كيف يمكن تحقيق التوازن بين المخاطر والعائد في عوائد DeFi؟

المؤلف: توم دونليفي

جمعه: جياهوا، تشين كاتشر

أدى ضعف جسر كيلب داو البالغ قيمته 292 مليون دولار عبر السلاسل إلى حدوث رد فعل متسلسل عبر أفي، مما أدى إلى سحب 13 مليار دولار من إجمالي القيمة المقفلة في DeFi خلال 48 ساعة.

إذا كنت تكسب عائدًا بنسبة 5% على USDC في سوق المال، فإن السؤال المهم ليس ما إذا كانت DeFi محفوفة بالمخاطر، ولكن ما إذا كانت المخاطر التي تتحملها تعوض بشكل مناسب. دعنا نحل هذه المشكلة باستخدام رياضيات السندات.

قبل أسبوعين، سرق المهاجمون 292 مليون دولار من كيلب داو من خلال جسر عبر السلاسل مخترق من LayerZero. ثم تم إعادة إيداع rsETH المسروق في أفي V3 كضمان، مما ترك حوالي 196 مليون دولار من الديون السيئة في ميزانية أفي، مما تسبب في انخفاض إجمالي القيمة المقفلة من 26.4 مليار دولار إلى 17.9 مليار دولار في ثلاثة أيام.

قبل أسبوعين، فقد بروتوكول دريفت الخاص بسولانا 285 مليون دولار بسبب تسرب مفتاح المدير من قبل قراصنة كوريين شماليين، وهو هجوم هندسة اجتماعية تم التخطيط له منذ خريف 2025.

في غضون ثلاثة أسابيع، بلغت الخسائر الدائمة من هذين الحادثين 577 مليون دولار. وصل سوق USDC الخاص بأفي إلى معدل استخدام التمويل بنسبة 99.87% لمدة أربعة أيام متتالية، مع ارتفاع معدلات الاقتراض إلى 12.4%. قدم كبير الاقتصاديين في سيركل، غوردون لياو، اقتراحًا حكوميًا لزيادة حد الاقتراض أربعة أضعاف، فقط لتصفية قائمة السحوبات المعلقة.

بالنسبة لشخص كان يقدم عملات مستقرة إلى سوق المال DeFi بعوائد تتراوح بين 4% إلى 6% قبل شهر، يبرز سؤال واحد: هل كانت هذه العوائد معقولة في أي وقت مضى؟

سواء كنا قد تم تعويضنا بشكل كافٍ عن المخاطر التي تم تحملها في DeFi، وأين يجب تحديد الفروق المستقبلية، فإن الأمر يستحق الاستكشاف بعمق.

كيف تسعر المالية التقليدية المخاطر

عائد كل سند corporate هو مجموع تعويض المخاطر. الصيغة الأساسية لهذا الخصم هي:

العائد = Rf + [PD x LGD] + علاوة المخاطر + علاوة السيولة

Rf هو معدل الخطر الخالي، المقارن بالسندات الحكومية ذات المواعيد المتطابقة. PD x LGD هو الخسارة المتوقعة: احتمال التخلف عن السداد مضروبًا في الخسارة عند التخلف عن السداد، حيث تساوي LGD 1 ناقص معدل الاسترداد.

تعوض علاوة المخاطر عن عدم اليقين في الخسائر المتوقعة - سيتعين تسعير سندين لهما PD و LGD متطابقين بشكل مختلف إذا كانت النتائج المحتملة لأحدهما أكثر تقلبًا. تعوض علاوة السيولة عن تكاليف الخروج.

توفر البيانات طويلة الأجل من Moody's منذ عام 1920 مرجعًا:

معدل التخلف السنوي المتوسط على المدى الطويل لسندات الدرجة المضاربة الأمريكية هو 4.5%، حاليًا عند 3.2% للأشهر الاثني عشر المتتالية، ومن المتوقع أن يرتفع إلى 4.1% بحلول الربع الأول من عام 2026. كان معدل الاسترداد التاريخي لسندات high-yield senior غير المضمونة يتركز حول 40%، مع LGD حوالي 60%، مما يؤدي إلى خسارة متوقعة لسندات high-yield محسوبة بمعدل سنوي متوسط قدره 2.7%.

في الائتمان الخاص، تتوقع KBRA معدل تخلف قدره 3.0% للقروض المباشرة بحلول عام 2026، مع معدل استرداد حوالي 48%. كان معدل الاسترداد التاريخي للقروض المضمونة senior المدعومة بالرافعة المالية يتراوح بين 65% و 75%.

