صناع السوق في العملات المشفرة: ما هي أنواع السوق التي تتمتع بالشرعية؟

فهم الفجوات التنظيمية وراء صناع السوق في العملات المشفرة.

كتابة: إيكو آن، رايان يون

ترجمة: تشوبر، أخبار فوري سايت

أي شخص قام بالتداول في سوق العملات المشفرة سيكتشف نمطًا مألوفًا: بعد إدراج الرموز، يرتفع السعر بسرعة، ثم ينخفض بسرعة، ويتبخر حجم التداول تقريبًا بين عشية وضحاها. غالبًا ما ينسب المستثمرون في العملات المشفرة هذه التقلبات الحادة إلى صناع السوق.

هذه الصورة السلبية ناتجة عن مجموعة من المؤسسات التي تستخدم اسم صناع السوق لتنفيذ عمليات التلاعب في الأسعار. نتيجة لتأثير هذه المؤسسات، أصبح مصطلح "صانع السوق" في صناعة العملات المشفرة يعادل ببطء فرق التداول، حيث يتكبد المستثمرون في جميع أنحاء العالم خسائر بسبب هذه العمليات. وقد قامت مكتب التحقيقات الفيدرالي (FBI) بمقاضاة العديد من المؤسسات التي تقدم "خدمات التلاعب"؛ في كوريا، هناك فرق ترفع حجم التداول تحت ذريعة توفير السيولة، وقد تم الحكم على المسؤولين المعنيين بالسجن. لكن هذه كلها تتعلق بالعمليات غير القانونية، حيث يتقاضون رسومًا، ويبيعون الرموز، ولا يقومون فعليًا بأداء وظيفة توفير السيولة.

نظرًا لعدم وجود متطلبات مؤهلات واضحة، يمكن لأي شخص أن يطلق على نفسه اسم صانع السوق، مما يؤثر سلبًا على سمعة الصناعة بأكملها. هذه الأنشطة التلاعبية تدمر ثقة السوق، ولا علاقة لها بالوظيفة الأصلية التي يقدمها صناع السوق في توفير السيولة.

لماذا يحتاج السوق إلى صناع السوق

صناع السوق هم المشاركون الرئيسيون في السوق، حيث يقدمون عروض شراء وبيع، ويستمرون في توفير السيولة، مما يضمن أن تتم المعاملات بشكل طبيعي. لفهم قيمة صناع السوق، يجب أولاً أن نفهم محتوى عملهم. في كوريا، يتم استخدام مصطلحي "مقدمو السيولة (LP)" و"صناع السوق" بشكل متبادل.

بشكل عام، لا تقتصر توفير السيولة على مؤسسات ذات مؤهلات محددة. أي طلبات معلقة لا تتم على الفور وتنتظر الطرف الآخر تُسمى طلبات معلقة سلبية، مما يعني أنها توفر طرفًا آخر للتجار الآخرين. لذلك، طالما تم تقديم طلبات سلبية، فإنها تُعتبر بشكل عام توفيرًا للسيولة. المؤسسات مثل Jump Trading التي تستخدم أموالها الخاصة لملء دفتر الطلبات تنتمي إلى هذه الفئة.

مثلما تضمن مكاتب صرف العملات في المطارات أن يتمكن المسافرون من تحويل الأموال في أي وقت، يمكن للمتداولين في الأسواق التي بها صناع سوق أن يتموا المعاملات دون انتظار بعضهم البعض. يمكن للمستثمرين ومصدري الرموز الاستفادة من ذلك.

ماذا يمكن أن يحصل عليه المستثمرون: تكاليف تداول أقل

تأثير صناع السوق على دفتر الطلبات

الرسوم ليست العامل الوحيد الذي يحدد الربح أو الخسارة الفعلية للمستثمرين، بل تؤثر التكاليف الخفية بشكل أكبر: هل يمكن تنفيذ الطلبات بالسعر المتوقع على الفور، وهل ستؤدي الطلبات الكبيرة إلى تقلبات في الأسعار، وهل توجد فروق أسعار كبيرة بين البورصات المركزية المختلفة. وظيفة صناع السوق هي حل هذه المشكلات الثلاثة: من خلال تقديم طلبات كثيفة على جانبي الشراء والبيع، والعمل كطرف مقابل عندما لا توجد طلبات، وتقليل الفروق السعرية بين البورصات المختلفة. وبالتالي، يمكن للمستثمرين التداول حسب الحاجة، مما يقلل من تكاليف التداول، ويحصلون على أسعار قريبة عبر المنصات المختلفة.

• انخفاض تكاليف التداول: تضيق الفروق السعرية، وتقليل الانزلاق الإضافي الناتج عن الطلبات الكبيرة
• إمكانية التداول في أي وقت: يوجد دائمًا طرف مقابل للتداول
• تضييق الفروق السعرية بين البورصات: تقديم عروض في عدة بورصات في نفس الوقت، والاعتماد على التحكيم لتقليل الفروق

أولاً، ستنخفض تكاليف التداول. الفارق بين سعر الشراء وسعر البيع هو تكلفة بحد ذاته. على سبيل المثال، إذا كان سعر الشراء الحالي هو 1010 وون كوري، وسعر البيع هو 990 وون كوري، فإنك ستخسر مباشرة 2% إذا قمت بالشراء ثم البيع على الفور. كلما زاد حجم الطلب، زادت الخسارة. بعد استنفاد السيولة في أفضل مستوى، ستستمر الطلبات في استهلاك المستوى التالي من السعر، مما يزيد من تكلفة الشراء. بعد أن يقوم صناع السوق بتقديم طلبات كثيفة، تضيق الفروق السعرية، ويكون هناك حجم أعلى من الطلبات عند كل مستوى سعر، مما يقلل من خسائر الانزلاق لكل صفقة للمستثمرين.

