微策略會走進死亡螺旋嗎？下半年宏觀走勢如何？

作者 | 吳說區塊鏈

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本期吳說不加密播客邀請的嘉賓是前沿科技投資人鄭迪 didier，圍繞近期比特幣下跌、微策略（Strategy，原名 MicroStrategy）財務策略變化、AI 驅動的美股上漲、加密交易所接入美股以及宏觀前景展開。

didier 認為，比特幣近期下跌的核心並非單純宏觀或 ETF 贖回，而是市場開始重新定價 微策略 在"每股含幣量中性"原則下可能持續小額賣幣支付優先股股息的預期。與此同時，AI 正在重塑勞動力結構，Token 被視為新的生產要素，推動美股 AI 產業鏈持續上漲。加密行業則可能從原生山寨幣炒作，逐步轉向真實資產上鏈、鏈上機器經濟與更成熟的產業化階段。

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小宇宙：

https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/6a337dbb43a22a695585c365

微策略的賣幣實驗：持續拋壓預期與市場承接博弈

貓弟：最近比特幣跌得很厲害，市場上有很多解釋。有人說是微策略賣幣，有人說是 ETF 贖回，也有人歸因於宏觀變化或槓桿清算。你覺得哪個因素最關鍵？

didier：我認為核心還是微策略，但真正壓制市場的，不是那一次賣幣本身，而是市場開始預期它會持續賣幣。

微策略在 5 月業績會上提出，要維持每股含幣量中性。隨著 STRC、STRZ、STRD、STRF 等優先股和債務工具不斷增加，比特幣不再只是普通股股東的資產，而是要先覆蓋債權人和優先股股東的權益。這樣一來，維持 BPS 中性的代價就變高了。

過去市場認為，它主要通過賣股票來支付優先股股息，對比特幣壓力不大；但現在賣新股融資的門檻抬高，壓力開始轉向比特幣。只要 MMV 持續低於中性門檻，它就更可能通過小額、持續賣幣來覆蓋現金流。尤其如果付息頻率進一步提高，市場自然會預期它不是偶爾賣一次，而是可能每隔一段時間就賣一點。

所以這輪下跌的關鍵，不是"賣了多少"，而是"未來會不會一直賣"。在這個邏輯下，ETF 的賣出更像結果，而不是原因。因為一旦市場判斷微策略後面還會繼續賣，相關資金就會提前撤退。

貓弟：那你剛才說，Michael Saylor 像是在做一次金融實驗，這個實驗的目的是什么？

didier：本質上，他是在測試市場對持續小額賣幣的承接能力。

從財務角度看，在 MMV 溢價不高的情況下，小額賣幣比賣股票對每股含幣量的傷害更小，這是一階最優解。問題在於，3 月以來 STRC 大規模發行後，優先股和永續工具的利息、股息支出明顯增加，現金流管理已經成了必須面對的問題。所以關鍵不再是要不要管現金流，而是用什麼方式去管。

如果市場能承接這種持續、小額賣幣的衝擊，那這個體系就能繼續維持；但如果這種做法反過來壓低股價、拉低 MMV、加劇脫鉤，並進一步強化"持續賣幣"的預期，那它就可能不得不軟轉向，比如重新更多依賴賣股票，或者股票和賣幣混合使用。這雖然會犧牲一部分每股含幣量，但能減輕對幣價和股價的衝擊，屬於二階最優解。

所以現在本質上是 Michael Saylor 和市場之間的一場博弈。他在看市場會在哪個位置出現足夠強的承接資金，而市場也在等更低、更確定的價格再出手。

貓弟：那會不會演變成微策略和比特幣一起進入"死亡螺旋"？

didier：我覺得，單靠這件事本身，還不至於。真要走到那一步，通常還得疊加新的宏觀利空或更大的系統性衝擊。

只要後面出現軟轉向，不再剛性賣幣，抄底資金大概率會回來。問題不是有沒有承接，而是承接會出現在什麼價格。可能是 6.2 萬，也可能更低，市場現在就是在等這個位置。

所以我的判斷還是偏謹慎樂觀：這輪下跌更多是微策略自身財務結構變化帶來的結構性壓力，而不是單純由宏觀流動性收緊引發的。在沒有新增重大利空的前提下，局面大概率還是能扭轉，不太容易直接演變成真正的"死亡螺旋"。

Token 被視為新時代的勞動力

貓弟：雖然現在加密行業比較低迷，但 AI 很火，尤其是美股裡的光模塊、半導體、數據中心都漲得很厲害。你覺得背後的核心驅動是什麼？

didier：核心其實很簡單，token 本質上正在變成新時代的勞動力。

過去企業的核心生產要素是人，不管是體力勞動還是腦力勞動，都是靠人來完成。但現在，很多原本由人承擔的執行工作，正在被 AI 和 token 替代。未來真正稀缺的，可能只剩下少數能完成閉環的人：能提出目標、設計方案、推動執行，並最終解決問題。這樣的人，加上大量 token，構成了新的勞動力體系。