كيف تبدو عوائد سوق اليوم

دعونا نلقي نظرة على البيانات الفعلية اليوم. أغلق سند الخزانة لمدة 10 سنوات عند 4.29% يوم الأربعاء. اعتبارًا من أبريل 2026، يظهر الفرق المعدل حسب الخيار في مجموعة ائتمان ICE BofA (مقياس لمدى المخاطر الإضافية التي يحملها السند مقارنة بالسندات الحكومية) ما يلي:

النمط بسيط. من السندات الحكومية إلى الدرجة الاستثمارية، ثم إلى الدرجة المضاربة، وأخيرًا إلى العقارات التجارية ذات التصنيف المنخفض، ترتفع العوائد بشكل تدريجي، تعويضًا عن زيادة احتمال التخلف عن السداد وشدة الخسارة.

تتراوح عوائد القروض المباشرة حول 9%، ليس لأن المقترضين الأساسيين لديهم معدل تخلف أعلى، ولكن لأن علاوة السيولة لحيازة السندات الخاصة غير السائلة حقيقية ومرئية.

الآن، دعونا نرى أين كانت نسبة USDC الخاصة بـ Aave قبل حادثة Kelp - حوالي 5.5%، مُسعّرة بين الدرجة الاستثمارية وسندات high-yield ذات التصنيف الفردي.

مورفو تجمع خزينة إدارة مختارة، مما يحقق حوالي 10.4%. لا يمكن أن تمثل هاتان الرقمين في نفس الوقت التقييم الصحيح لنفس المخاطر المحتملة.

دي فاي لديها ثلاثة أنواع من "التخلفات" غير الموجودة في التمويل التقليدي

التخلفات الائتمانية التقليدية مملة: يفشل المقترض في دفع الفائدة، ويقوم حاملو السندات بتفعيل التسريع، يتبع ذلك إعادة هيكلة، وبيع الأصول، ومفاوضات لتحديد مبالغ الاسترداد.

يفتقر دي فاي إلى هذه العملية للتخلص من الأصول؛ فهو يواجه استغلالات. هناك ثلاثة أنماط فشل مختلفة تمامًا:

النمط 1. ثغرات العقود الذكية

عيوب في الكود: ثغرات إعادة الدخول، أخطاء في التحقق من المدخلات، نقص في التحكم في الوصول. المهاجمون يستنزفون تجمع السيولة. معدل الاسترداد التاريخي للبروتوكولات التي تعرضت لهجمات مباشرة، في الحالات التي تعيد فيها قراصنة القبعات البيضاء الأموال، يتراوح بين 5% و 15%، بينما الحالات التي تشمل قراصنة من كوريا الشمالية تكون تقريبًا صفرًا.

المهاجم لشبكة بولي في عام 2021 أعاد المبلغ الكامل البالغ 611 مليون دولار، والذي بدا غريبًا وكأنه هواية. استرداد 625 مليون دولار من رونين و325 مليون دولار من وورم هول حدث لأن سكاي مافيس وجامب تريدينغ دعما من ميزانيتهما الخاصة - هذا ليس استرداد أصول؛ إنه إنقاذ للمساهمين.

النمط 2. تلاعب الأوراق المالية وهجمات الحوكمة

تتعرض تغذيات الأسعار للاختراق، غالبًا من خلال التلاعب بتجمعات DEX ذات السيولة الضعيفة، مما يؤدي إلى ديون سيئة. بدلاً من ذلك، يقوم المهاجمون بتجميع رموز الحوكمة واستنزاف الخزينة من خلال مقترحات خبيثة. فقدت بينستوك 182 مليون دولار في عام 2022 بسبب ذلك.

يمكن عكس مثل هذه الهجمات جزئيًا من خلال تدخلات على مستوى البروتوكول، لكن مطالب المقرضين على "الأصول" غالبًا ما تنتهي بمطالب على رموز عديمة القيمة.

النمط 3. تأثيرات التراكيب المتسلسلة

هذه هي وضعية الفشل في KelpDAO والأكثر خطورة، حيث أنها الأصعب في التدقيق. البروتوكول A يصدر رموز الرهن السائل أو إعادة الرهن، البروتوكول B يقبل تلك الرموز كضمان، والبروتوكول C ينقلها إلى سلسلة أخرى. أي ثغرة في السلسلة تجعل المراكز السفلية يتيمة.

لا يحتاج المهاجمون إلى اختراق Aave؛ لقد اخترقوا rsETH، ويتحمل مقرضو Aave الدين السيئ.

تشارك هذه الأنماط الثلاثة في خاصية مشتركة، تميز DeFi عن جميع أسواق الائتمان التقليدية: بمجرد ظهور مشكلة، يمكن أن تنفجر في غضون دقائق، بدلاً من عدة أرباع.

لا توجد إعادة تفاوض على العقود، ولا تمويل DIP (تمويل المدين في الحيازة، التمويل الجديد الذي يتم الحصول عليه خلال حماية الإفلاس للحفاظ على العمليات حتى تكتمل إعادة الهيكلة، مع حقوق سداد ذات أولوية)، العقود الذكية تنفذ مباشرة.