ثانيًا، يمكن للمستثمرين الشراء والبيع في أي وقت. في التداول، من المهم جدًا أن تتمكن من فتح وإغلاق المراكز في الوقت الذي تريده. بالنسبة للرموز ذات السيولة الضعيفة، يجب على البائعين الانتظار حتى يظهر المشترون، وخلال فترة الانتظار، قد تتغير الأسعار بشكل غير مواتٍ. في الظروف العادية، سيستمر صناع السوق في تقديم الطلبات، والعمل كطرف مقابل. حتى في حالة هدوء السوق، يمكن للبائعين إتمام المعاملات على الفور، ولا يحتاج المشترون إلى الانتظار لفترات طويلة.

ماذا يمكن أن يحصل عليه مصدرو الرموز

إجراء صناع السوق من خلال اقتراض الرموز

إدراج الرموز ليس نهاية، بل هو بداية. بعد إدراج الرموز، تحتاج إلى التداول المستمر، حتى يتمكن المستخدمون والمستثمرون من الدخول والخروج بحرية، ويمكن أن تتشكل الأسعار العادلة للرموز. يقوم صناع السوق بالحفاظ على لوحة التداول لمصدري الرموز، ويمكن للمصدرين جني فائدتين:

• تداول أكثر استقرارًا: الطلبات الصغيرة نادرًا ما تسبب تقلبات حادة في السوق
• تجنب الشكوك حول التحكم في الأسعار: يتولى صانع السوق المستقل مسؤولية تقديم الأسعار، ويقوم المصدر بإقراض الرموز

أولاً، يمتلك المصدر سوقًا مستقرًا للتداول. بعد إدراج الرموز، يتم إعادة تسعيرها يوميًا من قبل السوق: يقوم المستخدمون بشراء الرموز لاستخدام المنتجات، ويقوم المستثمرون بشراء وبيع الرموز بناءً على آفاق المشروع. فقط عندما يتمكن المشاركون من الدخول والخروج بسلاسة، يمكن أن تكون الأسعار عادلة. بالنسبة للرموز ذات السيولة الضعيفة، يمكن أن تؤدي طلب صغير إلى تقلبات كبيرة. هذه التقلبات العالية ستزيد من عدم اليقين، بغض النظر عن جودة الأساسيات للمشروع، مما سيضر بسمعة المشروع.

ثانيًا، يتجنبون الشكوك حول التحكم في أسعار الرموز. إذا قام المصدرون بشراء وبيع رموزهم مباشرة، فمن السهل أن يُشتبه في أنهم يتحكمون في السوق. لذلك، يتم تسليم المعاملات إلى صناع السوق المستقلين، ويقوم المصدرون فقط بإقراض الرموز. عادةً ما تتضمن العقود التعاقدية المتوافقة بنودًا تحظر التلاعب في الأسعار.

ببساطة، يمكن للمستثمرين التداول حسب الحاجة، مما يقلل من تكاليف التداول؛ ويمكن لمصدري الرموز إنشاء بيئة تداول سلسة للرموز. الفارق الذي يكسبه صناع السوق هو في جوهره رسوم الخدمة التي يدفعها المتداولون لإتمام المعاملات على الفور. مع تقليص المنافسة في الصناعة لهذه العوائد، ستعود فوائد السيولة في النهاية إلى جميع المشاركين في السوق.

الفرق بين صناع السوق في العملات المشفرة وصناع السوق في المالية التقليدية

جوهر عمل صناع السوق في العملات المشفرة لا يختلف عن صناع السوق في المالية التقليدية، لكن الاختلاف يكمن في بيئة السوق التي يعملون فيها، وكذلك القواعد التنظيمية المعمول بها. يقوم صناع السوق في سوق الأسهم بتوقيع عقود رسمية مع البورصات، ويعملون ضمن إطار تنظيمي ناضج. في المقابل، لا توجد حتى الآن مجموعة من القواعد لتنظيم العقود التعاقدية بين صناع السوق والبورصات المركزية ومصدري الرموز في سوق العملات المشفرة.

الجهات المسموح لها: المؤسسات المرخصة والمؤسسات بدون متطلبات تعاقدية

في المالية التقليدية، يُعرف صناع السوق كعمل محدد قانونيًا. بعد مراجعة المؤسسات المالية، يمكنها توقيع عقود رسمية مع البورصات، والحصول على تخفيضات في الرسوم وفقًا للاتفاق. ستقوم البورصات بالإفصاح علنًا عن أي مؤسسة مسؤولة عن صناع السوق لأي سهم، وقد وضعت القوانين والأحكام التي تشكلت على مدى فترة طويلة حدودًا واضحة لما يُعتبر صناع سوق متوافق.

