Həqiqi və saxta kriptovalyuta marketləri: Hansı marketlər qanuni sayılır?

Kriptovalyuta marketlərinin arxasındakı tənzimləmə boşluqlarını başa düşmək.

Müəlliflər: Ekko An, Ryan Yoon

Tərcümə: Chopper, Foresight News

Kriptovalyuta bazarında ticarət edən hər kəs tanış bir model ilə qarşılaşır: token bazara çıxdıqdan sonra qiymət sürətlə yüksəlir, sonra isə tez bir zamanda düşür, ticarət həcmi demək olar ki, bir gecədə yox olur. Kripto investorları tez-tez bu kəskin dalğalanmaları market maker-lərə (bazara daxil olan şəxslərə) aid edirlər.

Bu mənfi təsir, market maker adı altında qiymət manipulyasiyası həyata keçirən bir qrup qurum tərəfindən yaradılmışdır. Bu cür qurumların təsiri altında, kripto sektorunda "market maker" tədricən manipulyasiya edən komanda ilə eyniləşdirilir, dünya miqyasında bu cür əməliyyatlar nəticəsində bir çox investor zərər görür. ABŞ Federal Təhqiqat Bürosu (FBI) "manipulyasiya xidməti" təqdim edən bir neçə quruma qarşı iddia qaldırmışdır; Koreyada isə bir qrup likvidlik təqdim etmək adı altında ticarət həcmini süni şəkildə artırmış, müvafiq məsul şəxslər həbs olunmuşdur. Lakin bunlar qeyri-qanuni fəaliyyətlərdir, onlar ödəniş alır, tokenləri satır və əslində likvidlik təmin etmə funksiyasını yerinə yetirmirlər.

Aydın tələblərin olmaması səbəbindən, hər kəs özünü market maker adlandırmaqda sərbəstdir, bu da bütün sektorun etibarını zədələyir. Bu cür manipulyasiya davranışları bazar etibarını məhv edir və market maker-lərin əsas funksiyası olan likvidlik təminatı ilə heç bir əlaqəsi yoxdur.

Bazar niyə market maker-lərə ehtiyac duyur

Market maker-lər əsas bazar iştirakçılarıdır, eyni zamanda alqı-satqı qiymətləri təqdim edir, davamlı olaraq likvidlik təmin edir və ticarətin normal şəkildə həyata keçirilməsini təmin edir. Market maker-lərin dəyərini başa düşmək üçün, əvvəlcə onların iş məzmununu aydınlaşdırmaq lazımdır. Koreyada "likvidlik təminatçısı (LP)" və "market maker" terminləri tez-tez bir-birinin yerinə istifadə olunur.

Geniş mənada, likvidlik təminatı xüsusi tələblərə malik qurumlarla məhdudlaşmır. Hər hansı bir alqı-satqı əməliyyatı dərhal baş vermədikdə, sifariş kitabında gözləyən sifarişlər passiv sifariş adlanır, bu da digər ticarətçilərə ticarət tərəfdaşlığı təqdim edir. Beləliklə, yalnız passiv sifariş təqdim edərək, geniş mənada likvidlik təmin edirsiniz. Jump Trading kimi yüksək tezlikli ticarət qurumları, öz vəsaitlərini sifariş kitabını doldurmaq üçün istifadə edərək bu kateqoriyaya daxildir.

Hava limanındakı valyuta mübadiləsi məntəqələri, sərnişinlərin istənilən vaxt valyuta mübadiləsi edə bilməsini təmin etdiyi kimi, market maker-lərin olduğu bazarda alıcılar və satıcılar bir-birini gözləmədən ticarət edə bilərlər. Investorlar və token buraxan tərəflər bundan fayda əldə edə bilərlər.

Investorlar nə əldə edə bilər: daha aşağı ticarət xərcləri

Market maker-lərin sifariş kitabına təsiri

Xidmət haqqı investorların faktiki qazanc və ya zərərini müəyyən edən yeganə amil deyil, gizli xərclər daha böyük təsir göstərir: sifarişlərin gözlənilən qiymətə dərhal yerinə yetirilib-yetirilməməsi, böyük sifarişlərin qiymət dalğalanmalarına səbəb olub-olmaması, müxtəlif mərkəzləşdirilmiş ticarət mərkəzləri arasında böyük qiymət fərqlərinin olub-olmaması. Market maker-lərin işi bu üç problemi həll etməkdir: alqı-satqı tərəflərində sıx sifarişlər təqdim etmək, qarşı tərəf olmadıqda ticarət tərəfdaşı rolunu oynamaq, müxtəlif ticarət mərkəzləri arasında qiymət fərqlərini aradan qaldırmaq. Investorlar buna görə tələblərinə uyğun ticarət edə bilərlər, ticarət xərcləri daha aşağı olur və müxtəlif platformalarda yaxın qiymətlər əldə edirlər.

• Ticarət xərcləri azalır: alqı-satqı qiymət fərqləri daralır, böyük sifarişlərin yaratdığı əlavə sürüşmə azalır
• İstənilən vaxt ticarət edə bilmək: hər zaman ticarət tərəfdaşı var
• Mərkəzləşdirilmiş ticarət mərkəzləri arasında qiymət fərqləri azalır: eyni anda bir neçə ticarət mərkəzində qiymət təqdim edərək, arbitrajdan istifadə edərək qiymət fərqlərini aradan qaldırır

Birincisi, ticarət xərcləri azalacaq. Alış və satış qiymətləri arasındakı fərq özü bir xərcdir. Məsələn, siz hazırda 1010 KRW qiymətinə alırsınız, satış qiymətiniz 990 KRW-dir, alıb dərhal satdığınızda, birbaşa 2% zərər edirsiniz. Sifarişin ölçüsü artdıqca, zərər də artır. Ən yaxşı qiymət likvidliyi bitdikdən sonra, sifariş növbəti qiymətə keçəcək, alış xərci davamlı olaraq yüksələcək. Market maker-lər sıx sifarişlər təqdim etdikdən sonra, qiymət fərqləri daralır, hər qiymət səviyyəsində sifarişlərin sayı artır, investorların hər bir ticarətində sürüşmə zərəri azalır.