這會直接改變企業組織結構。過去企業之所以層級很多，是因為信息要靠人層層傳遞；但在 AI 時代，很多中層、助理、IT 和執行崗位都會被壓縮。真正有價值的，不再是單純的執行力，而是影響力、決策力和想像力。

所以本質上，過去企業是把錢付給員工，未來會更多把錢付給 token，付給模型和算力。模型公司再把錢投入上游，去採購芯片、能源、光模塊和數據中心。而這些上游擴產有限，供給跟不上需求，所以會成為 AI 產業鏈裡最持續受益的環節，這也是相關美股不斷上漲的核心原因。

服務業會最先被衝擊，因為會計、法律、諮詢、數據分析這些知識型服務，本來就是最容易被 AI 替代的。未來企業內部會越來越自動化，企業之間也可能形成鏈上的機器經濟。到那個時候，很多交易、協作甚至支付，都会由機器完成。

貓弟：你的意思是，這一輪上漲並不只是短期炒作，而是有中長期持續性，現在可能還在很早期？

didier：對，我覺得機器經濟時代才剛剛開始。

很多人對"一人公司"的理解也有偏差。它不是一個人單打獨鬥，而是一個人帶著十幾個、幾十個智能體運轉，這些 agent 加起來，可能相當於過去幾百人的效率。所以所謂一人公司，前提其實是背後有大量智能體在提供勞動力。

這也是為什麼我一直強調，token 就是新的勞動力。過去企業花錢雇人，現在是越來越多地把預算轉向 token。只要 token 能持續放大收入，企業利潤率就會明顯提升，這正是市場看多 AI 產業鏈的核心邏輯。

所以美國股市現在反映的預期，其實就是：越來越多公司會變成 AI 原生公司，通過 token 替代勞動力、提升自動化水平，從而顯著抬高利潤率。這也是這輪上漲最根本、最合理的驅動力。

交易所轉向美股，用戶無需改寫交易邏輯

貓弟：隨著美股持續上漲，很多加密交易所也開通了美股通道。你怎麼看這件事？這是因為加密行業本身沒什麼熱點，交易所只能主動去創造需求，還是有更深層的原因？另外，這會不會進一步導致加密行業資金外流？

didier：我其實早就說過，離岸 CEX 最終只有兩條路。

第一條，是做預測市場，但這條路非常難。現在頭部格局基本已經形成，大部分現有 CEX 很難真正轉型成下一代"萬物交易所"。

第二條，就是轉向真實世界資產的分銷渠道，而當下最重要的真實資產就是美股、美債，黃金也是一個重要方向。

更根本的原因在於，這麼多年下來，真正有價值的加密原生資產其實很少。比特幣算一個，少數 DeFi 基礎設施和公鏈也算，但除此之外，大部分原生資產都缺乏持續的內在價值和現金流支撐。既然如此，圍繞這些資產建立起來的交易基礎設施，最終一定會去尋找新的、有價值的標的。

所以 CEX 轉向美股，本質上是很自然的事。我不太覺得這是對加密資產的擠壓，更像是行業在回到現實：真正有價值的資產本來就不多，交易所只是轉向更能支撐流動性的東西。

但從長遠看，這未必是壞事。區塊鏈最核心的價值，本來就不只是發行原生資產，而是提供去中心化選擇，以及更高效、更低成本的結算和交易方式。真實世界資產上鏈，本身就是有意義的方向。

而且從更長期看，區塊鏈其實更像是為機器設計的技術。未來五到十年，更可能出現的圖景是：人和 agent 交互，agent 和 agent 在鏈上完成支付、交易和協作。這樣一來，今天建設的這些鏈上基礎設施，正好可以被機器直接使用。

所以從長期看，我反而覺得這對比特幣是利好。因為無論是更多的人，還是更多的機器，最終都會接觸到鏈上資產。

貓弟：如果對普通用戶來說，他們以前主要在加密市場裡炒山寨幣、比特幣或者公鏈資產，現在轉去做美股，邏輯其實不太一樣。不管是財報周期、估值體系，還是監管規則，都有很大差別。如果讓你給這些長期待在加密世界裡的用戶或交易員一個最重要的建議，你會說什麼？

didier：其實我不覺得他們需要刻意改變太多。

因為美股和鏈上資產本質上很像。美股裡既有價值股、成長股，也有很多帶有 meme 屬性的資產。這一輪鏈上 meme 行情之所以走弱，一個核心原因就是，最有號召力的 meme 資產，其實已經轉移到美股去了。

這些資產講的故事，本質上還是"改變世界"。過去這個敘事屬於區塊鏈，現在更強的版本出現在美股，比如量子計算、核聚變、SMR。這些東西很多時候也很難單靠財報、現金流或者 DCF 去解釋，本質上同樣帶有很強的 meme 屬性。