سوق العملات المشفرة مختلف تمامًا. يقوم صناع السوق بنفس العمل، لكن لا توجد تقريبًا أي أنظمة تنظم كيفية توقيع صناع السوق لعقود رسمية مع البورصات المركزية، وما هي الالتزامات والحقوق المتبادلة، وما هي المكافآت التي يمكن الحصول عليها. هناك اختلافان رئيسيان بين الاثنين: أولاً، عدم وجود قواعد تعاقدية. لا توجد تعريفات معيارية لما هو صناع السوق المتوافق، وما هي المؤسسات التي يمكن أن تتولى تفويضات البورصات، وكيف يتم تحديد الالتزامات والمكافآت المقابلة. ثانيًا، المخاطر الهيكلية الفريدة لسوق العملات المشفرة. تقوم البورصات المركزية بالتداول بأنفسهم، ويقوم صناع السوق بتوقيع عقود خاصة غير معلنة مع المصدّرين، وهذه الترتيبات المشوهة شائعة جدًا. تركز الهيئات التنظيمية حاليًا على معالجة المخاطر الظاهرة، بدلاً من بناء إطار كامل، مثل حظر البورصات من القيام بالتداول الذاتي، وطلب الإفصاح عن العقود غير المعلنة.

تواجه السوق الكورية نفس المشكلة، حيث تحظر القوانين بشدة على البورصات المركزية القيام بالتداول الذاتي، لكن لا يزال لا يوجد معيار موحد وإجراءات رسمية لتحديد ما إذا كانت عملية صناع السوق متوافقة.

هنا يجب توضيح سوء فهم: الفجوة التنظيمية تتعلق بالعقود التعاقدية الرسمية الموقعة مع البورصات / الوسطاء، وهذه الأنشطة تحتاج إلى ترخيص. إن استخدام الأموال الخاصة للتداول، سواء كانت مرخصة أم لا، هو نشاط قانوني بحد ذاته. تنطبق نفس القواعد على لوائح MiCA في الاتحاد الأوروبي: لا تحتاج إلى ترخيص للتداول بأموال خاصة في البورصات، فقط عند تقديم خدمات صناع السوق للعملاء، تحتاج إلى مؤهلات.

الأطراف المتعاقدة: البورصات، البورصات المركزية ومصدرو الرموز

الفرق الأكثر وضوحًا بين صناع السوق في العملات المشفرة والمالية التقليدية هو أن عقود تفويض صناع السوق من قبل مصدري الرموز شائعة جدًا. حيث أن "نموذج التداول الذاتي بدون عقد" له طبيعة مختلفة: لا يوقع صانع السوق أي عقود مع أي شخص، ولا توجد رسوم خدمة، بل يستخدم أمواله الخاصة للتداول وفقًا لاستراتيجياته الخاصة، وتكون السيولة نتيجة عرض التداول. هذا هو ما تم ذكره سابقًا كإمداد واسع للسيولة، وهو نشاط قانوني لا يتطلب ترخيص. نمط إقراض الرموز مشابه: طالما أن صانع السوق يقرر التداول بشكل مستقل ويتحمل مخاطر الأسعار، ولا يتدخل المصدرون مباشرة في التداول، فإن هذا يتماشى مع التداول الذاتي.

تتركز المخاطر في نوع من عقود التفويض التي تستخدم حجم التداول كمعيار تقييم. يقول العاملون في الصناعة إن هذه العقود تختلف عن عقود التفويض التي تبدأها البورصات، من حيث مصدر الأموال، والأطراف التي تتحمل المخاطر، والشروط التي تتنوع من إعداد الفروق السعرية، إلى استراتيجيات التداول خلال فترات الإدراج والإفراج. ولكن العقود التي تركز على حجم التداول كهدف تقييم، يمكن أن تحفز التلاعب والتداول الوهمي؛ بالإضافة إلى أن محتوى العقود لا يتم الكشف عنه للجمهور، مما يمثل نقطة ضعف كبيرة في الصناعة.

سيناريوهات التداول: سوق واحد وسوق متنوع

مقارنة آلية التسوية مع أو بدون طرف مركزي

تتم التداولات في الأسهم في بورصة واحدة، خلال فترات زمنية محددة، حيث تقوم البورصات والهيئات التسوية بمنع التحركات غير العادية، وإدارة مخاطر التسوية. بينما تنتشر سوق العملات المشفرة عبر العديد من البورصات المركزية حول العالم، وتعمل على مدار السنة دون توقف، مما يفتقر إلى هذه الآلية الوقائية، مما يعرض صناع السوق للعديد من المخاطر.

أولاً، تعمل سوق العملات المشفرة على مدار 24 ساعة في اليوم، موزعة عبر العديد من البورصات العالمية، مما يسهل حدوث فروق أسعار عبر المنصات. يحتاج صناع السوق إلى توزيع الأصول عبر البورصات المختلفة لتقليل الفروق؛ وإذا واجهوا مشاكل في الإيداع والسحب أو أعطال الشبكة، ستتوقف هذه الآلية التحكيمية مباشرة. ثانيًا، أدوات التحوط محدودة. لا توجد آليات حماية مثل آلية التوقف، وتداول العقود ذات الرافعة العالية شائع، مما يجعل صناع السوق يعتمدون فقط على مراكز العقود الآجلة للتحوط من مخاطر المراكز الفورية. حادثة الانفجار المتسلسل التي حدثت في 10 أكتوبر 2025، والتي بلغت حوالي 19 مليار دولار، هي مثال نموذجي: عندما يتم تفعيل آلية تقليل المراكز من قبل البورصات، حتى لو كانت مراكز التحوط الخاصة بصناع السوق متوافقة، سيتم تصفيتها قسريًا. بعد فقدان حماية التحوط، يتعين على صناع السوق سحب الطلبات بشكل عاجل، مما يؤدي إلى مزيد من عدم الاستقرار في السوق.