İkincisi, investorlar istənilən vaxt alqı-satqı edə bilərlər. Ticarətdə, istədiyiniz vaxtda açılış və ya bağlanma edə bilmək çox vacibdir. Likvidliyi zəif olan tokenlərdə, satıcılar alıcıların ortaya çıxmasını gözləməli olurlar, gözləmə müddətində qiymət mənfi istiqamətdə davamlı olaraq dəyişə bilər. Normal bazar şəraitində, market maker-lər davamlı olaraq sifariş təqdim edir, qarşı tərəf rolunu oynayır. Bazar ticarəti sakit olsa belə, satıcılar dərhal ticarət edə bilərlər, alıcılar uzun müddət gözləməyə ehtiyac duymurlar.

Token buraxan tərəflər nə əldə edə bilər

Tokenlərin icarəyə verilməsi ilə marketinq

Tokenlərin bazara çıxması son deyil, başlanğıcdır. Token bazara çıxdıqdan sonra davamlı ticarət edilməlidir ki, istifadəçilər və investorlar sərbəst daxil-çıxa bilsinlər, tokenlər ədalətli qiymət formalaşdıra bilsin. Market maker-lər buraxan tərəflərin ticarət səhnəsini qoruyur, buraxan tərəflər iki əsas fayda əldə edə bilərlər:

• Ticarət daha sabitdir: kiçik sifarişlər kəskin bazar dalğalanmalarına səbəb olmur
• Qiymət manipulyasiyası şübhəsindən qaçınmaq: müstəqil üçüncü tərəf market maker qiymət təqdim edir, buraxan tərəf yalnız tokenləri icarəyə verir

Birincisi, buraxan tərəf sabit ticarət bazarına malikdir. Token bazara çıxdıqdan sonra, hər gün bazar yenidən qiymətləndirilir: istifadəçilər tokenləri məhsul üçün alır, investorlar layihənin perspektivinə əsaslanaraq tokenləri alqı-satqı edirlər. Yalnız iştirakçılar sərbəst daxil-çıxa biləndə, token qiyməti ədalətli ola bilər. Likvidliyi zəif olan tokenlərdə, bir kiçik sifariş böyük qiymət dalğalanmalarına səbəb ola bilər. Bu cür yüksək dalğalanma qeyri-müəyyənliyi artırır, layihənin əsas göstəriciləri yaxşı olsa belə, layihə tərəfinin nüfuzuna zərər verə bilər.

İkincisi, qiymət manipulyasiyası ilə bağlı şübhələrdən qaçınmaq. Əgər token buraxan tərəf öz tokenlərini birbaşa alıb-satarsa, asanlıqla qiymət manipulyasiyası ilə şübhələnə bilər. Buna görə müvafiq ticarət müstəqil market maker-lərə verilir, buraxan tərəf yalnız tokenləri icarəyə verir. Qanuni bir sifariş müqaviləsində, adətən qiymət manipulyasiyasını qadağan edən maddələr yazılır.

Sadə desək, investorlar tələblərinə uyğun ticarət edə bilərlər, ticarət xərcləri daha aşağıdır; token buraxan tərəflər isə tokenlərin sabit dövriyyə mühitini yarada bilərlər. Market maker-lərin qazandığı alqı-satqı fərqi, əslində, ticarətçilərin dərhal ticarət etmələri üçün ödədikləri xidmət haqqıdır. Sektorun rəqabətinin bu gəliri sıxışdırması ilə, likvidlik mükafatı nəticədə bütün bazar iştirakçılarına fayda verəcəkdir.

Kripto market maker-lərlə ənənəvi maliyyə market maker-lərinin fərqi

Kripto market maker-lərin fəaliyyəti ilə ənənəvi maliyyə market maker-lərinin fəaliyyəti arasında heç bir fərq yoxdur, fərq isə bazar mühitində və tətbiq olunan tənzimləmə qaydalarındadır. Səhmlər bazarında market maker-lər müvafiq ticarət mərkəzləri ilə rəsmi müqavilələr imzalayır, yetkin tənzimləmə çərçivəsində fəaliyyət göstərirlər. Kripto bazarında isə, hələ də market maker-lər və mərkəzləşdirilmiş ticarət mərkəzləri, token buraxan tərəflər arasında sifariş müqavilələrini tənzimləyən bir qayda yoxdur.

Qəbul olunan subyektlər: lisenziyalı qurumlar və müqavilə tələbləri olmayan qurumlar

Ənənəvi maliyyə sahəsində marketinq hüquqi olaraq aydın şəkildə müəyyən edilmiş bir fəaliyyətdir. Maliyyə qurumları müvafiq yoxlamalardan keçdikdən sonra ticarət mərkəzləri ilə rəsmi müqavilələr imzalayır, razılaşmaya uyğun olaraq davamlı qiymət təqdim edərək xidmət haqqı azaldır. Ticarət mərkəzləri hansı qurumun hansı səhmlərin market maker-i olduğunu açıq şəkildə açıqlayır, uzun müddət formalaşan hüquqi və presedentlər, nəyin uyğun marketinq olduğunu aydın şəkildə müəyyən edir.

