حتى MicroStrategy لم تعد تشتري انخفاضات BTC. كيف حال أسهم DAT الخاصة بك؟

عنوان المقال الأصلي: "حتى MicroStrategy لم يعد لديها ذخيرة لشراء انخفاضات BTC، كيف حال أسهم DAT الخاصة بك؟"

كاتب المقال الأصلي: ديفيد، TechFlow في DeepTide

خلال الشهر الماضي، انخفض سعر BTC من أعلى مستوى له على الإطلاق عند 126,000 دولار إلى أقل من 90,000 دولار، مع تراجع بنسبة 25% دفع السوق إلى حالة من الذعر، ووصل مؤشر الخوف إلى خانة الآحاد.

لكن ذلك الرجل، لا يزال يشتري.

في 17 نوفمبر، نشر مايكل سايلور، كعادته، تغريدة على تويتر: "أسبوع كبير."

بعد ذلك، أظهر الإعلان أن MSTR اشترت 8,178 BTC إضافية، بإنفاق 8.356 مليار دولار، مع إجمالي حيازات BTC تتجاوز 649,000.

لا داعي للذعر، أكبر ثور لا يزال موجوداً. ولكن هل هذا هو الحال حقاً؟

على الرغم من أن قسم التعليقات على منشور سايلور كان مليئاً بالحماس، إلا أن شخصاً ما أشار إلى معلومة رئيسية:

مؤشر mNAV الخاص بـ MSTR على وشك الانخفاض إلى ما دون 1.

mNAV، وهو مضاعف صافي قيمة الأصول السوقية، هو مؤشر رئيسي يقيس سعر سهم MSTR بالنسبة لعلاوة أصول BTC الخاصة بها.

ببساطة، mNAV=2 يعني أن السوق مستعد لدفع 2 دولار مقابل أصول BTC بقيمة 1 دولار؛ mNAV=1 يعني اختفاء العلاوة؛ mNAV<1 يعني التداول بخصم.

هذا المؤشر حيوي لنموذج عمل سايلور بالكامل.

للمقارنة، متى كانت آخر مرة انخفض فيها BTC بنسبة 25%؟ الإجابة في مارس من هذا العام.

في ذلك الوقت، أعلن ترامب عن تعريفات جمركية على عدة دول، ونحيب السوق، مع انخفاض مؤشر ناسداك بنسبة 3% في يوم واحد، مما أدى إلى سحب سوق العملات الرقمية معه.

انخفض BTC من 105 ألف دولار وصولاً إلى 78 ألف دولار، بانخفاض يزيد عن 25%. لكن في ذلك الوقت، كان وضع MSTR مختلفاً تماماً.

كان مؤشر mNAV لا يزال يحوم حول 2، وكان لدى سايلور مجموعة كاملة من أدوات التمويل في متناول اليد: سندات قابلة للتحويل، أسهم ممتازة، إصدار ATM... جاهزة لتوفير الأموال في أي وقت لشراء الانخفاض.

ماذا عن هذه المرة؟ انخفض mNAV إلى ما دون 1.

هذا يعني أن مسار إصدار الأسهم لشراء العملات أصبح غير مجدٍ تدريجياً. على سبيل المثال، إذا قمت بإصدار 1 دولار من الأسهم الآن، فقد يتمكن المستثمرون فقط من شراء BTC بقيمة 0.97 دولار، وهو ليس صيداً للقاع بل دفع علاوة.

ووفقاً للتقرير المالي لـ MSTR للربع الثالث، فإن النقد المتوفر لدى الشركة الآن هو 54.3 مليون دولار فقط.

بمعنى آخر، ليس الأمر أن سايلور لا يريد الشراء بكثافة بعد الآن، بل إنه قد يكون غير قادر حقاً على الشراء أكثر من ذلك.

نوفمبر العام الماضي مقابل نوفمبر هذا العام

لا تصدق أن سايلور لا يستطيع الشراء بعد الآن؟ ربما انظر إلى الميزانية العمومية للعام الماضي.

نوفمبر 2024، تم انتخاب ترامب، وارتفع BTC من 75 ألف دولار إلى 96 ألف دولار.

ماذا كان يفعل سايلور؟ الشراء بكثافة.

من أين جاءت الأموال؟ إصدار الديون. سندات قابلة للتحويل بقيمة 3 مليارات دولار، تستحق في عام 2029، مع كون النقطة الرئيسية هي عدم الحاجة إلى دفع فائدة.