所以，過去喜歡追山寨幣、meme 幣的人，到了美股裡，去追這些遠期概念，邏輯其實還是一樣的，不一定會不適應。另一類原本就看現金流、看基本面、找價值支撐的人，到了美股，也一樣能找到對應的價值股和成長股。

所以我的意思是，幣圈裡的各種風格，在美股裡其實都有對應的位置。大多數人不需要強行改變交易模式，也能找到自己熟悉的資產類型。

真要說一個建議，就是不要為了轉市場而硬改自己的方法。能活到現在的人，通常都有自己驗證過的一套生存方式，繼續堅持有效的那部分，反而更重要。

1011 事件重創加密流動性，山寨行情難再恢復

貓弟：聽你剛才那段分析，我腦海裡浮現出的畫面其實挺戲劇化的。感覺過去這段時間的山寨幣炒作，好像已經徹底結束了，因為原來那些炒作標的，現在幾乎都能在美股裡找到，甚至現實意義還更強一些。是不是可以這麼理解？

didier：可以這麼理解。

山寨行情之所以基本結束，核心還是幣圈流動性被摧毀得太厲害了。1011 事件對行業元氣傷得非常重。表面上報導的是 190 億美元爆倉，但實際數字大概率遠不止這個。坊間傳聞四五百億美元，我覺得反而更接近真實情況。

而且要注意，這裡損失的不是帳面市值，而是真金白銀的現金。加密行業本來總市值就不算大，其中還有大量鎖倉和虛高部分，真正能流動的籌碼其實比看上去少得多。在這種情況下，一天之內蒸發掉幾百億美元現金，對整個行業的人氣和流動性都是重創。

所以我認為，1011 事件就是壓垮山寨行情的最後一根稻草。

至於為什麼美股那邊的"meme 資產"還能繼續炒，原因也很簡單：因為美股現在是全球流動性最好的市場。你自己的流動性不行了，自然就會向流動性更強的市場轉移。

從美國的角度看，它支持比特幣、支持區塊鏈，也有自己的戰略考量。美國版本的邏輯是，把區塊鏈、鏈上市場和 CEX 變成美國資產面向全球吸引資金、獲取熱錢的渠道。所以它推動美國金融體系上鏈，本質上也是在擴展美國資產的全球融資和分發能力。

當然，這只是美國政府的理解和用法。至於區塊鏈和加密世界最終會不會被這種國家意志完全塑造，那是另一回事。更現實的情況可能是，鏈上世界和主權國家之間，未來會長期處在一種既合作、又利用、也相互博弈的複雜關係裡。

但至少到目前為止，美國的這套思路，確實正在一步步變成現實。

對下半年宏觀更謹慎，但長期仍看好 AI 與 Web3

貓弟：你對未來半年、到今年底的宏觀判斷是什麼？新上任的美聯儲主席沃什，接下來可能採取什麼政策，又會怎麼影響整體市場？

didier：我覺得接下來市場的不確定性是在上升的。

一方面，市場已經漲了不少；另一方面，後面可能還有幾家巨型公司上市，比如 SpaceX、OpenAI 和 Anthropic。真正的壓力不只是融資抽水，而是這些萬億級公司一旦快速納入指數，在流動性有限的情況下，機構可能被迫賣出其他權重股做再平衡，這會對市場形成壓力。所以進入 6 月以後，我會更謹慎一些。

另一個關鍵變數是中期選舉。如果民主黨最終拿下兩院，那對 Web3 和 AI 可能都有偏利空，因為他們更強調勞工權益、監管和監督，而不是讓前沿技術繼續高速擴張。

但從基本面看，我認為市場可能低估了 AI 對經濟的真實推動。AI 已經滲透到很多環節，只是現有統計方法未必充分反映出來，所以長期看，它對生產效率的提升還是非常強的。

真正的問題不只在增長，還在分配。如果分配機制調整不好，未來可能出現一種極度分化的局面：少數能駕馭 AI 的人賺走大部分收益，大量中產則被擠壓甚至失業。那樣的話，雖然生產力提高了，但社會整體消費能力反而會下降，這也是我為什麼更傾向於長期通縮，而不是長期通脹。

所以未來幾年，分配機制會很關鍵。像 AI 稅這類東西，我覺得三到五年內大概率會落地，因為如果沒有新的稅源，未來很多社會安排都缺乏資金基礎。

如果只看今年下半年到明年，我不想下特別絕對的結論。短期調整壓力確實在加大，尤其是 SpaceX 上市前後可能更明顯，但我覺得這更像調整，不像徹底見頂。只要大廠的資本開支還能延續，整體行情就還沒結束。

更長期看，我依然看好 AI，也看好 AI 和區塊鏈的結合。未來企業內部會越來越自動化，企業之間也可能形成鏈上的機器經濟，這個大方向沒有變。

所以我還是覺得，區塊鏈和 Web3 很有前景，只是玩法會變得更成熟。過去那種無腦衝、無腦賺的階段，可能已經過去了，未來更像是產業化、機構化的時代。