Kripto bazarı tamamilə fərqlidir. Market maker-lər eyni işi görür, lakin market maker-lərin mərkəzləşdirilmiş ticarət mərkəzləri ilə rəsmi müqavilələr imzalaması, hər iki tərəfin hansı öhdəlikləri olduğu, hansı mükafatları əldə edə biləcəyi ilə bağlı heç bir sistem yoxdur. İki əsas fərq var: Birincisi, müqavilə qaydalarının olmaması. Nəyi uyğun marketinq, hansı qurumların ticarət mərkəzlərinin sifarişlərini qəbul edə biləcəyi, müvafiq öhdəliklərin və mükafatların necə müəyyən edildiyi ilə bağlı standart yoxdur. İkincisi, kripto bazarının özünəməxsus struktur riskləri. Mərkəzləşdirilmiş ticarət mərkəzləri özləri market maker-lik edir, market maker-lər və buraxan tərəflər arasında açıq olmayan gizli müqavilələr imzalanması bu cür təhrif edilmiş tənzimləmələr çox yaygındır. Tənzimləyici orqanlar hazırda açıq riskləri prioritet olaraq həll edirlər, tam çərçivə qurmaq əvəzinə, məsələn, ticarət mərkəzlərinin öz market maker-lik etməsini qadağan etmək, açıqlanmayan müqavilələri açıqlamağı tələb etmək.

Koreya bazarı da bu problem ilə üzləşir, qanunverici orqanlar mərkəzləşdirilmiş ticarət mərkəzlərinin öz market maker-lik etməsini qəti şəkildə qadağan edir, lakin market maker fəaliyyətinin uyğun olub-olmadığını müəyyən etmək üçün hələ də vahid standart və rəsmi prosedur yoxdur.

Burada bir yanlış anlamanı aydınlaşdırmaq lazımdır: tənzimləmə boşluğu, ticarət mərkəzləri / brokerlər ilə imzalanan rəsmi sifariş müqavilələrinə aiddir, bu cür müqavilə fəaliyyətləri lisenziya tələb edir. Sadəcə öz vəsaitləri ilə ticarət etmək, lisenziya olub-olmamasından asılı olmayaraq, qanuni bir fəaliyyət hesab edilir. Avropa İttifaqı MiCA qaydaları da eynidir: ticarət mərkəzlərində öz vəsaitləri ilə market maker-lik etmək lisenziya tələb etmir, yalnız müştərilərə market maker xidməti təqdim edərkən lisenziya tələb olunur.

Müqavilə tərəfi: ticarət mərkəzləri, mərkəzləşdirilmiş ticarət mərkəzləri və token buraxan tərəflər

Kripto market maker-lərlə ənənəvi maliyyə arasında ən açıq fərq, token buraxan tərəflərin market maker müqaviləsi imzalaması çox yaygındır. Bu zaman "müqaviləsiz öz ticarət modeli" fərqli bir xarakter daşıyır: market maker heç kəslə müqavilə imzalamır, xidmət haqqı yoxdur, yalnız öz vəsaitləri ilə öz strategiyasına uyğun ticarət edir, likvidlik ticarətin gətirdiyi əlavə nəticədir. Bu, əvvəlki bölmədə qeyd olunan geniş mənada likvidlik təminatına aiddir, qanuni bir fəaliyyət hesab edilir, lisenziya tələbləri ilə bağlı deyil. Token icarə modeli də oxşardır: market maker özbaşına ticarət etməyə, qiymət riskini öz üzərinə götürməyə qərar verdiyi müddətcə, buraxan tərəf ticarətə birbaşa müdaxilə etmirsə, bu, əslində öz ticarətinə bənzəyir.

Risk, ticarət həcmini qiymətləndirmək üçün istifadə olunan bir sıra buraxan tərəf müqavilələrində cəmlənir. Sektor iştirakçıları bildirir ki, bu cür müqavilələr və ticarət mərkəzlərinin başladığı sifariş müqavilələri, maliyyə mənbələri, riskin paylaşılması baxımından fərqlidir, şərtlər müxtəlifdir, qiymət fərqləri, bazara çıxma, açılma pəncərəsi ticarət strategiyaları müqaviləyə daxil edilir. Lakin həcmi artırmaq məqsədini güdən müqavilələr, asanlıqla qarşılıqlı ticarət və saxta ticarətə səbəb ola bilər; və müqavilə məzmunu tamamilə gizli qalır, bu da sektorda böyük bir problem yaradır.

Ticarət ssenariləri: tək bazar və yayılmış bazar

Mərkəzi qarşı tərəfin hesablaşma mexanizminin olub-olmaması müqayisəsi

Səhmlər tək bir ticarət mərkəzində, müəyyən bir müddət ərzində ticarət olunur, ticarət mərkəzləri və hesablaşma orqanları anormal hərəkətləri önləmək və hesablaşma risklərini idarə etmək üçün tədbirlər görürlər. Kripto bazarı isə, dünya miqyasında bir çox mərkəzləşdirilmiş ticarət mərkəzləri ilə, il boyu fasiləsiz ticarət edir, bu cür qoruma mexanizmi yoxdur, bu da market maker-lərə bir çox risklər gətirir.

Birincisi, kripto bazarı 7×24 saat fəaliyyət göstərir, dünya miqyasında bir çox ticarət mərkəzlərinə yayılmışdır, platformalararası qiymət fərqləri asanlıqla yarana bilər. Market maker-lər aktivləri müxtəlif ticarət mərkəzlərində yaymalı, qiymət fərqlərini aradan qaldırmalıdırlar; bir dəfə yükləmə və ya çıxarma dayandırıldıqda, bu arbitraj mexanizmi birbaşa dayanacaq. İkincisi, riskin qarşısını alma vasitələri məhduddur. Bazarda dayandırma mexanizmi kimi qoruma mexanizmləri yoxdur, yüksək leverajlı futures ticarəti yaygındır, market maker-lər yalnız futures mövqeləri ilə spot mövqelərinin riskini azalda bilərlər. 2025-ci ilin oktyabrında baş verən 190 milyard ABŞ dolları dəyərindəki ardıcıl iflas hadisəsi tipik bir nümunədir: ticarət mərkəzinin avtomatik azaldılması mexanizmi işə düşdükdə, hətta market maker-lərin uyğun hedging mövqeləri də zorla bağlanacaq. Hedging qorumasını itirdikdən sonra, market maker-lər yalnız sifarişlərini təcili olaraq geri götürməli, bazar daha da qeyri-sabitləşəcəkdir.