المشكلة الأساسية هي نقص آلية التسوية مع طرف مركزي. في النظام المالي التقليدي، يتم ضمان التداول والتسوية؛ بينما يجب على صناع السوق في العملات المشفرة إيداع الأصول مباشرة في البورصات للتداول. إذا انهارت البورصة، كما حدث في حادثة FTX في عام 2022، فإن الأصول التي يمتلكها صناع السوق في المنصة ستواجه خسائر كاملة، ومن الصعب استردادها.

توجد خمس نقاط ضعف رئيسية في صناعة صناع السوق الحالية

تعتبر آلية صناع السوق أساسًا للتداول السلس. ولكن إذا لم يتم فرض قيود، فإن الأعمال الوهمية لصناع السوق ستدمر استقرار السوق بشكل خطير. نحتاج إلى تحديد المشكلات الهيكلية في سوق العملات المشفرة بدقة، والبحث عن حلول قابلة للتطبيق. فيما يلي خمس نقاط ضعف، ليست بسبب عيوب في صناع السوق بحد ذاتها، ولكن بسبب نقص المعايير الواضحة ونظام المراقبة، مما يجعل من الصعب التمييز بين توفير السيولة المتوافق والتلاعب غير القانوني في الأسعار. يحتاج قطاع صناع السوق في العملات المشفرة الآن إلى مجموعة من المعايير الواضحة.

من السهل أن يتم تفسير عمليات التحكم العادية على أنها تلاعب في السوق

من وجهة نظر الغرباء، فإن عمليات التحكم العادية لصناع السوق يمكن أن تُعتبر بسهولة أنها تعكر صفو السوق أو تتلاعب في الأسعار. وقد قام العاملون في الصناعة بتلخيص أربع فئات من سلوكيات التحكم التي يسهل فهمها بشكل خاطئ. حتى في الأسواق ذات التنظيم الناضج، إذا لم يتم تحديد الحدود المتوافقة مسبقًا، ستظل هذه الأنواع من الفهم الخاطئ تحدث.

سوق الأسهم الكورية هو مثال نموذجي. في عام 2021، حكمت هيئة الرقابة المالية الكورية على 9 شركات وساطة بأن سحبها المتكرر للعروض كان يسبب اضطرابًا في السوق، وفرضت غرامة قدرها 487 مليار وون كوري (حوالي 35 مليون دولار أمريكي)، مما أدى إلى توقف نشاط السوق. بعد عام، في يوليو 2022، نقضت لجنة الأوراق المالية والعقود الآجلة الكورية هذا الحكم: سحب العروض المتكرر هو عملية ضرورية للامتثال وإدارة المخاطر؛ كانت نسبة سحب العروض من هذه المؤسسات (95.68% - 99.55%) قريبة من مستوى بورصة نيويورك (حوالي 94.6%)، ولم يكن هناك معايير واضحة للتقييم مسبقًا، لذا فإن هذه العمليات لم تكن غير قانونية. ولكن خلال فترة التحقيق، افتقر السوق إلى صناع السوق لمدة عام كامل.

لا توجد معايير واضحة في سوق العملات المشفرة، حيث يمكن أن تقول الجهة المدعية إن نفس السلوك التجاري هو تلاعب، بينما يمكن أن تقول الجهة المدافعة إنه توفير للسيولة. حتى صناع السوق المتوافقين لا يمكنهم التنبؤ ما إذا كانت معاملاتهم ستعتبر غير قانونية، مما دفع بعض المؤسسات إلى الخروج من السوق مباشرة.

الحل هو تحديد معايير الامتثال مسبقًا. يجب أن يكون الحكم الأساسي هو نية التداول، وليس مجرد النظر إلى تكرار سحب العروض. وهذا يتماشى مع النهج التنظيمي في الولايات المتحدة: حيث يُحظر فقط العروض المتطرفة. يعتمد العاملون في الصناعة عمومًا على هذه المعايير:

• هل يتم التداول ضمن نطاق العقود المتفق عليها مسبقًا وقواعد إدارة المخاطر الداخلية؟
• هل تقلل العمليات فعليًا من مخاطر الأسعار لصانع السوق نفسه؟
• هل توجد عروض ثنائية، ولا يوجد هدف لدفع الأسعار في اتجاه واحد؟

على سبيل المثال، عندما تتقلب الأسعار بشكل حاد، يقوم صانع السوق ببيع الأصول الفورية، ويشتري في نفس الوقت كمية متساوية من العقود الآجلة، مما يبدو للغرباء كأنه تصرف متهور، لكن في جوهره هو تحوط ضد مخاطر الحيازة الكلية، ويعتبر إدارة مخاطر طبيعية. على العكس، إذا كان هناك نشر لأخبار سلبية مع بيع كبير للأصول الفورية دون تحوط، فهذا لا يعتبر إدارة مخاطر.

إذا أعلنت الهيئات التنظيمية والبورصات عن هذه المعايير مسبقًا، يمكن لمقدمي خدمات السيولة المتوافقين العمل بأمان، كما سيكون من الأسهل التعرف على السلوكيات غير القانونية. المشاكل الناتجة عن غياب المعايير لا تتوقف عند هذا الحد: المؤسسات المتوافقة تُشكك فيها، كما يسهل على المؤسسات ذات النوايا السيئة انتحال صفة صانع السوق.

