HYPE這樣的代幣，將97%的場地費用轉入回購，這一機制使其在上市交易所失去四分之三價值的同幾個月內達到歷史高點；想要對最受追捧的私有名單進行IPO前暴露的投資者現在可以從錢包上交易SpaceX和OpenAI的合成永久合約。行業在其自身工程師使包裝過時的確切時刻將加密業務的股權包裝上市，而最了解加密貨幣的資本顯然更喜歡原生工具。對於IPO來說，剩下的只是一般資金，這些資金是最不知情且最容易撤出的。

第三個問題是問責制衝擊，而Gemini就是其例證。公共公司對股東負有策略連續性、信息披露紀律和季度可讀性的義務，這些義務在一個通過推特轉變的行業中顯得格格不入。對Gemini的訴訟，指控其在股票下跌時因IPO後策略轉變造成損害，將根據具體事實進行辯護，但其存在本身就是先例：2025-26屆的公司發現公共市場不是退出場所，而是一個司法管轄區，原告律師事務所是其執法機構。每一個在觀察的私有加密公司，包括一個價值500億美元的鄰居Ripple，其帝國建設顯然沒有包括上市，已經相應更新：行業中最成熟的運營商選擇收購、私人信貸和代幣機制，而不是S-1，凍結的管道部分是自願的。
你可能還喜歡：Robinhood內部人士在股票反彈後出售HOOD股份

鎖定日曆：崩潰背後的供應

有一種機械力量在解剖中值得單獨列出，因為它將糟糕的首發轉變為持續的下跌：鎖定到期日曆。標準上市協議禁止內部人士在大約六個月內出售，這意味著每個成員在其第一個冬季都帶著預定的供應懸崖，Gemini在其股票已經減半的確切窗口到來，BitGo和其他2026年的首發在後面排隊。這一機制是股權市場的代幣歸屬懸崖的版本，行為完全相同：市場提前為到期定價，將股票標記到日期，然後吸收內部人士實際出售的任何東西，對於那些紙面財富已經崩潰60-80%的持有者來說，這通常是所有流動資產。反身性是惡性的，弱勢股票進入到期會引發出售，進而導致下一次到期的股票更弱，這使得2025-26屆的公司與普通失敗的IPO區別開來：這些是具有同步供應時間表的失敗IPO，上市時間足夠接近，以至於它們的到期在整個行業的股權複合體中形成了連續三個季度的滾動懸垂。

日曆比情緒更好地解釋了管道凍結。一家考慮上市的私營公司看到的不僅是糟糕的表現，還有一個結構性陷阱：任何在這個市場定價的IPO都將以困境中的可比公司為基準，而其未來的鎖倉到期將落入下行趨勢的殘餘中。等待對私營公司來說成本不高，Payward、Grayscale和Consensys都能以目前公共市場無法匹配的估值獲得私募資本，而等待與上市之間的非對稱性也從未如此明顯。窗口不會因為銀行家失去熱情而凍結；它們凍結是因為公開上市的數學不再成立，而2025-26年級的失敗打破了所有後續公司的數學。

這一班級的失敗也重寫了其上游的風險投資數學，這一後果將超過股票圖表的影響。2021-24年的加密風險投資是基於退出假設進行承保的，即最強的公司將在一個接受的市場中以溢價倍數上市，而2025-26年級則是這一假設的試飛。它的墜毀使一代晚期私營估值陷入困境：以2021-22年價格標記的公司現在面臨的公共可比公司交易價格低於它們70-90%，二級市場已相應重新定價，而持有這些頭寸的風險基金面臨著每一個被困的年份所面臨的選擇：減記、延長或設計替代方案。替代方案已經顯現，並且具有典型的加密特徵：作為流動性替代品的代幣生成事件、反向合併進入上市外殼、PURR風格的國庫包裝結構，以及直接出售給現金充裕的收購者，對於這些收購者來說，IPO冬季是一個買方市場。換句話說，上市凍結並不是加密資本市場故事中的暫停，而是其重新路由，而它所開啟的路徑——更多的代幣、更多的整合、更多的創新結構，將在未來某個窗口重新開放後，長期塑造行業的所有權地圖。

奇怪的平行市場
最殘酷的細節是，繁榮背後的論點是正確的；只有工具失敗了。對於受監管包裝中加密相關敞口的需求並沒有在2026年消亡，而是轉移了。比特幣ETF，即使在其最糟糕的資金外流月份，也持有的資本量比股票類別曾經籌集的要多一個量級。代幣化的國庫在整個下跌過程中增長，而DTCC現在正在市場的結算層內代幣化羅素1000股票，這是上市繁榮的雄心以相反的方向執行：不是加密公司進入股票市場，而是股票市場進入加密的格式。即使是國庫公司複合體，MSTR風格的槓桿包裝，也在小型化中講述著同樣的故事：它們的淨資產價值溢價已經壓縮到與平價持平，市場撤回了其願意為可以直接持有的代幣敞口支付股票倍數的意願。各類包裝的重新定價正朝著其內容的價值進行，而IPO類別僅僅是最樂觀標籤的包裝。