Ən əsas problem mərkəzi qarşı tərəf hesablaşma mexanizminin olmamasıdır. Ənənəvi maliyyə sistemində, ticarət və hesablaşma təminatlıdır; kripto market maker-lər aktivlərini müxtəlif ticarət mərkəzlərinə birbaşa yatırmalıdırlar. Ticarət mərkəzi bağlandıqda, 2022-ci ilin FTX hadisəsi kimi, market maker-lərin platformada olan aktivləri tam itki ilə qarşılaşacaq və geri qaytarılması çətin olacaq.

Hazırda market maker sektorunda beş əsas çatışmazlıq var

Market mexanizmi düzgün ticarətin əsasını təşkil edir. Lakin, əgər tənzimləmə olmadan, yayılmış saxta market fəaliyyətləri bazar sabitliyini ciddi şəkildə pozacaqdır. Biz kripto bazarının struktur problemlərini dəqiq müəyyən etməli, mümkün həll yollarını axtarmalıyıq. Aşağıda beş əsas çatışmazlıq qeyd olunur, bunlar marketin özündəki qüsurlar deyil, aydın standartların və nəzarət sisteminin olmaması, uyğun likvidlik təminatı ilə qeyri-qanuni qiymət manipulyasiyasını ayırd etməyə imkan vermir. Kripto market maker sektoru hazırda aydın standartlara ehtiyac duyur.

Normal risk idarəetmə əməliyyatları asanlıqla bazar manipulyasiyası kimi yanlış qiymətləndirilə bilər.

Xarici şəxslər üçün, market maker-lərin adi risk idarəetmə əməliyyatları asanlıqla bazarı pozan və qiymət manipulyasiyası edən kimi görünə bilər. Sektor iştirakçıları dörd növ risk idarəetmə fəaliyyətini qeyd ediblər ki, bunlar ən asanlıqla yanlış başa düşülür. Hətta tənzimləmə sahəsi yetkin olsa belə, əgər uyğun sərhədlər əvvəlcədən müəyyən edilməzsə, bu cür yanlış başa düşmələr hələ də baş verəcəkdir.

Cənubi Koreya borsa bazarı tipik bir nümunədir. 2021-ci ildə Cənubi Koreya Maliyyə Nəzarət İdarəsi 9 brokerin bazar qiymətlərini tez-tez dəyişdirməsini bazarı pozmaq kimi qiymətləndirərək 487 milyard KRW (təxminən 35 milyon ABŞ dolları) cərimə kəsdi, bazar qiymətləri ilə bağlı fəaliyyətlər birbaşa dayandırıldı. Bir il sonra, 2022-ci ilin iyulunda Cənubi Koreya Qiymətli Kağızlar və Ticarət Komitəsi bu qərarı ləğv etdi: tez-tez qiymət dəyişdirmək və sifarişləri geri çəkmək öhdəliklərin yerinə yetirilməsi və risklərin idarə edilməsi üçün zəruri əməliyyatlardır; bu müəssisələrin geri çəkilmə nisbəti (95.68% - 99.55%) və NYSE səviyyəsi (təxminən 94.6%) yaxın idi, əvvəlcədən aydın bir qiymətləndirmə standartı olmadığı üçün müvafiq əməliyyatlar qanunsuz sayılmırdı. Lakin araşdırma müddətində bazarda bir il ərzində market maker-lər yox idi.

Kriptovalyuta bazarında aydın standartlar yoxdur, eyni bir ticarət əməliyyatı üçün iddia tərəfi manipulyasiya olduğunu, müdafiə tərəfi isə likvidlik təmin etdiyini söyləyə bilər. Hətta uyğun market maker-lər belə, öz əməliyyatlarının qanunsuz sayılacağını əvvəlcədən proqnozlaşdıra bilmir, buna görə də bir hissəsi bazardan birbaşa çıxır.

Həll yolu, uyğun standartların əvvəlcədən müəyyən edilməsidir. Mərkəzi qiymət dəyişdirmə tezliyinə baxmaq əvəzinə, ticarət niyyətini qiymətləndirmək əsas olmalıdır. Bu, ABŞ-ın tənzimləmə yanaşması ilə uyğundur: yalnız ekstremal qiymətləri qadağan edir. Sənaye iştirakçıları ümumiyyətlə bu bir neçə qiymətləndirmə standartını tətbiq edirlər:

• Əvvəlcədən razılaşdırılmış müqavilə, daxili risk idarəetmə qaydaları çərçivəsində əməliyyat aparılırmı
• Əməliyyat, market maker-in öz qiymət riskini həqiqətən azaldırmı
• İki tərəfli sifarişlər mövcuddur, qiyməti bir tərəfdən irəlilətmək məqsədi yoxdur

Məsələn, bazar kəskin dalğalananda, market maker real malları sataraq, eyni miqdarda futures alır, xarici gözlərdə bu, çılğın bir satış kimi görünə bilər, amma əslində bu, ümumi mövqenin riskini hedcləməkdir, normal risk idarəetməsidir. Əksinə, mənfi xəbərləri yayaraq, böyük miqdarda real malları satıb hedcləmə aparmamaq risk idarəetməsi sayılmır.

Tənzimləyici orqanlar və birjalar bu standartları əvvəlcədən açıqlayarsa, uyğun likvidlik xidmət təminatçıları rahatlıqla fəaliyyət göstərə bilər, qanunsuz manipulyasiya fəaliyyətləri də daha asan tanınar. Standartların olmaması yalnız bununla bitmir: uyğun müəssisələr şübhə altına alınır, eyni zamanda pis niyyətli müəssisələrin market maker kimliyini sui-istifadə etməsi asanlaşır.

