هل انتهى عصر شركات رأس المال الاستثماري المتخصصة في العملات المشفرة؟ لقد بدأت دورة انقراض الأسواق

العنوان الأصلي: التقليص الكبير في شركات رأس المال الاستثماري المتخصصة في العملات المشفرة
المؤلف الأصلي: كاترينا
الترجمة: بيجي، بلوكبيتس

ملاحظة المحرر: عندما تصبح "عمليات الاحتيال عند الخروج" غير مجدية، يبدأ رأس المال الاستثماري في مجال العملات المشفرة أيضًا في فقدان المنطق الذي كان راسخًا في السابق.

على مدار الدورات الثلاث الماضية، كانت العملات الرقمية دائمًا المسار الأساسي لاسترداد رأس المال وزيادة العائدات. انطلاقاً من هذه الفرضية، طورت الصناعة مجموعة كاملة من الأنماط المألوفة: التمويل المبكر، وتوسيع نطاق القصة، وتداول الأسهم، وتحقيق الأسعار. ومع ذلك، في ظل تحول الإيرادات على السلسلة إلى عتبة جديدة، وتحويل سيولة عملات الميم، وتدفق أموال المستثمرين الأفراد إلى أصول أكثر خطورة، فإن هذه الآلية آخذة في الفشل.

ومن التغييرات الأكثر وضوحًا أن توقعات العائد من مشاريع العملات الرمزية قد تراجعت، في حين استعادت استثمارات الأسهم جاذبيتها. أصبح المستثمرون الأوائل أكثر حذراً تجاه المشاريع التي تنطوي على "احتيال عند الخروج"، بينما تتجه صناديق الاستثمار في المراحل المتأخرة نحو شركات "web2.5" التي تحقق إيرادات حقيقية وتتمتع بتوقعات إيجابية في مجال عمليات الاندماج والاستحواذ. لم يعد رأس المال الاستثماري في مجال العملات المشفرة يعمل في بيئة تنافسية مغلقة نسبيًا، بل أصبح مضطرًا إلى الدخول في هذا المجال والتنافس مع صناديق التكنولوجيا المالية التقليدية.

في هذا السياق، تبرز تدريجياً مسألة أعمق: عندما لا يصبح رأس المال نفسه نادراً، ما الذي يمكن لشركات رأس المال الاستثماري أن تقدمه غير ذلك؟

في السنوات الأخيرة، تجاهلت بعض المشاريع الأكثر تمثيلاً رأس المال المؤسسي تقريبًا، وركزت بشكل مباشر على إحداث تأثيرات شبكية ووضع نماذج لتحقيق الإيرادات. وهذا يعني أن التمويل لم يعد «جواز السفر» للانخراط في مشاريع عالية الجودة. بالنسبة للمؤسسين، فإن قرار إشراك شركات رأس المال الاستثماري يعتمد على مدى قدرة هذه الشركات على تقديم دعم واضح للعلامة التجارية وإضافة قيمة ملموسة، وليس مجرد أموال تظهر في الميزانية العمومية.

في ظل الهيكل الجديد للسوق، يتعين على شركات رأس المال الاستثماري في مجال العملات المشفرة إعادة تعريف "مفهوم المنتج" الخاص بها. وإلا، فسوف يصبح أحد العناصر التي سيتم حذفها في هذه الدورة.

فيما يلي النص الأصلي:

يمر رأس المال الاستثماري في مجال العملات المشفرة بمرحلة حاسمة. على مدار الدورات الثلاث الماضية، كانت عمليات بيع العملات الرمزية دائمًا المصدر الرئيسي للعوائد الزائدة، لكن هذا النمط يشهد الآن تغييرًا جذريًا. ما هو نوع العملة الرقمية التي لها قيمة؟ إن تعريفها يخضع لإعادة صياغة مستمرة، ولم يتم بعد تشكيل إطار تقييم موحد على مستوى القطاع.

إذن، ماذا حدث بالضبط؟

يُعزى التغيير في هيكل السوق خلال دورة العملات المشفرة الحالية إلى تضافر عدة عوامل لم يسبق أن تزامنت في نفس الدورة من قبل:

1/ أثر الصعود المفاجئ لـ HYPE بشكل واسع على سوق العملات الرقمية بأكمله. وقد أثبت ذلك أمراً واحداً: يمكن أن تستند أسعار التوكنات إلى دخل حقيقي، حيث يأتي أكثر من 97% من إيراداتها التي تتراوح بين تسعة وعشرة أرقام من المعاملات على السلسلة. أثارت هذه الحالة بسرعة إحباطًا جماعيًا في السوق تجاه "رموز الحوكمة" التي "تستند إلى الروايات التسويقية لكنها تفتقر إلى الأساسيات" — على سبيل المثال، الرموز الأولى التي كانت تُستخدم أساسًا للتحايل على لوائح الأوراق المالية، لكن يصعب توزيع أرباحها مباشرةً على الطبقة الأولى، وكذلك "رموز الحوكمة". في غضون فترة وجيزة، غيرت HYPE توقعات السوق: فلم تعد القدرة على توليد الدخل ميزة إضافية، بل أصبحت الحد الأدنى المطلوب.