انتحال صفة صانع السوق من قبل المؤسسات غير المتوافقة

تناولت الفقرة السابقة كيف تم الحكم بشكل خاطئ على صناع السوق المتوافقين، ولكن المشكلة العكسية موجودة أيضًا: العديد من المؤسسات التي ليست صناع سوق على الإطلاق، تدعي أنها صناع سوق. معظم "فضائح صناع السوق" في السوق ناتجة عن هذه المؤسسات التابعة التي تدعي أنها صناع سوق.

تعتبر Gotbit مثالًا تمثيليًا. تظهر المعلومات من المدعي العام الأمريكي أنه بين عامي 2018 و2024، قامت Gotbit ببيع خدمات تضخيم الحجم، مستخدمة حسابات متعددة لتوليد حجم تداول وهمي، بهدف رفع تصنيف قيمة رموز المشاريع ومساعدتها على دخول البورصات الكبرى. اعترف مؤسس هذه المؤسسة بالذنب وحُكم عليه بالسجن لمدة 8 أشهر، وتم مصادرة أصول مشفرة بقيمة حوالي 23 مليون دولار.

لاحظ بعض صناع السوق أن نموذج الأعمال لهذه المؤسسات هو خلق حجم تداول وهمي، ولا تتحمل أي مخاطر سعرية. في نظام تقييم يعتمد فقط على حجم التداول، قد تبدو بياناتهم حتى رائعة جدًا.

لذلك، يجب أن تتحول مؤشرات تقييم صناع السوق من "حجم التداول" إلى عمق قابل للتداول حقيقي، حيث يمكن خلق حجم التداول بسهولة من خلال التلاعب. صناع السوق الحقيقيون يعتبرون حجم التداول نتيجة ثانوية، ويركزون على:

• كيف يكون عمق دفتر الطلبات ضمن نطاق 1% - 2% من السعر الحالي؟
• ما هو مقدار انزلاق السعر الناتج عن طلب بحجم ثابت؟
• ما هي نسبة الوقت الذي تكون فيه العروض الثنائية متاحة على الإنترنت؟

حتى لو كان حجم التداول مرتفعًا، إذا كان دفتر الطلبات رقيقًا، يمكن للأوامر الصغيرة أن تؤثر بشكل كبير على السعر، فلا توجد سيولة حقيقية. المعيار الأساسي للحكم هو: هل يمكن للمتداولين الخارجيين تنفيذ حجمهم المطلوب بسعر عادل؟ تستخدم البورصات وأطراف المشاريع هذه المؤشرات لتصفية صناع السوق، وستتم إزالة المؤسسات التي تهدف فقط إلى التلاعب تدريجيًا من السوق.

بالنسبة للمؤسسات التي تتولى خدمات صناع السوق بناءً على تفويض من البورصات أو الجهات المصدرة، يمكن أن يُطلب منها التسجيل أو الحصول على ترخيص. من خلال وضع عتبات في مرحلة التعاقد، يمكن تصفية المؤسسات مثل Gotbit التي تتقاضى رسوم خدمات. المشاركون الذين يقومون بالتداول باستخدام أموالهم الخاصة فقط، لا يحتاجون إلى الخضوع لإدارة الترخيص. كما هو مذكور سابقًا، فإن نظام MiCA في الاتحاد الأوروبي يتبع نفس المنطق: لا يحتاج صناع السوق الذين يستخدمون أموالهم الخاصة في البورصات إلى ترخيص، بينما يتطلب تقديم الخدمات للعملاء الحصول على مؤهلات.

الأطراف المتعاقدة الخفية وترتيبات تضارب المصالح

وكالة مزدوجة في حالة MOVE

حتى لو تم اختيار مؤسسة موثوقة، إذا كانت العلاقة بين الأطراف المتعاقدة غير شفافة، ستظهر مشاكل خطيرة. في سوق العملات المشفرة، غالبًا ما لا يتم الكشف عن الأطراف المتعاقدة في عقود التفويض بين جهة إصدار الرموز وصناع السوق. إذا كانت الأطراف المقابلة مختبئة، فمن السهل أن تظهر هيكل مشوه حيث تعمل نفس المؤسسة كوكيل للطرفين في نفس الوقت.

تعتبر حادثة MOVE مثالًا نموذجيًا. قامت مؤسسة Movement Foundation بتسليم 66 مليون رمز (5% من إجمالي العرض) إلى الوسيط Rentech (الذي يدعي أنه تابع لشركة Web3Port)، وطلبت منه توفير السيولة. بعد ذلك، تم الكشف عن أن Rentech كان في نفس العقد، من جهة هو وكيل المؤسسة، ومن جهة أخرى وكيل Web3Port، مما يعني أن نفس الكيان يمثل الطرفين في المعاملة.

تم بيع هذه الرموز في ديسمبر 2024، عندما لم يكن هناك أي طلب تقريبًا، مباشرة إلى السوق. قامت Binance بإزالة هذه المؤسسة من قائمة صناع السوق، وتجميد 38 مليون دولار من العائدات ذات الصلة، ثم أوقفت Coinbase تداول MOVE. وأفادت المؤسسة أن هذه الصفقة لم تتم بموافقتها. كان هذا العقد في الظاهر اتفاقية خدمة سيولة، لكنه في الواقع لم يكن هناك عروض ثنائية، بل كان مجرد بيع أحادي الجانب لرموز الجهة المصدرة.