Həcmi artıran müəssisələrin market maker kimliyini sui-istifadə etməsi

Öncəki bölmədə uyğun market maker-lərin yanlış qiymətləndirilməsi müzakirə olundu, əks tərəfdə də eyni problem mövcuddur: bir çoxu market maker olmayan müəssisələr, özlərini market maker kimi təqdim edirlər. Bazarın əksər "market maker skandalları" bu cür market adı altında fəaliyyət göstərən üçüncü tərəf müəssisələri tərəfindən yaradılır.

Gotbit tipik bir nümunədir. ABŞ prokurorluğunun məlumatına görə, 2018-2024-cü illər arasında Gotbit həcmi artırma xidmətləri satmış, çoxlu hesablarla təkrarlanan ticarət əməliyyatları ilə saxta ticarət həcmi yaratmışdır, məqsəd layihə tokenlərinin bazar dəyərini artırmaq və layihəni baş birjalara daxil etməkdir. Bu müəssisənin təsisçisi günahını etiraf etmiş, 8 ay həbs cəzası almış, şirkət isə təxminən 23 milyon ABŞ dolları dəyərində kriptovalyuta aktivlərini itirmişdir.

Bəzi market maker-lər bu cür müəssisələrin biznes modelinin saxta ticarət həcmi yaratmaq olduğunu, özləri heç bir qiymət riskini daşımadıqlarını başa düşürlər. Yalnız ticarət həcminə baxan qiymətləndirmə sistemində, onların məlumatları hətta çox gözəl görünə bilər.

Buna görə də market maker-lərin qiymətləndirilməsi meyarları "ticarət həcmi"-dən real ticarət dərinliyinə keçməlidir, ticarət həcmi istənilən şəkildə yaradılabilir. Sənayedə həqiqi market maker-lər yalnız ticarət həcmini əlavə nəticə kimi qəbul edir, əsasən:

• Cari qiymət 1%-2% aralığında sifariş kitabının dərinliyi necədir
• Müəyyən bir miqdarda sifariş verilməsi, nə qədər qiymət sürüşməsi yaradır
• Alış və satış tərəfli qiymətlərin eyni anda onlayn olma müddəti nisbəti

Ticarət həcmi nə qədər yüksək olsa da, əgər sifariş kitabı incədirsə, kiçik sifarişlər qiyməti əhəmiyyətli dərəcədə qaldıra bilirsə, real likvidlik yoxdur. Əsas qiymətləndirmə meyarı: xarici ticarətçilər ədalətli qiymətlə, istədikləri miqdarda ticarət edə bilirlərmi. Birjalar və layihə tərəfləri bu meyarları market maker-ləri seçmək üçün istifadə edirlər, yalnız manipulyasiya məqsədini güdən müəssisələr bazardan tədricən çıxarılacaq.

Ticarət birjaları, buraxılış tərəfləri tərəfindən market xidmətləri təqdim edən müəssisələrdən qeydiyyat və ya lisenziya tələb edə bilərlər. Müqavilə mərhələsində tələblər qoymaqla, Gotbit kimi xidmət haqqı alan müəssisələri başdan süzgəcdən keçirə bilərlər. Tamamilə öz vəsaitləri ilə ticarət edən iştirakçılar lisenziya idarəetməsinə daxil edilməməlidir. Önceki bölmədə olduğu kimi, Avropa İttifaqı MiCA da bu məntiqi izləyir: öz vəsaitləri ilə birjalar üzərində market xidmətləri göstərmək üçün lisenziya tələb olunmur, müştərilərə xidmət təqdim etmək üçün isə keyfiyyət tələb olunur.

Gizli müqavilə tərəfləri və maraq toqquşması tənzimləmələri

MOVE hadisəsindəki ikili nümayəndəlik

Hətta etibarlı bir müəssisə seçsəniz belə, əgər müqavilə tərəfləri arasında münasibətlər şəffaf deyilsə, ciddi problemlər yarana bilər. Kriptovalyuta bazarında, token buraxılış tərəfi və market maker-in sifariş müqaviləsi, imzalanan tərəflər tez-tez açıqlanmır. Qarşı tərəf gizli qaldıqda, eyni müəssisənin eyni zamanda ticarət tərəflərinin nümayəndəsi kimi çıxış etməsi asan olur.

MOVE hadisəsi tipikdir. Movement Foundation 6600 milyon token (ümumi təklifin 5%-i) Rentech (özünü Web3Port-un alt şirkəti kimi təqdim edən) vasitəçiyə verərək, ondan likvidlik təmin etməsini istəyir. Sonradan aşkar olunur ki, Rentech eyni müqavilədə həm fondun nümayəndəsi, həm də Web3Port-un nümayəndəsi kimi çıxış edir, yəni eyni tərəf eyni zamanda ticarət tərəflərini təmsil edir.

Bu tokenlər 2024-cü ilin dekabrında bazara daxil olduqda, demək olar ki, heç bir alıcı olmadan, birbaşa bazara atıldı. Binance bu market maker-i ləğv etdi, 38 milyon ABŞ dolları dəyərində müvafiq gəlirləri dondurdu, Coinbase isə daha sonra MOVE ticarətini dayandırdı. Fond, bu satışın öz razılığı olmadan baş verdiyini bildirdi. Bu müqavilə rəsmi olaraq likvidlik xidmətləri müqaviləsi olsa da, əslində iki tərəfli qiymət yoxdur, yalnız layihə tərəfinin tokenlərini bir tərəfdən satmaqdır.

Buna görə də, uyğun market etmək üçün ədalətli müqavilə şərtləri və şəffaf imza münasibətləri olmalıdır. Müqavilənin mahiyyətinə görə, uyğun market etmək müqaviləsinin iki əsas prinsipi vardır: market maker öz real qiymət riskini öz üzərinə götürməlidir, token buraxılış tərəfi qiymət istiqamətinə müdaxilə etməməlidir.