بعد عام من اليوم، تغير الوضع بشكل كبير.

بصرف النظر عن تغيرات الأسعار، فإن التحول في طريقة التمويل يستحق الملاحظة أيضاً.

في العام الماضي، اقترض سايلور 30 مليار دولار لشراء BTC، دون الحاجة إلى دفع فائدة، ببساطة إعادة الأموال في عام 2029. في الأساس، كانت أموالاً مجانية.

هذا العام، لا يستطيع سايلور سوى بيع نوع معين من الأسهم (أسهم ممتازة دائمة)، مما يتطلب سحب 9-10% من الأموال من حساب MSTR كل عام وتوزيعها على أولئك الذين يمتلكون هذه الأسهم.

تدهورت الشروط، ربما مما يشير إلى أن السوق فقد الثقة في MSTR ولم يعد مستعداً لإقراضه المال مجاناً.

ولكن مع انخفاض mNAV إلى ما دون 1، تكمن المشكلة الحقيقية في رد الفعل المتسلسل الحلزوني:

انخفاض mNAV ← ضعف القدرة التمويلية ← القدرة فقط على إصدار المزيد من الأسهم ← مزيد من تخفيف الملكية ← انخفاض سعر السهم ← استمرار انخفاض mNAV.

هذا الحلزون يتكشف حالياً.

بالنظر إلى بداية هذا العام، انخفض BTC بنسبة 4.75% فقط، لكن سعر سهم MSTR انخفض بالفعل بنسبة 32.53%.

في 17 نوفمبر، وصل سعر سهم MSTR إلى أدنى مستوى له في 52 أسبوعاً عند 194.54 دولاراً، منخفضاً لمدة 6 أيام متتالية. من أعلى مستوى له على الإطلاق هذا العام، انخفض سعر السهم بنسبة 49.19%.

مقارنة بـ BTC، كان أداء سهم MSTR أقل بنسبة 27 نقطة مئوية. السوق يصوت بأقدامه، مما يشير إلى أن شراء BTC مباشرة قد يكون خياراً أفضل من شراء MSTR.

علاوة على ذلك، في سوق 2025، تتبنى أعداد متزايدة من الشركات استراتيجيات احتياطي BTC وعملات رمزية أخرى، مما يجعل MSTR لم تعد الخيار الوحيد.

مع ظهور المزيد من المنافسين وأصبح سوق العملات الرقمية أكثر تحدياً، لماذا يجب على المستثمرين دفع علاوة مقابل MSTR؟

المنطق وراء نموذج MicroStrategy بالكامل واضح في الواقع: تمويل مشتريات BTC باستمرار، واستخدام ارتفاع قيمة BTC لدعم سعر السهم، ومواصلة التمويل من خلال علاوات سعر السهم.

ومع ذلك، عندما يشهد BTC انخفاضاً كبيراً، مقترناً بانخفاض mNAV إلى ما دون 1، لم تعد هذه الدورة سلسة كما كانت من قبل.

في نوفمبر، يواصل سايلور الشراء، لكن الذخيرة غير كافية بوضوح.

شركات DAT الأخرى تعاني أيضاً

محنة MSTR ليست فريدة من نوعها.

قطاع خزينة الأصول الرقمية (DAT) بأكمله كان يعاني في نوفمبر.

أولاً، بالنظر إلى الشركات التي تمتلك BTC:

تتبع هذه الشركات نموذج تعدين BTC + الخزينة. في الأسبوعين الأولين من نوفمبر، انخفض BTC بنحو 15%، لكن أسعار أسهمها انخفضت بأكثر من 30%.

لكن الأكثر كآبة هي الشركات التي تمتلك عملات بديلة.

الشركات التي تمتلك ETH:

تمتلك هذه الشركات ETH كأصل خزينة أساسي. في الأسبوعين الأولين من نوفمبر، انخفض سعر ETH من 3,639 دولاراً إلى 3,120 دولاراً (-14.3%)، لكن أسعار أسهمها انخفضت بنسبة 17-20%.

الشركات التي تمتلك SOL:

الجزء الأكثر سحراً هنا هو DFDV، الذي ارتفع بنسبة 24,506% في أوائل عام 2025 بسبب استراتيجية خزينة SOL. ومع ذلك، بحلول 17 نوفمبر، انخفض من أعلى مستوى عند 187.99 دولاراً إلى حوالي 6.74 دولاراً.