لذلك، فإن الشرط الأساسي لصناعة السوق المتوافقة هو وجود شروط تعاقدية عادلة، وعلاقة تعاقدية شفافة. من حيث الجوهر، تحتوي اتفاقيات صناعة السوق المتوافقة على مبدأين أساسيين: يتحمل صانع السوق المخاطر السعرية الحقيقية بنفسه، ولا تتدخل جهة إصدار الرموز في اتجاه الأسعار.

في نموذج اقتراض الرموز، يستخدم صانع السوق الرموز المستعارة بالإضافة إلى أمواله الخاصة لتقديم عروض ثنائية. بعد انتهاء العقد، يتم إعادة نفس الكمية من الرموز، دون تلقي أي تعليمات للتأثير على الأسعار. يجب أن يتضمن العقد المنظم:

• حظر التداول المتلاعب
• حظر دفع الأسعار في اتجاه واحد
• حد أقصى لفارق الأسعار
• حد أدنى لحجم الأوامر

تعمل نماذج الخيارات بنفس الطريقة، طالما أن صانع السوق يحدد أسعار العروض اليومية بشكل مستقل، وتحدد الجهة المصدرة شروط الخيارات دون التدخل في أي معاملة فردية، فإنها تتوافق مع المبادئ.

المطلب الثاني هو أن تكون العقود علنية. على الأقل، يجب أن تكون البورصات والهيئات التنظيمية قادرة على التحقق من أي مؤسسة تقوم بصناعة السوق، وحجم الرموز، وشروط العقود، وما إذا كان الوسيط يمثل الطرفين في نفس الوقت. منذ مارس 2026، بدأت Binance في مطالبة الجهات المصدرة بتقديم هذه المعلومات. بشكل أعمق، مثلما تقوم البورصات بإعلان صناع السوق، يحق للمستثمرين أيضًا معرفة من هي المؤسسة التي تقوم بصناعة السوق لرمز معين.

البورصات وصناع السوق ينتمون إلى كيان واحد

فصل أنشطة صناعة السوق المرتبطة

إذا كان صانع السوق هو كيان مرتبط بالبورصة المركزية، فإن مخاطر تضارب المصالح ستزداد بشكل كبير. من السهل على شركة تدير البورصة، والحفظ، والتداول الذاتي، أن تحصل على امتيازات لا يحصل عليها المستخدمون الآخرون.

تعتبر FTX وAlameda Research مثالًا كلاسيكيًا. كانت Alameda هي صانع السوق الرئيسي على منصة FTX، وحصلت على ائتمان وامتيازات لا يمكن للمستخدمين الآخرين الحصول عليها. خلصت التحقيقات التنظيمية الأمريكية إلى أن أموال مستخدمي FTX تم توجيهها إلى Alameda، للاستثمار وسد العجز. كلا الكيانين افلسا في عام 2022.

المشكلة ليست في هوية صانع السوق بحد ذاتها، بل في نقص الإشراف على صلاحيات الائتمان هذه، مما أدى في النهاية إلى تحويل أصول المستخدمين. الحل ليس حظر الكيانات المرتبطة بشكل صارم، بل هو الفصل بين الأنشطة، والمراقبة المستمرة. أدرجت منظمة الدولية لهيئات الأوراق المالية (IOSCO) في تقريرها لعام 2023 هذا النوع من تضارب المصالح كخطر رئيسي، ثم وضعت هونغ كونغ قواعد تنظيمية ذات صلة. في فبراير 2026، سمحت هيئة الأوراق المالية في هونغ كونغ (SFC) للكيانات المرتبطة بالبورصات بممارسة أنشطة صناعة السوق، ولكن وضعت ثلاثة شروط صارمة:

• فصل وحدة أنشطة صناعة السوق عن وظائف البورصة
• إنشاء حدود واضحة بين الاثنين
• قبل بدء أنشطة صناعة السوق، تقديم تقرير تقييم صادر عن جهة مستقلة متخصصة إلى الهيئة التنظيمية

تحدد هذه القواعد الحدود، وتراقب باستمرار، لتجنب التفضيل، وتبادل المعلومات الداخلية. إذا قامت البورصات المركزية في كوريا بممارسة أنشطة صناعة السوق من خلال شركات مرتبطة، يجب أن تتبع هذه المبادئ من البداية.

في أوقات الأزمات، لا توجد التزامات قسرية، وصانع السوق يسحب العروض أولاً

التزامات التسعير وآلية التحفيز

النقاط الأربع السابقة هي نقاط ضعف في الظروف العادية، والنقطة الأخيرة هي مشكلة تظهر فقط عندما تنهار السوق. معظم صناع السوق في العملات المشفرة ليس لديهم التزامات قسرية للامتثال في أوقات الانخفاض. عندما تتزايد الخسائر، يكون الخيار العقلاني هو سحب العروض، مما يؤدي إلى فجوة كبيرة في دفتر الطلبات، وتسريع انهيار السوق. المثال المذكور سابقًا في 10 أكتوبر 2025 هو نموذج نموذجي: انخفضت العديد من الأصول المشفرة بنسبة 40% - 70% في يوم واحد، ويعتقد العاملون في الصناعة عمومًا أن انسحاب صناع السوق بشكل مركز هو المحرك الرئيسي لفقدان السيطرة على السوق.