2/ التأثير المتسلسل على المشاريع الأخرى: بحلول عام 2025، إذا كان للمشروع إيرادات على السلسلة، فغالبًا ما يُصنف على أنه ورقة مالية؛ أما بعد انحسار الضجة الإعلامية، فإذا لم تكن هناك إيرادات على السلسلة، فإن معظم صناديق التحوط تعتبر أن «الانسحاب المفاجئ» للمشروع مسألة وقت فقط. أجبرت هذه المعضلة الغالبية العظمى من المشاريع، ولا سيما تلك التي لا تتعلق بـ DeFi، على تعديل مسارها على عجل.

3/ ثم عرّضت شركة «بومب» النظام لـ«صدمة إمداد» شديدة. أدى الهوس الذي أحاط بعملات الميم إلى نمو هائل في المعروض من العملات الرقمية، مما أدى إلى اضطراب جذري في بنية السوق — حيث تشتت الاهتمام والسيولة بشكل كبير. ففي شبكة سولانا وحدها، ارتفع عدد الرموز الرقمية المُصدرة حديثًا بشكل هائل من حوالي 2000 إلى 4000 رمز سنويًا إلى ما بين 40,000 و50,000 رمز في ذروتها، مما أدى إلى زيادة الحصة السوقية بنحو 20 ضعفًا دون حدوث نمو يذكر في السيولة. بدأ نفس مصدر الأموال والاهتمام الذي كان يهدف في الأصل إلى تحقيق عوائد عالية في التحول من الاحتفاظ بالعملات الرقمية البديلة إلى الانخراط في تداول العملات الرقمية "الميمية" على المدى القصير.

4/ كما تشهد الوجهات البديلة لرأس المال المخاطر في قطاع التجزئة توسعاً سريعاً. تتنافس أسواق التنبؤات والعقود الآجلة على الأسهم وصناديق الاستثمار المتداولة ذات الرافعة المالية وغيرها من المنتجات بشكل مباشر على حصة الأموال التي كانت تتدفق في الأصل إلى العملات الرقمية البديلة. وفي الوقت نفسه، فإن نضج تقنية تحويل الأصول إلى توكنات يتيح للمستثمرين الاستفادة من الأسهم الرائدة، التي لا تواجه مخاطر "الانسحاب المفاجئ" (rug pull) مثل معظم العملات الرقمية البديلة فحسب، بل تخضع أيضًا لأنظمة أكثر صرامة، وتتمتع بمعلومات أكثر شفافية، وتقل فيها حالات عدم التكافؤ في المعلومات.

وقد أدت كل هذه التغييرات إلى نتيجة رئيسية واحدة: وهي تقليص دورة حياة الرموز الرقمية بشكل كبير. لقد تقلصت الدورة من الذروة إلى القاع بشكل ملحوظ، وانخفضت معنويات "الاحتفاظ" لدى المستثمرين الأفراد انخفاضاً حاداً، وحل محلها دوران أسرع لرأس المال.

القضايا الأساسية

وفي هذا السياق، يواصل معظم مستثمري رأس المال المخاطر التفكير باستمرار في عدة قضايا أساسية:

1/ هل نستثمر حقًا في الأسهم أم في العملات الرقمية أم في مزيج من الاثنين؟
يكمن التحدي الأكبر في حقيقة أنه لا يوجد حالياً نموذج راسخ يوضح «كيف تتراكم قيمة التوكنات». حتى المشاريع الكبرى مثل Aave لا تزال تواجه خلافات مستمرة بين المنظمات اللامركزية (DAOs) وهياكل الملكية.

2/ ما هي أفضل الممارسات لتراكم القيمة على السلسلة؟
الممارسة الأكثر شيوعًا حاليًا هي عمليات إعادة شراء الرموز الرقمية، لكن "الشائعة" لا تعني "الصحيحة". لطالما عارضنا المنطق السائد بشأن إعادة شراء الأسهم: فهذه الآلية «ضارة» وتضع فرق المشاريع التي تتمتع بقدرات فعلية على توليد الإيرادات في مأزق.

تكمن المشكلة في أن دافعها كان خاطئًا منذ البداية.