الكود هو القانون - عندما يفشل الكود، تكون الخسائر تقريبًا كارثية.

ارتفعت الديون السيئة على rsETH في Aave V3 من صفر إلى 196 مليون دولار في غضون أربع ساعات فقط. بالمقابل، الوقت الوسيط من أول علامات الضغط إلى إكمال إعادة الهيكلة للديون ذات التصنيف BB هو 14 شهرًا.

البيانات تشير إلى أن DeFi أصبحت أكثر أمانًا؟ ليس بهذه البساطة

تبدأ السرد التقليدي في التراجع هنا. سجلت Chainalysis تباينًا مذهلاً في تحديث منتصف العام لشهر ديسمبر 2025: على الرغم من أن TVL الخاص بـ DeFi تعافى من 40 مليار دولار في بداية 2024 إلى حوالي 175 مليار دولار في ذروته في أكتوبر 2025، إلا أن خسائر القراصنة الخاصة بـ DeFi ظلت قريبة من أدنى مستوياتها في 2023.

كان إجمالي 3.4 مليار دولار من سرقات العملات المشفرة في 2025 مركّزًا بشكل رئيسي في ثغرات البورصات المركزية (حيث تمثل Bybit وحدها 1.5 مليار دولار) وتسريبات المحفظة الشخصية (تمثل 44% من إجمالي القيمة المسروقة، ارتفاعًا من 7% في 2022).

مصدر البيانات: تقارير جرائم العملات المشفرة من Chainalysis 2025 و2026

إذا نظرت فقط إلى الرسم البياني 02، قد تستنتج أن DeFi أصبحت أكثر أمانًا. هذا صحيح جزئيًا: لقد نضجت تدقيقات العقود الذكية، وبرامج مكافآت الأخطاء مثل Immunefi الآن تحمي أكثر من 100 مليار دولار من أموال المستخدمين، بينما تتبنى هياكل الجسور عبر السلاسل ببطء أقفال زمنية والتحقق من الأطراف المتعددة.

لكن السجلات لعام 2026 تروي قصة مختلفة. في 1 أبريل، خسرت Drift 285 مليون دولار، وفي 18 أبريل، خسرت KelpDAO 292 مليون دولار، حيث حدثت كلا الحادثتين اللتين تتضمنان خسائر تتكون من تسعة أرقام خلال 18 يومًا، مستهدفة الروابط الضعيفة في القابلية للتكوين بدلاً من العناصر الأساسية للإقراض.

بالنسبة لمتوسط القيمة الإجمالية المقفلة، كانت نسبة خسارة DeFi السنوية في السنوات الأخيرة حوالي:

2024: خسائر محددة لـ DeFi تبلغ حوالي 500 مليون دولار، ومتوسط القيمة الإجمالية المقفلة 75 مليار دولار = معدل خسارة سنوي قدره 0.67%

2025: خسائر محددة لـ DeFi تبلغ حوالي 600 مليون دولار، ومتوسط القيمة الإجمالية المقفلة 120 مليار دولار = معدل خسارة سنوي قدره 0.50%

من بداية عام 2026 حتى الآن (معدل سنوي): خسارة حدث واحد تبلغ حوالي 577 مليون دولار في الربع الثاني، مع القيمة الإجمالية المقفلة عند 95 مليار دولار = إذا استمر هذا الوتيرة، قد يصل معدل الخسارة السنوي المحتمل إلى 2.0% إلى 2.5%

بافتراض احتمال التخلف عن السداد السنوي (PD) للإقراض عالي الجودة في DeFi من 1.5% إلى 2.0%، مع تطبيق خسارة متوقعة قدرها 90% عند التخلف عن السداد (LGD) - عندما لا توجد ميزانيات خارجية مستعدة للدعم، فإن معدل الاسترداد المتوسط من الاستغلال المباشر هو 5% إلى 15% - ستكون الخسارة المتوقعة 1.35% إلى 1.80% سنويًا.

هذا بالفعل أعلى من السندات ذات العائد المرتفع. علاوة على ذلك، لا يأخذ في الاعتبار عدم اليقين، وعدم السيولة، وعدم التماثل التنظيمي، والبدلات التي تجلبها الهياكل الفريدة لعدوى القابلية للتكوين.

ما يجب أن تكون عليه عوائد DeFi

هنا حيث تلعب رياضيات السندات دورًا حقيقيًا. سأقوم بتسعير العائد العادل للإيداعات الافتراضية من العملات المستقرة عالية الجودة في DeFi - تحديدًا، مراكز الإقراض المفرطة الضمان باستخدام USDC على Aave أو Compound على شبكة Ethereum الرئيسية، مستهدفة المقترضين الأفراد والكمية.