لتجنب انسحاب جماعي في أوقات الأزمات، يجب وضع التزامات واضحة وآلية تحفيز متكاملة. ستظهر المؤسسات الملزمة بعقود ملزمة أداءً مختلفًا تمامًا في الأزمات. وفقًا لمقابلات مع العاملين في الصناعة، كان هناك أصل مشفر شهد انهيارًا بسبب أخبار سلبية ماكرو، وكان صانع السوق الخاص به فقط يوسع الفارق السعري، لكنه لم يسحب العروض، مما حافظ على استمرار التداول. الفرق جاء من التزامات العقد وإرشادات إدارة المخاطر.

لقد تم تضمين هذه الآلية في تنظيم الأسواق التقليدية. تطلب بورصة كوريا (KRX) من صناع السوق أن تكون مدة التسعير لكل ورقة مالية لا تقل عن 80% يوميًا، و90% ربع سنويًا؛ فقط عند تحقيق المعايير يمكنهم الحصول على الحوافز، وإذا لم يتم تحقيق المعايير، سيتم خصم النقاط، وعند الوصول إلى حد الخصم، سيتم إنهاء التفويض مباشرة، ومنعهم من ممارسة أنشطة صناعة السوق لمدة عام.

كما تحتاج إلى مجموعة من المؤشرات لقياس فعالية الالتزام. يقيم العاملون في الصناعة حالة التعافي بعد الصدمات، ولا ينظرون إلى انتعاش الأسعار، بل ينظرون إلى ما إذا كانت وظيفة التداول قد تم إصلاحها:

• هل تم تقليص الفارق السعري المتزايد مرة أخرى؟
• هل تم استعادة كمية الأوامر المسحوبة؟
• هل تم تقليص الفارق السعري بين البورصات المختلفة؟
• كم من الوقت استغرق استعادة الحالة الطبيعية؟

يجب أن تُستخدم هذه المؤشرات كمعايير لتقييم الالتزام، مع توفير الحوافز، مما يمنح صناع السوق دافعًا أكبر للحفاظ على العروض في الأزمات، بدلاً من الانسحاب مباشرة.

الانتقال من العقوبات اللاحقة إلى التنظيم المستمر

عدم ثقة السوق في صناع السوق ليس بلا سبب. ولكن من خلال ربط المحتوى السابق، يمكن رؤية أن الجذر الحقيقي للمشكلة ليس في صناعة السوق نفسها، بل في أن أي شخص يمكنه أن يدعي أنه صانع سوق، ولا توجد معايير تحدد "الأعمال الطبيعية" في الصناعة.

لا تزال القوانين الحالية في كوريا تحافظ على هذه الحالة الغامضة، ونحتاج إلى توضيح أين تكمن الثغرات التنظيمية: إن التداول بأموال خاصة، بما في ذلك استخدام الرموز المستعارة، هو قانوني. مثل أي تداول آخر، إذا كان السلوك يشكل تلاعبًا في الأسعار، فسيتم معاقبته؛ ولكن التداول الذاتي بحد ذاته ليس غير قانوني. المنطقة الرمادية تتركز في أعمال عقود التفويض.

الثغرات التنظيمية الحالية في كوريا:

• عدم وجود قناة امتثال رسمية لتوقيع عقود تفويض صناع السوق مع البورصات؛ القانون الحالي "قانون حماية مستخدمي الأصول الافتراضية" يمنع فقط تلاعب الأسعار، دون تقديم استثناءات لصناعة السوق المتوافقة. إذا وقعت البورصات وصناع السوق عقودًا تتضمن التزامات تسعير، فإن المعاملات ذات الصلة تحمل خطر اعتبارها تلاعبًا.
• لا يوجد نظام تسجيل أو ترخيص لصناع السوق المعتمدين.
• من الصعب على الكيانات فتح حسابات في بورصات الوون الكوري للمشاركة في التداول.

هذا يعني أن الإطار التنظيمي في كوريا الجنوبية لا يمنع توفير السيولة بحد ذاته، بل يفتقر إلى مجموعة من القنوات التي تسمح بتفويض أعمال السوق الرسمية وإدراجها تحت الرقابة. لا توجد مسارات تنظيمية متوافقة لمتداولي العقود، ولا يمكن للجهات التنظيمية إلا الانتظار حتى حدوث مشكلة لتطبيق العقوبات.

تعمل السلطات القضائية الرئيسية في جميع أنحاء العالم على دفع قواعد مماثلة: مواءمة سلوكيات التداول غير العادلة مع التمويل التقليدي، وفي الوقت نفسه الاعتراف رسميًا بمقدمي خدمات السيولة المتوافقة في القوانين.

الاتحاد الأوروبي: ستدخل MiCA حيز التنفيذ بالكامل في 30 ديسمبر 2024، وتحظر التلاعب بأسعار الأصول المشفرة؛ لا تحتاج السيولة الذاتية في البورصات إلى ترخيص، بينما يتطلب تقديم الخدمات للعملاء مؤهلات. ستحصل الشركات الرائدة مثل Keyrock وFlowdesk على التراخيص المناسبة في يونيو 2026 لتولي أعمال العملاء.

هونغ كونغ: قررت الجهات التنظيمية أن البورصات تعاني من نقص في السيولة، وفي فبراير 2026 سمحت هيئة الأوراق المالية للبورصات ذات الصلة بالقيام بالتداول، بشرط أن تكون الأعمال مفصولة.