الشركات التي تمتلك BNB:

لماذا تلقت شركات خزينة العملات الضعيفة ضربة أقوى؟

المنطق بسيط:

في هذه الجولة من تراجع السوق، انخفض BTC بنسبة 25%، لكن العملات الضعيفة مثل ETH، SOL، BNB شهدت انخفاضاً أكبر بكثير من BTC.

عندما تكون أصول الخزينة نفسها أكثر تقلباً، سيتم تضخيم سعر السهم بشكل أكبر. علاوة على ذلك، تواجه شركات خزينة العملات الضعيفة أيضاً مشكلة أكبر: مخاطر السيولة.

BTC هو أصل العملات الرقمية الأكثر سيولة، لذا حتى مع امتلاك مئات الآلاف من BTC، يمكن لـ MSTR البيع ببطء من خلال سوق OTC أو البورصات.

ومع ذلك، فإن سيولة ETH، SOL، BNB ليست قريبة من سيولة BTC. عندما يضرب خوف السوق، فإن ضغط البيع لملايين ETH سيؤدي إلى سحق السعر بشكل أكبر، مما يخلق حلقة مفرغة.

كان الانخفاض الكبير في نوفمبر اختبار ضغط شامل.

النتائج واضحة—سواء كانت تمتلك BTC أو عملات ضعيفة، شهد سعر سهم شركة DAT انخفاضاً أكبر بكثير من أصول خزانتها.

وتواجه الشركات التي تمتلك عملات ضعيفة تأثيراً أكثر حدة.

عندما تتعطل مطبعة الأموال

بالعودة إلى السؤال في بداية المقال: حتى سايلور لا يستطيع الشراء بعد الآن، ماذا عن أسهم DAT الخاصة بك؟

الإجابة واضحة جداً بالفعل.

في سوق نوفمبر، تم تمزيق آخر طبقة من الخجل لأسهم DAT. وفقاً لأحدث البيانات من SaylorTracker، انخفضت القيمة السوقية لحيازات MSTR من BTC إلى ما دون 60 مليار دولار، و649,870 BTC التي تمتلكها على وشك الانخفاض إلى ما دون 10 مليارات دولار من المكاسب غير المحققة.

عندما ينخفض mNAV إلى ما دون 1، يتعطل نموذج "مطبعة أموال BTC" الخاص بـ MSTR تدريجياً. مسار إصدار الأسهم لشراء العملات لم يعد سلساً، وتكاليف التمويل تتصاعد، والذخيرة غير كافية—هذه هي المشاكل التي يجب على سايلور مواجهتها.

تؤكد البيانات أيضاً هذه النقطة، حيث أظهر تدفق الأموال إلى شركات DAT اتجاهاً متناقصاً، مع وصول تدفق أكتوبر إلى أدنى مستوى منذ انتخابات 2024.

انخفضت أسهم تعدين BTC بشكل عام بنسبة 30%، وشركات خزينة ETH بنسبة 20%، وانهارت أسعار أسهم شركات خزينة SOL وBNB إلى حد التشكيك في خيارات الحياة. بغض النظر عن الشركة التي تراهن عليها، فإن انخفاض سعر السهم يتجاوز بكثير أصول الخزينة نفسها.

في حين أن هناك بالتأكيد تأثيراً عاماً من المرحلة الحالية لعمليات بيع مستثمري سوق الأسهم الذين يبحثون عن ملاذات آمنة، فإن المشكلة الهيكلية المتأصلة التي يجلبها نموذج DAT أصبحت أكثر تحدياً في سيناريو الرياح المعاكسة هذا:

عندما يصحح سوق العملات الرقمية، فإن خاصية الرافعة المالية لأسهم DAT تضخم الانخفاض. كنت تعتقد أنك تشتري "تعرضاً لـ BTC مع علاوة"، ولكن في الواقع، إنه مسرع انخفاض برافعة مالية.

إذا كنت لا تزال تحتفظ بهذه الأسهم، فربما يجب أن تسأل نفسك:

هل اشتريتها من أجل التعرض للعملات الرقمية، أم من أجل ذلك الوهم بالعلاوة الذي لم يعد موجوداً؟

رابط المقال الأصلي