عادةً ما تتم عمليات إعادة شراء الأسهم التقليدية من قبل الشركات عندما تكون فرص الاستثمار في النمو محدودة أو عندما تكون قيمة السهم أقل من قيمتها الحقيقية؛ ومع ذلك، غالبًا ما تضطر مشاريع العملات المشفرة إلى «تنفيذ عمليات إعادة الشراء على الفور» تحت ضغط المستثمرين الأفراد ومزاج السوق — وهذا الضغط بحد ذاته عاطفي للغاية وغير مستقر. ربما تكون قد أنفقت للتو 10 ملايين دولار على عملية إعادة شراء كان من الممكن إعادة استثمارها، لتجد نفسك في اليوم التالي وقد ابتلعك السوق تمامًا بسبب عملية تصفية قام بها أحد صانعي السوق.

تقوم الشركات العامة بإعادة شراء أسهمها عندما تكون قيمتها أقل من قيمتها الحقيقية؛ أما عمليات إعادة شراء العملات الرقمية، فغالباً ما يتم استباقها وتنفيذها عند بلوغ الأسعار ذروتها المحلية.

إذا كانت شركتك تعمل وفق نموذج B2B وتُحقق معظم إيراداتها خارج السلسلة، فإن عمليات إعادة الشراء هذه تكون عديمة الجدوى بشكل أكبر. في رأيي الشخصي، في مرحلة تقل فيها الإيرادات السنوية عن 20 مليون دولار، لا يوجد أي مبرر وجيه تقريبًا لإجراء عمليات إعادة شراء الأسهم لإرضاء المستثمرين الأفراد — كان ينبغي تخصيص هذه الأموال للنمو في المقام الأول.

أنا أتفق تمامًا مع تقرير/لقطة شاشة من موقع fourpillars: حتى عمليات إعادة الشراء التي تصل قيمتها إلى عشرات الملايين من الدولارات تكافح من أجل إرساء حد أدنى حقيقي للأسعار على المدى الطويل لمشروع ما.

علاوة على ذلك، لإرضاء كل من صناديق الاستثمار الأفراد وصناديق التحوط، يجب عليك إجراء عمليات إعادة شراء الأسهم بشكل مستمر وشفاف، تمامًا مثل HYPE. وإن لم يتم ذلك، فسوف يتعرض السهم لعقوبة من السوق تشبه "التضخيم" — حيث سيكون معدل التقييم بعد التخفيف الكامل (P/F) عند 6 أضعاف فقط، لأن السوق "لا تثق" به. على الرغم من أنها، في الواقع، أنفقت 1.4 مليار دولار كان من الممكن أن تذهب إلى الخزانة.

3/ هل ستختفي "علاوة العملات المشفرة" تمامًا؟

وهذا يعني أن تقييم جميع المشاريع المستقبلية قد يعود إلى نطاق مشابه للشركات العامة التقليدية — أي ما بين 2 إلى 30 ضعف الإيرادات تقريبًا.

يمكن للمرء أن يفكر بجدية في الآثار المترتبة على ذلك: وإذا صحت هذه التقديرات، فقد يتعين على أسعار معظم العملات الرقمية من الطبقة الأولى (L1) أن تنخفض بأكثر من 95٪ عن مستوياتها الحالية لتتوافق مع نظام التقييم هذا. قد تصمد بعض الاستثناءات القليلة — مثل TRON وHYPE ومشاريع DeFi الأخرى التي تحقق دخلاً حقيقياً — نسبياً.

وهذا دون الأخذ في الاعتبار الضغط الإضافي على الأسعار الناجم عن استحقاق الرموز الرقمية.

شخصياً، لا أعتقد أن الأمور ستصل إلى هذا الحد. لقد أوجدت HYPE بالفعل توقعات سوقية "غير معتادة"، مما جعل المستثمرين يتسمون بفقدان صبر مفرط بشأن ما إذا كانت المشاريع في مراحلها الأولى ستحقق "نموًا في الإيرادات أو عدد المستخدمين عند الإطلاق". هذه المتطلبات معقولة بالنسبة لـ"الابتكارات المستدامة" مثل أنظمة الدفع والتمويل اللامركزي (DeFi)؛ أما بالنسبة لـ"الابتكارات الثورية"، فتستغرق وقتًا طويلاً بدءًا من مرحلة التطوير والإطلاق والنمو وصولاً إلى تحقيق انطلاقة حقيقية في الإيرادات.

في الدورتين الأخيرتين، انتقلنا بسرعة من التساهل المفرط تجاه "التكنولوجيا الثورية" إلى خوض 8 إلى 9 جولات من جمع الأموال القائمة على "الصبر والأمل الزائف" في إطار روايات شديدة التجريد مثل شبكات L1 الجديدة وFlashbots/MEV، ثم انقلبنا سريعًا إلى الطرف الآخر — حيث أصبحنا لا نرغب إلا في المراهنة على مشاريع DeFi. هذا في الأساس تصحيح مفرط.