NEW: Ark Invest在6月購買超過7500萬美元的Coinbase、Circle和Bullish股份
--- crypto.news (@cryptodotnews) 2026年7月4日
你可能還喜歡：DOJ警告使Binance加密凍結政策成為焦點

買家被告知的內容，以及他們學到的東西
驗屍的最後一個器官是招股說明書本身，因為這一班級的文件，從2026年回顧，形成了一個關於誠實披露如何仍然能產生不誠實期望的研究。

在這些文件中沒有任何虛假信息。Gemini 披露了其交易量集中度；Bullish 披露了其對交易條件的依賴；BitGo 披露了保管經濟學與資產價格的關聯。這些文件無法披露的，是基準利率：即所年化的收入年是該行業有史以來最好的年份，加密貨幣的運營指標以一種股票分析師從未建模的劇烈方式回歸均值，而這些股份的邊際買家，即通過熟悉的工具首次接觸加密貨幣的一般基金和零售配置者，對這兩個事實沒有任何框架。買家在賭場的最佳桌子上，以賭場最佳之夜的賭場收入為基礎，承擔了金融科技的倍數，而該行業的第一次全面收入寒冬讓他們以大約四分之三的資本成本學會了區別，平均在十個月內。

這種學習現在是永久性的並且已經定價。加密貨幣股票分析師，這一在 2024 年幾乎不存在的職業，已經在默認情況下收斂到折扣周期高峰收入的框架，將費用壓縮建模為世俗的，並將基於代幣的競爭者視為每個上市商業模式的主要威脅。Circle 的生存提供了模板的正面案例，資產負債表收入、利率相關、乏味，下一代的文件將以此為基礎：預期將出現以經常性收入百分比、對沖的國債政策和明確的經濟衰退情景為主導的招股說明書，因為 2025-26 屆的班級花費了約 300 億美元的市值來教導市場要求這些。也就是說，從最冷酷的會計角度來看，上市熱潮所帶來的不是發行者的資本，大多數他們仍然持有，而是一個可重用的定價框架，這個行業從未經歷過大規模的公開市場盡職調查，這是以進行現場調查的買家的成本為代價購買的。

關於國際維度的說明補充了整個圖景：這是一個美國的凍結。東京、倫敦和海灣的上市場所在下跌中吸引了同樣的管道，幾個國債包裝結構在海外找到了自己的家，而塑造加密貨幣運營地理的監管套利邏輯現在也適用於其股票故事。沒有任何外國場所提供 2025-26 屆班級在納斯達克追逐的深度，這就是為什麼管道等待而不是遷移，但每個季度美國窗口保持關閉，替代方案的可信度就會加倍，最終的重新開放將面臨第一次繁榮時所未曾遇到的競爭。

重新開放窗口的條件
凍結的管道會解凍；問題在於所需的溫度，而 2025-26 屆班級已經使溫控器變得清晰可見。

第一個條件是收入制度，而不是價格水平：當行業能夠顯示出四個連續季度的交易量、保管餘額和費用池增長時，上市才變得可行，因為這一班級教會了買家折扣周期高峰基準，只有一個乏味的、持續的上升趨勢才能重置折扣。第二個是立法：CLARITY 法案的分類架構決定了每個潛在發行者的合規範圍，因此也決定了成本結構和倍數，這就是為什麼銀行家們關注與其他人相同的三場參議院鬥爭；Payward、Grayscale 和 Consensys 都有業務，其公開市場故事在一個確定的框架下會明顯更好。第三個是示範上市：當一個高品質的名稱以保守的價格上市，並在兩個季度內表現良好，證明買家存在時，窗口會重新開放，Circle 的相對韌性已經暗示了這一角色，而像 Kraken 這樣的盈利、多元化的名稱正好最適合扮演這一角色，正是通過以班級的例子而非其希望進行定價。

法醫報告的發現並不是加密貨幣公司不能上市；Circle 已經上市且運作良好。問題在於，這個行業試圖在市場高峰時以循環收入的方式銷售其產品，而這些產品同時使市場變得可選擇，而89%則是這一切的證明。下一個類別將會在循環的後期上市，規模更小、價格更便宜，並遵循規則，否則將根本不會上市，因為2025-26年的深刻教訓是，上市已經成為一種工具選擇，而不是一種畢業，而加密貨幣，作為所有行業中的一員，正在建立自己的替代方案。股市最終會獲得它的加密貨幣公司。它將以記住這一類別的價格獲得這些公司，來自那些像早期一代人看待Pets.com那樣關注Gemini圖表的創始人，並且它將不得不與行業自己的基礎設施競爭，這是一句在儀式上沒有人會寫的話，而是儀式後唯一重要的話。