بناء العائد العادل من معيار سندات الخزانة لمدة 10 سنوات. الإطار يتبع تحليل انتشار الائتمان من Duffie-Singleton ومعدل التكيف مع أوضاع الفشل المحددة لـ DeFi.

تفاصيل كل مكون:

مخاطر تكوين العائد الخالي من المخاطر (سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات) + 4.30% خسارة متوقعة (احتمال التخلف عن السداد × معدل الخسارة) + 1.50% مخاطر التلاعب بالأوراكل + 0.75% مخاطر الحوكمة/مفتاح المسؤول + 1.00% مخاطر الانهيار المتسلسل عبر السلاسل (مثل أحداث Kelp) + 1.25% مخاطر عدم التماثل التنظيمي + 1.25% مخاطر فك الارتباط بالعملات المستقرة + 0.50% علاوة السيولة + 0.50% علاوة عدم اليقين في النموذج + 1.50% = حد أدنى معقول للعائد 12.55% لذلك، بالنسبة للإيداعات من العملات المستقرة عالية الجودة في DeFi على البروتوكولات الرئيسية، يجب ألا يكون معدل الفائدة الأدنى أقل من 13%.

يمكن أن تكون المراكز التي تحتوي على تأمين واضح (تغطية Nexus Mutual، احتياطيات بروتوكول على غرار المظلة) أقل قليلاً، بينما يجب أن تكون تلك التي تتضمن بروتوكولات ذات ذيول طويلة، وأسواق نشر جديدة، أو إعادة التخزين، والتعرضات لبروتوكولات أساسية عبر السلاسل أعلى. يجب أن تكون المراكز التي تحتوي على تأمين واضح (تغطية Nexus Mutual، احتياطيات بروتوكول على غرار المظلة) أقل قليلاً، بينما يجب أن تكون تلك التي تتضمن بروتوكولات ذات ذيول طويلة، وأسواق نشر جديدة، أو إعادة التخزين، والتعرضات لبروتوكولات أساسية عبر السلاسل أعلى.

الاستنتاجات الأساسية

أولاً، اطلب تعويضًا عادلًا. إذا قمت بتوفير USDC إلى DeFi بمعدل فائدة 5%، فإنك فعليًا تسعره بمخاطر ائتمانية من فئة BB، مما يتحمل مخاطر تقنية وتركيبية أسوأ من الأصول المصنفة CCC.

تتراوح العوائد من 9% إلى 12% في أسواق الخزائن المنسقة مثل Morpho بالقرب من سعر تصفية عادل، على الرغم من أنها تجلب أيضًا مشكلاتها الخاصة فيما يتعلق باختيار المديرين والشفافية.

ثانيًا، انتقل إلى أعلى هيكل رأس المال (من الديون المضمونة إلى الأسهم العادية، كلما زادت أولوية سداد الأموال، انخفضت المخاطر المتخذة**).**

الإقراض المفرط الضمان ضد الضمانات ذات العلامات التجارية (ETH، wBTC، LSTs المثبتة)، مع تكرار الأوراق المالية، وتأمين على مستوى البروتوكول، وعدم التعرض عبر السلاسل - هذه هي الدرجة الاستثمارية الحقيقية لـ DeFi، وسيكون العائد المطلوب أقل بكثير من التقديرات في الإطار أعلاه.

ثالثًا، قم بتسعير مخاطر الذيل بشكل صحيح.

ثغرة KelpDAO ليست حدثًا نادرًا؛ إنها وضع فشل يمكن توقعه من بروتوكولات إعادة التثبيت الأساسية ضمن بنية متعددة السلاسل تزداد هشاشة. قصة Drift هي نفس القصة، ولكن مع بطل مختلف.

لقد أسفر الربع الثاني من عام 2026 بالفعل عن خسائر دائمة بقيمة 577 مليون دولار، وتحمل محفظة عوائد DeFi المختلطة بنسبة 5.5% مخاطر انخفاض كارثية، والتي لا يمكن أن تعوضها هذه العوائد.

DeFi ليست غير قابلة للاستثمار؛ إنها فقط مسعرة بشكل خاطئ في أعلى دفتر الطلبات. الفرص للمؤسسات حقيقية، ولكنها محدودة لأولئك الذين إما يطلبون علاوات مخاطر مدعومة بإطارات أو يفحصون تخصيصات أصول البروتوكول المحددة بنفس الصرامة كما هو الحال في تقييم الائتمان الخاص.

ممارسة إيداع العملات المستقرة في منصات الإقراض السائدة وقبول العوائد المنشورة بشكل سلبي هي مجرد رهان على العائد مقنع كعائد خالي من المخاطر.