Tokenlərin icarə modeli altında, market maker icarəyə götürülmüş tokenləri öz vəsaitləri ilə iki tərəfli sifarişlər verir. Müqavilə müddəti bitdikdən sonra, yalnız eyni miqdarda tokenlər qaytarılır, bütün müddət ərzində qiymətə təsir etmək üçün yönləndirilmiş bir göstəriş almayacaq. Bir düzgün müqavilə aşağıdakıları yazmalıdır:

• Qarşılıqlı ticarət qadağandır
• Qiyməti bir tərəfdən irəlilətmək qadağandır
• Alış və satış qiymətləri arasındakı maksimum fərq
• Minimum sifariş miqdarı

Seçim modeli də eynidir, market maker gündəlik qiymətləri özbaşına müəyyən edərsə, buraxılış tərəfi yalnız seçim şərtlərini razılaşdırır, ticarətə müdaxilə etmir, prinsiplərə uyğundur.

İkinci tələblər müqavilənin açıq olmasıdır. Ən azından birjalar və tənzimləyici orqanlar hansı müəssisənin market etdiyini, token miqdarını, müqavilə şərtlərini və vasitəçinin eyni zamanda iki tərəfi təmsil edib-etmədiyini yoxlaya bilərlər. Binance 2026-cı ilin martından etibarən layihə tərəflərindən bu cür məlumatları təqdim etməyi tələb edir. Daha da irəliləyərək, səhmlərin market maker-lərini açıq şəkildə təqdim edən birja kimi, investorlar da müəyyən bir tokenin müvafiq market müəssisəsinin kim olduğunu görmək hüququna malikdirlər.

Birja və market maker eyni subyektə aiddir

Bağlı market fəaliyyəti izolyasiyası

Əgər market maker mərkəzləşdirilmiş birjanın bağlı subyektidirsə, maraq toqquşması riski əhəmiyyətli dərəcədə arta bilər. Eyni şirkət eyni zamanda birja, mühafizə, öz ticarətini idarə edirsə, bağlı market maker-lər digər istifadəçilərin əldə edə bilmədiyi imtiyazlar əldə edə bilər.

FTX və Alameda Research klassik bir nümunədir. Alameda FTX platformasının əsas market maker-i olub, digər istifadəçilərin əldə edə bilmədiyi kredit və imtiyazlar əldə edib. ABŞ tənzimləmə orqanları araşdırma apararaq, FTX istifadəçi vəsaitlərinin Alameda-ya yönləndirildiyini, investisiya və ziyanları doldurmaq üçün istifadə edildiyini müəyyən etdi. Hər iki müəssisə 2022-ci ildə iflas etdi.

Problem market maker kimliyində deyil, bu kredit imtiyazlarının və əməliyyat sahələrinin nəzarətinin olmamasındadır, nəticədə istifadəçi aktivləri mənimsənilir. Həll yolu, bağlı marketi qadağan etmək deyil, fəaliyyətlərin izolyasiyası və davamlı nəzarətdir. Beynəlxalq Qiymətli Kağızlar Komitəsi (IOSCO) 2023-cü il hesabatında bu cür maraq toqquşmalarını əsas risklərdən biri kimi qeyd etmişdir, Hong Kong daha sonra müvafiq tənzimləmə qaydalarını tətbiq etdi. 2026-cı ilin fevralında Hong Kong Qiymətli Kağızlar və Birja Komissiyası (SFC) birjanın bağlı subyektlərinin market fəaliyyəti ilə məşğul olmasına icazə verdi, lakin üç sərt şərt qoydu:

• Market fəaliyyəti bölməsi və birjanın funksiyaları izolyasiya edilməlidir
• İki tərəf arasında aydın fəaliyyət sərhədləri yaradılmalıdır
• Market fəaliyyəti başlamazdan əvvəl, tənzimləyici orqanlara müstəqil üçüncü tərəf mütəxəssis tərəfindən hazırlanmış qiymətləndirmə hesabatı təqdim edilməlidir

Bu qaydalar sərhədləri müəyyən edir, davamlı nəzarət edir, imtiyazları və daxili məlumatların mübadiləsini qarşısını alır. Əgər Cənubi Koreya mərkəzləşdirilmiş birjaları gələcəkdə bağlı şirkətlər vasitəsilə market fəaliyyəti ilə məşğul olarsa, bu prinsipləri başdan tətbiq etməlidir.

Böhran zamanı məcburi öhdəlik yoxdur, market maker-lər ilk olaraq sifarişləri geri çəkir

Qiymət öhdəliyi və təşviq mexanizmi

Öncəki dörd məqam normal vəziyyətdəki çatışmazlıqlardır, sonuncu məqam isə bazar çökməsi zamanı ortaya çıxan bir problemdir. Əksər kriptovalyuta market maker-lərinin aşağı düşən bazarda məcburi öhdəlikləri yoxdur. Zərər davamlı olaraq genişlənəndə, rasional seçim sifarişləri geri çəkməkdir, sifariş kitabında böyük boşluq yaranır, bazar sürətlə çökür. Daha əvvəl qeyd olunan 2025-ci ilin oktyabrın 10-da baş verən bazar çökməsi tipikdir: çox sayda kriptovalyuta bir gündə 40%-70% düşür, sənaye iştirakçıları arasında market maker-lərin mərkəzləşdirilmiş sifarişləri geri çəkməsi bazarın nəzarətdən çıxmasının əsas səbəbi hesab olunur.

Böhran anında kollektiv sifarişlərin geri çəkilməsini qarşısını almaq üçün, eyni zamanda aydın öhdəliklər və müvafiq təşviq mexanizmləri müəyyən edilməlidir. Müqavilə ilə məcburi olan müəssisələrin böhran zamanı davranışı tamamilə fərqli olacaq. İştirakçılar arasında aparılan müsahibələrdən məlum olub ki, bir kriptovalyuta makro mənfi xəbərlərlə çökmüşdür, onun market maker-i yalnız qiymət fərqini genişləndirmiş, lakin sifarişləri geri çəkməmişdir, ticarətin kəsilməsini qoruyub saxlamışdır. Fərq müqavilə öhdəlikləri və risk idarəetmə göstərişlərindən irəlidir.