لكن الميزان سيعود في النهاية إلى وضعه الطبيعي.

بالنسبة لمشاريع DeFi، فإن التسعير القائم على "الأساسيات الكمية" هو بالفعل انعكاس لنضج القطاع؛ ومع ذلك، بالنسبة للمشاريع غير المتعلقة بـ DeFi، لا ينبغي إغفال "الأساسيات النوعية"، بما في ذلك الثقافة، والابتكار التكنولوجي، والأفكار الثورية، والأمن، ودرجة اللامركزية، وقيمة العلامة التجارية، والترابط مع القطاع. لن تنعكس هذه الأبعاد فقط في إجمالي القيمة المقيدة (TVL) أو في بيانات عمليات إعادة الشراء على السلسلة.

إذن، ماذا سيحدث بعد ذلك؟

تراجعت توقعات العائدات لمشاريع العملات الرقمية بشكل ملحوظ، في حين لم تشهد الشركات القائمة على الأسهم نفس القدر من التباطؤ. ويكون هذا التمييز واضحًا بشكل خاص في الاستثمارات في المراحل المبكرة ومراحل النمو:

في المراحل المبكرة، أصبح المستثمرون أكثر حساسية تجاه الأسعار فيما يتعلق بالمشاريع التي تعتمد على "الخروج من خلال العملات الرمزية في المستقبل"؛ وفي الوقت نفسه، ازداد الاهتمام بالمشاريع القائمة على الأسهم بشكل ملحوظ، لا سيما في ظل بيئة عمليات الاندماج والاستحواذ الحالية التي تتسم بقدر من الملاءمة. وهذا يتناقض بشكل حاد مع الفترة 2022-2024، عندما كانت عمليات بيع العملات الرقمية هي المسار المعتاد، انطلاقًا من افتراض أن «علاوة تقييم العملات الرقمية ستظل قائمة».

في المراحل المتأخرة، يتجه المستثمرون الذين يتمتعون بميزة العلامة التجارية والقدرة على توفير الموارد في سياق "العملات المشفرة الأصلية" إلى الابتعاد تدريجياً عن المشاريع "الأصلية في مجال العملات المشفرة" بحتة، ويركزون بدلاً من ذلك على شركات "web2.5" — حيث ترتكز منطقية التقييم بشكل أكبر على النمو الفعلي للإيرادات. وهذا يضعهم أيضًا في ساحة تنافسية غير مألوفة بالنسبة لهم: فهم بحاجة إلى التنافس مباشرةً مع صناديق الاستثمار المتعددة القطاعات وصناديق التكنولوجيا المالية التقليدية في مجال الويب 2 (مثل Ribbit Capital أو Founders Fund)، حيث اكتسبت هذه الأخيرة خبرة أعمق في السياق المالي التقليدي، وفي تحقيق التآزر بين المحافظ الاستثمارية، وفي القدرة على الاستحواذ على المشاريع في مراحلها المبكرة.

يدخل قطاع رأس المال الاستثماري في مجال العملات المشفرة برمته «مرحلة تحديد المساهمة».

سيتوقف بقاء أي شخص على قدرته على إيجاد "التوافق بين المنتج والسوق" (PMF) في نظر المؤسس — وهذا "المنتج" لا يقتصر على التمويل فحسب، بل يشمل أيضًا مزيجًا من هوية العلامة التجارية والقدرة الفعلية على تمكينه.

وللحصول على مشاريع عالية الجودة، يتعين على شركات رأس المال الاستثماري، بدورها، أن «تروج لنفسها لدى المؤسسين» لتتأهل للحصول على حصة في جدول المساهمين. خاصة في السنوات الأخيرة، لم تعتمد بعض المشاريع الأكثر نجاحًا إلا قليلاً على رأس المال المؤسسي (مثل Axiom) أو لم تحصل على أي تمويل على الإطلاق (مثل HYPE). إذا كان كل ما يمكن لشركة رأس المال الاستثماري أن تقدمه هو التمويل فقط، فمن شبه المؤكد أنها ستُهمش.

يجب على شركات رأس المال الاستثماري التي تستحق حقًا البقاء في الساحة أن تجيب بوضوح على سؤالين:

أولاً، ما هي هويتها التجارية — ولماذا يسعى كبار المؤسسين إلى التعامل معها بشكل استباقي؛

ثانياً، أين تكمن قيمتها المضافة — التي ستحدد في النهاية ما إذا كان بإمكانها الفوز بتلك الصفقة.

[رابط المقال الأصلي]