來自這一類別的三幅肖像突顯了整體發現，因為平均數掩蓋了同一風暴的不同經歷。

Gemini是敘事債務的故事。這個交易所以品牌的身份上市，Winklevoss的名字、監管美德的定位、每個冬天的倖存者神話，而品牌的上市價格通常高於其經濟價值，這在Gemini的情況下意味著將一個遙遠的第三名美國交易所定價為市場份額是一種穩定的資產。當行業整體交易量下降時，第三名運營商的交易量下降得最厲害，溢價最先回落，隨之而來的戰略轉變，成為股東訴訟的主題，對市場來說就像是確認上市故事和運營公司是不同的東西。下跌89%，它現在的交易就像是對自身轉型的選擇，而它的訴訟將為整個行業定義，上市後的加密貨幣公司可以進行多少重塑。

Bullish是精明買家的錯誤故事。這個項目並沒有受到零售狂熱的影響；它在機構支持下上市，擁有專業的訂單簿業務和可信的領導，卻仍然下跌了71%，因為機構承銷與零售的核心錯誤相同，將2025年的交易收入視為基數而非高峰，同時增加了自己的錯誤：假設機構的加密貨幣交易量比零售的更穩定。事實並非如此；下跌影響了每一類客戶。它的教訓是，盡職調查並沒有幫助，因為錯誤在於每個盡職調查過程共享的宏觀假設。> 最新消息：Cathie Wood的Ark Invest購買了21,497股Bullish，價值571,000美元 pic.twitter.com/NMdOixsbxl

--- crypto.news (@cryptodotnews) 2026年7月7日

而Circle是下一個窗口將建立的故事：當加密貨幣市場平靜時，其收入上升的類別成員，其產品在熊市中變得更加系統性重要，而這家公司僅6%的下跌對它來說已經算是勝利。它所驗證的模板，列出經濟學與幣圈周期正交的業務，現在是唯一一個有活生生證據的招股說明書結構，並且它靜靜地重新引導了整個關於加密貨幣IPO的問題：不是對行業β的賭注，這是ETF提供的更好的選擇，而是對特定業務的要求，穩定幣的流動性、結算基礎設施、代幣化的基礎設施，這些在任何天氣下都能獲利。凍結後的管道在這一線上明顯排序，當窗口重新開放時，將首先為Circle開放，其次為Kraken，最後才是純交易故事，如果有的話。

最後一項解剖報告屬於反事實，因為這是行業將爭論多年的問題：這次繁榮是否必須以這種方式結束。六個月前上市的類別將以更高的價格進入狂熱，並受到更嚴厲的指責；而六個月後上市的類別則根本不會上市。這段時間是真實的、短暫的，並且誠實地反映了買家在高峰時支付的價格，隨之而來的資本損失不過是一筆學費，公眾市場以唯一的方式學習加密貨幣的周期，這也是市場學習任何事物的方式。行業如何利用這些教育，以及下一個類別將如何有所不同，仍在書寫之中，早期的證據、凍結的申請、Circle 模板的定位、在一個 500 億美元的範例旁邊保持私有的趨勢，暗示著這個教訓已經到位。

接下來需要關注的計分板可以用一段話來概括：Gemini 的訴訟清單，將定義該行業 IPO 後的問責制；鎖倉日曆的尾部，今年的最後到期將移除最後的預定供應；來自凍結管道的任何 S-1 修訂，將是第一個真正的解凍信號；Circle 的季度報告，模板的持續證明；以及 CLARITY 法案的命運，這是每位銀行家備忘錄中列出的第一個變數。2025-26 年的類別已經不再是一個投資故事，而成為了一個參考數據集，創造它的行業將會參考它，就像所有市場參考他們的災難一樣，正好在下一次感到足夠自信以忽視它的時候。

對於投資者而非發行者而言，這個類別留下了一條可轉移的規則，簡單明瞭卻代價高昂：在任何收入周期性的行業中，IPO 日曆是一個情緒指標，而不是機會集，當上市活動聚集的時候，通常是賣出該行業的時刻，而不是購買其最新股票的時刻。加密貨幣並沒有發明這條規則。它只是提供了在 2025-26 年的類別中，對其投資者來說最乾淨的證明。

這些都不排除行業仍然期待的結局。公共市場已經吸收並最終接受了每一個最初燒過他們的技術行業，這一模式，繁榮、崩潰、紀律、持久的第二代，從鐵路到互聯網重複著，而加密貨幣現在正處於第二幕之後。2025-26 年的類別將有一天成為更長上市故事中的警示章節。這只是當前正在書寫的章節，價格將花費其作者數年來解釋。

免責聲明：本文僅供參考，並不構成投資建議。股權和數字資產市場波動性大，您可能會失去全部投資。數據截至 2026 年 7 月 9 日，可能會變更。請務必自行研究。

閱讀更多：Paradigm 籌集 12 億美元，因為加密 VC 進軍 AI 和機器人領域。