Ənənəvi səhmlər bazarı artıq bu mexanizmi tənzimləməyə daxil edib. Cənubi Koreya Birjası (KRX) market maker-lərdən hər bir müvafiq məhsul üçün gündəlik qiymət vermə müddətinin 80%-dən aşağı olmamasını, rübdəki qiymət vermə müddətinin isə 90%-dan aşağı olmamasını tələb edir; yalnız standartlara uyğun gəldikdə təşviq alacaqlar, standartlara uyğun gəlmədikdə isə cəzalandırılacaqlar, cəzalar həddə çatdıqda, sifariş dayandırılacaq, bir il ərzində market fəaliyyəti ilə məşğul olmaq qadağan ediləcək.

Eyni zamanda, öhdəliklərin yerinə yetirilməsini qiymətləndirmək üçün bir sıra meyarlar da tələb olunur. Sənaye iştirakçıları zərbədən sonra bərpa vəziyyətini qiymətləndirərkən, qiymət artımına baxmırlar, əksinə ticarət funksiyasının bərpa olunub-olunmadığına baxırlar:

• Genişlənmiş qiymət fərqi yenidən daralırmı
• Geri çəkilmiş sifarişlərin miqdarı yenidən doldurulurmu
• Müxtəlif birjalar arasında qiymət fərqi daralırmı
• Normal vəziyyətə qayıtma müddəti nə qədərdir

Bu meyarları öhdəliklərin qiymətləndirilməsi standartları kimi istifadə etmək və müvafiq təşviq ilə birləşdirmək, market maker-ləri böhran zamanı qiymətləri qorumaq üçün daha çox motivasiya edəcək, birbaşa bazardan çıxmaq əvəzinə.

Cəzalandırmadan normallaşdırılmış tənzimləməyə keçid

Bazarın market maker-lərə olan etimadsızlığı boş yerə deyil. Lakin əvvəlki bölmənin məzmununa baxdıqda, problemin kökü marketin özündə deyil, hər kəsin market maker adını daşıya bilməsində, sənayenin "normal fəaliyyət" standartını müəyyən etməməsindədir.

Cənubi Koreyanın mövcud qanunları hələ də bu qeyri-müəyyən vəziyyəti qoruyur, biz tənzimləmə boşluğunun harada olduğunu dəqiqləşdirməliyik: öz vəsaitləri ilə sifariş verərək ticarət aparmaq, icarəyə götürülmüş tokenlərdən istifadə etməklə ticarət aparmaq qanunidir. Digər ticarətlərdə olduğu kimi, əgər fəaliyyət qiymət manipulyasiyası təşkil edirsə, cəzalandırılacaq; yalnız öz ticarəti qanunsuz deyil. Boz zona, sifariş müqaviləsi fəaliyyətlərinə yönəlib.

Cənubi Koreyanın indiki tənzimləmə boşluqları:

• Birjalarla rəsmi market müqaviləsi imzalamaq üçün uyğun kanallar yoxdur; mövcud "Virtual Aktiv İstifadəçi Qoruma Qanunu" yalnız qiymət manipulyasiyasını qadağan edir, uyğun market etməyə istisna şərtləri qoymur. Birjalarla market maker-lər arasında qiymət öhdəliyi olan müqavilələr imzalanması, müvafiq ticarətlərin manipulyasiya kimi qiymətləndirilə biləcəyi riskini daşıyır.
• Sifarişli market maker-lərin qeydiyyat və lisenziya sistemi yoxdur.
• Şirkətlərin KRW birjalarında hesab açaraq ticarət etməsi çətindir.

Cənubi Koreya tənzimləmə çərçivəsi likvidlik təminatını qadağan etmir, lakin rəsmi olaraq təyin olunmuş bazar əməliyyatlarını tənzimləmək üçün kanalların olmaması ilə üzləşir. Müqavilə əsasında fəaliyyət göstərən bazar iştirakçıları üçün uyğun tənzimləmə yolu yoxdur, tənzimləyici yalnız hadisə baş verdikdən sonra cəzalandıra bilər.

Dünyanın əsas hüquqi yurisdiksiyaları oxşar qaydaları irəlilətməkdədir: ədalətsiz ticarət davranışlarını ənənəvi maliyyə ilə uyğunlaşdırmaq, eyni zamanda tənzimləmələrdə uyğun likvidlik xidmət təminatçılarını rəsmi olaraq tanımaq.

Avropa İttifaqı: MiCA 2024-cü il dekabrın 30-dan etibarən tam qüvvəyə minəcək, kriptovalyuta qiymət manipulyasiyasını qadağan edəcək; öz vəsaitləri ilə birja üzərində bazar əməliyyatları üçün lisenziya tələb olunmur, müştərilərə xidmət göstərmək üçün isə lisenziya tələb olunur. Keyrock, Flowdesk və digər aparıcı bazar iştirakçıları 2026-cı ilin iyununda müvafiq lisenziya alacaq, müştəri əməliyyatlarını həyata keçirmək üçün.

Honq Konq: Tənzimləyici birjanın likvidliyinin kifayət qədər olmadığını qiymətləndirir, 2026-cı ilin fevralında birjanın əlaqəli subyektlərinə bazar əməliyyatları aparmağa icazə verilir, şərt olaraq işlərin ayrılması.

Yaponiya: 2026-cı ilin iyulunda qanun layihəsi qəbul ediləcək, kriptovalyutaları "Maliyyə Məhsulları Ticarəti Qanunu"na daxil edəcək, yeni daxili ticarət qadağası əlavə ediləcək.