اليابان: في يوليو 2026، تم تعديل القانون لإدراج الأصول المشفرة في "قانون تداول الأدوات المالية"، مع إضافة حظر على التداول من الداخل.

تختلف مسارات البداية في كل منطقة، لكن الاتجاه واحد. يتم اتخاذ إجراءات صارمة ضد التلاعب، مع ترك مساحة قانونية لمتداولي السوق المتوافقين. يحتاج السوق الكوري أيضًا إلى إيجاد هذه النقطة المتوازنة، حيث إن إنكار المتداولين أو تزيينهم بلا شروط ليس مقبولًا. يمكن تلخيص الإصلاحات التنظيمية المطلوبة لمعالجة العيوب الهيكلية المذكورة أعلاه كما يلي:

• التشريع لتمييز الأعمال المتوافقة عن السلوكيات غير المتوافقة. استخدام معايير الحكم الشائعة في الصناعة: هل يتحمل المتداولون مخاطر الأسعار بأنفسهم، ولا توجد أهداف للتحكم في الأسعار من جانب واحد، ويمكن للمستثمرين الخارجيين إجراء المعاملات بشكل طبيعي. تحديد المعايير مسبقًا لتجنب سوء الحكم على إدارة المخاطر الطبيعية.
• تحديد متطلبات مؤهلات المتداولين المفوضين. يجب أن تكون التراخيص والالتزامات التسجيلية موجهة فقط للجهات التي تتولى تفويضات البورصات / الجهات المصدرة، مع الالتزامات التعاقدية المرفقة؛ يجب الحفاظ على الوضع الحالي لتوفير السيولة الذاتية دون الحاجة إلى مؤهلات. تصفية المؤسسات التي تقوم بتضخيم الكميات من مرحلة التعاقد.
• الشفافية في العقود. يجب أن تتمكن على الأقل البورصات والجهات التنظيمية من التحقق من هوية المتداولين، وحجم الرموز، وشروط العقود؛ كما يحق للمستثمرين الاستفسار عن مؤسسات التداول الخاصة بالرموز المعنية.
• إدارة تضارب المصالح. يجب أن تتم أعمال التداول داخل مجموعة البورصات بشكل مفصول، وقبول التقييم الخارجي، مع الاستناد إلى نموذج هونغ كونغ.
• ربط الالتزامات بالحوافز. بالاستناد إلى آلية تداول البورصات الكورية، يجب وضع التزامات للحفاظ على الأسعار، مع توفير الحوافز المناسبة، مما يجعل المتداولين يرغبون في البقاء في السوق خلال أوقات الأزمات.

الآن هو الوقت المناسب لبناء هذا الإطار القانوني. تم توضيح مشروع "قانون الأصول الرقمية الأساسية" الذي سيتم تقديمه للمراجعة في يونيو 2025، حيث ينص على أن أعمال التداول المفوضة من البورصات لا تدخل ضمن نطاق تحديد التلاعب في الأسعار. في سبتمبر 2026، صرح مسؤول في لجنة الخدمات المالية الكورية (FSC) علنًا بأنه سيتم تقييم الحاجة إلى بناء إطار تنظيمي للتداول. في اجتماع تدقيق البرلمان في أكتوبر، ذكر رئيس اللجنة المالية أن نص القانون قد تم الانتهاء منه، ودخل في مرحلة التشاور النهائية، مع هدف الحكومة في إتمام التشريع قبل نهاية العام.

المناقشة الأساسية التالية ليست حول ما إذا كان يجب السماح بالتداول، بل حول المعايير التي يجب السماح بها. لكن النسخة العامة الحالية من المشروع تركز على تفويض البورصات للتداول، مستندة إلى نموذج سوق الأسهم. بينما تأتي العديد من الفوضى التي تمت مناقشتها في هذه المقالة من عقود التفويض من الجهات المصدرة للرموز. إذا لم يتضمن القانون أحكامًا بشأن تفويض الجهات المصدرة للتداول، فإن أكبر منطقة عمياء تنظيمية ستظل موجودة.

فتح دخول الشركات مرتبط أيضًا بهذا التشريع. في فبراير 2025، أعلنت لجنة الخدمات المالية الكورية عن خطط لتجربة، تسمح لحوالي 3500 شركة مدرجة ومستثمرين محترفين بتداول الأصول المشفرة. لم يتم الانتهاء من التوجيهات ذات الصلة بعد، وهي قيد النظر للنشر بالتزامن مع "قانون الأصول الرقمية الأساسية".

إذا لم يتم إدراج المتداولين في إطار التنظيم خلال مرحلة بناء قواعد دخول الأموال المؤسسية، فبعد دخول الأموال المؤسسية، ستظل أعمال توفير السيولة خارج الإطار. يحتاج السوق المشفر الكوري إلى استيعاب الأموال المؤسسية بشكل آمن، أولاً وقبل كل شيء، إلى تغيير الإدراك التقليدي للمتداولين. الاعتماد فقط على العقوبات اللاحقة لن يحافظ على المتداولين المتوافقين، ولا يمكنه تصفية المؤسسات الوهمية التي تتظاهر بالهوية. "قانون الأصول الرقمية الأساسية" هو فرصة حاسمة: لتحويل المتداولين من أهداف للتضييق إلى موضوعات للتنظيم المعتاد.