Fərqli bölgələrdə başlanğıc yolları müxtəlifdir, lakin istiqamət eynidir. Manipulyasiyaya qarşı sərt mübarizə, eyni zamanda uyğun bazar iştirakçılarına tənzimləmə çərçivəsində qanuni bir yer ayırmaq. Cənubi Koreya bazarı da bu tarazlığı tapmalıdır, bazar iştirakçılarını tamamilə inkar etmək və ya şərtsiz gözəlləşdirmək düzgün deyil. Yuxarıda qeyd olunan struktural qüsurlar üçün tələb olunan tənzimləmə islahatları aşağıdakı kimi xülasə edilə bilər:

• Qanunvericilik uyğun fəaliyyətlə qeyri-qanuni davranışları ayırmalıdır. Sənaye üzrə ümumi qiymətləndirmə standartları tətbiq edilməlidir: bazar iştirakçıları qiymət riskini öz üzərlərinə götürürmü, tək tərəfli qiymət hədəfi yoxdurmu, xarici investorlar normal əməliyyatlar apara bilirlərmi. Standartları əvvəlcədən dəqiqləşdirmək, normal risk idarəetməsinin yanlış qiymətləndirilməsinin qarşısını alır.
• Təyinatlı bazar iştirakçılarının keyfiyyət tələbləri dəqiqləşdirilməlidir. Lisenziya, qeydiyyat öhdəliyi yalnız birja/çıxış tərəfi tərəfindən təyin olunan, yerinə yetirilmə öhdəliyi olan təşkilatlar üçün tətbiq edilir; öz vəsaitləri ilə fəaliyyət göstərən likvidlik təminatı olduğu kimi qalır, lisenziya tələb olunmur. Müqavilə mərhələsində həcmi artıran təşkilatları ayırmaq.
• Müqavilələrin şəffaflığı. Ən azı birja, tənzimləyici orqan bazar iştirakçısını, token ölçüsünü, müqavilə şərtlərini yoxlaya bilər; investorlar da müvafiq tokenin bazar iştirakçısını soruşmaq hüququna malikdir.
• Maraqların toqquşmasını idarə etmək. Birja qrupunun daxilində bazar əməliyyatları aparılarkən, işlərin ayrılması, xarici qiymətləndirməyə qəbul edilməlidir, Honq Konq modelinə istinad edilməlidir.
• Öhdəliklər və stimulların bağlanması. Cənubi Koreya birjasının bazar mexanizmini nəzərə alaraq, qiymət saxlama öhdəliyi qoyulmalı, müvafiq stimullar təqdim edilməli, bazar iştirakçıları bazar böhranı zamanı bazarda qalmağa razı olmalıdır.

İndi bu qanunvericilik çərçivəsini qurmaq üçün uyğun zamandır. 2025-ci ilin iyununda müzakirəyə təqdim ediləcək "Rəqəmsal Aktivlərin Əsas Qanunu" layihəsi artıq qeyd edir: birja tərəfindən təyin olunan bazar əməliyyatları qiymət manipulyasiyası müəyyən edilmə sahəsinə daxil edilmir. 2026-cı ilin sentyabrında Cənubi Koreya Maliyyə Komissiyasının (FSC) müvafiq məmuru açıq şəkildə bəyan etdi ki, bazar tənzimləmə çərçivəsinin qurulmasının zəruriliyini qiymətləndirəcək. Oktyabr ayının Milli Assambleya audit iclasında, Maliyyə Komissiyasının sədri qanun layihəsinin mətni artıq hazırlandığını, son müzakirə mərhələsinə keçdiyini bildirdi, hökumət məqsədi ilin sonuna qədər qanunvericiliyi tamamlamaqdır.

İndi əsas mübahisə artıq bazar iştirakçılarına icazə verib-verməmək deyil, hansı standartlara uyğun icazə verilməsidir. Lakin hazırda açıq versiyadakı layihə birja tərəfindən təyin olunan bazar əməliyyatlarını mərkəzə alır, səhmlər bazarının modelinə uyğun gəlir. Lakin bu məqalədə müzakirə olunan çoxsaylı qarışıqlıqlar, məhz token çıxaran tərəfin təyin etdiyi müqavilələrdən qaynaqlanır. Əgər qanun layihəsi çıxaran tərəfin bazar əməliyyatlarını tənzimləməzsə, ən böyük tənzimləmə boşluğu hələ də mövcud olacaq.

Şirkətlərin qəbulunun açılması da bu qanunvericiliklə bağlıdır. 2025-ci ilin fevralında Cənubi Koreya Maliyyə Komissiyası 3500-ə yaxın kotirovka edilmiş şirkətlərin, peşəkar investorların kriptovalyuta ticarətinə icazə verilməsi planını elan etdi. Müvafiq təlimatlar hələ də tamamlama mərhələsindədir, "Rəqəmsal Aktivlərin Əsas Qanunu" ilə eyni zamanda dərc olunması nəzərdən keçirilir.

Əgər institusional vəsaitlərin bazara daxil olması üçün qaydalar qurularkən, bazar iştirakçıları tənzimləməyə daxil edilməzsə, şirkətlərin vəsaitləri bazara daxil olduqdan sonra, likvidlik təminatı hələ də çərçivədən kənarda qalacaq. Cənubi Koreya kriptovalyuta bazarı institusional vəsaitləri qəbul etmək istəyirsə, əvvəlcə bazar iştirakçılarına olan mövcud anlayışını dəyişdirməlidir. Yalnız sonradan cəzalandırmaqla, həm uyğun bazar iştirakçılarını saxlamaq, həm də kimliklərini saxtalaşdıran yanlış bazar iştirakçılarını ayırmaq mümkün olmayacaq. "Rəqəmsal Aktivlərin Əsas Qanunu" bir açar fürsətdir: bazar iştirakçılarını cəzalandırılan obyektlərdən, normallaşdırılmış tənzimlənən obyektlərə çevirmək.