USDe: "1011 çökməsi" bir ildən sonra, USDe həcmi yüksək nöqtədən təxminən 70% azalıb

USDe, delta neytral hedging mexanizmi ilə üçüncü ən böyük sabit valyuta sırasına daxil olmuşdu, 2025-ci ildə 1011 çökməsindən sonra həcmi azaldı.

Müəllif: Conflux

Sabit valyuta, hər kəsin şans əldə edə biləcəyi bir sahə deyil. ARK Invest analitiki Lorenzo Valente'nin statistikası göstərir ki, bazar dəyəri 1 milyard dollardan çox olan sabit valyutalar, dörd il ərzində tək rəqəmdən 12-ə yüksəlib; 100 milyard dollardan çox olanlar, 2022-ci ilin zirvəsində 4 ədəd idi, indi yalnız Tether və Circle qalıb. Hər bir mərhələdə, oyunçuların sayı kəskin şəkildə azalır, bu da şəbəkə təsiri aktivinin tipik xüsusiyyətidir: birja, ödəmə şəbəkələri və DeFi protokolları, ölçünün kifayət qədər böyük olub-olmamasına görə qoşulmağa hazırdır.

Bu seriya, kimlərin artıq tutduğu həddi qoruduğunu, kimlərin qaydaları aşmağa çalışdığını, tənzimləmə və kapitalın bu rəqabəti hansı istiqamətə yönəltdiyini izləmək istəyir.

2025-ci ilin 11 oktyabrında, kripto bazarında tarixdəki ən böyük likvidasiya hadisələrindən biri baş verdi. "1011 çökməsi" adlanan bazar fırtınasında, CoinGlass tərəfindən statistikaya alınan 24 saat ərzində bütün şəbəkədəki likvidasiya məbləği 190 milyard dolları keçdi, bu da o zaman tarixdəki rekord oldu. USDe, Binance-də bir vaxtlar 0.65 dollar qiymətinə düşdü.

O zaman dünyanın üçüncü ən böyük sabit valyutası olan bu, 1 dolları dəstəkləmək üçün nağd pul ehtiyatı deyil, hedging ticarəti ilə dəstəklənirdi. Bir il keçdi, onun dövriyyə həcmi təxminən 147 milyard dollardan 50 milyard dollardan azaldı və beşinci yerə düşdü, onu dəstəkləyən şeylər də dəyişdi.

İlk dizayn

USDe, sintetik dollar protokolu tərəfindən yaradılmışdır, 2024-cü ilin fevralında istifadəyə verilib, qurucusu və CEO-su Guy Young-dur, erkən investorlara kripto risk kapitalı Dragonfly, Binance-in investisiya bölməsi Binance Labs, kripto ticarət birjası Bybit və OKX-in investisiya bölməsi OKX Ventures daxildir.

Onun ilkin dizaynı, nağd pul və ABŞ dövlət istiqrazları ilə birbaşa 1 dolları dəstəkləmək deyil, Sky (keçmiş MakerDAO) altında olan DAI, USDS kimi artıq təminatlı anbar deyil, bir "delta neytral" hedging mexanizmi idi: Ethena, ETH və digər kripto aktivlər və müvafiq staking aktivləri ilə spot tərəfi qurur, eyni zamanda birjada müvafiq qısa mövqe açır, hədəf aktivin qiymət dalğalanmalarının təsirini hedging etməyə çalışır.

Bu cür "spot və qısa" arbitrajı, hedge fondları və market maker-lar tərəfindən uzun illərdir həyata keçirilir, Ethena bunu zəncir üzərində dövriyyə edə bilən bir token halına gətirdi. Gəlir əsasən iki hissədən ibarətdir: staking aktivlərinin yerli gəliri və qısa mövqedən alınan maliyyə dərəcəsi gəliri, ikisi birgə sUSDe-nin staking versiyasını tutan istifadəçilərin gəlir mənbəyini təşkil edir.

"Nağd pul yoxdur" ifadəsi, USDe-nin ilkin dizaynını təsvir edir, onun sonrakı tam ehtiyat strukturu deyil. Ethena-nın 2025-ci ilin avqustundakı idarəetmə hesabatı göstərir ki, USDe-nin təminatının təxminən 54%-i sabit valyuta dəstəkləyən aktivlər, təxminən 46%-i delta neytral strategiya ilə bağlı mövqelərdir.

Həcmi necə üçüncü yerə yüksəltmək

2024-2025-ci illərdə, kripto bazarı ümumilikdə güclənir, sonsuz müqavilələrin maliyyə dərəcəsi bir çox dövrlərdə müsbət qalır, qısa tərəf buna görə maliyyə dərəcəsi gəliri əldə edə bilir, USDe-nin gəliri də buna görə artdı.

DeFi-dəki borc dövriyyəsi daha da həcmi artırdı. Sənaye, Aave və Pendle-in Ethena aktivləri ətrafında qurduğu strategiyanı "Aavethena" adlandırır: istifadəçilər Aave-də müvafiq aktivləri təminat kimi yatırır, maliyyə alır və sonra USDe ilə bağlı aktivləri daha da yerləşdirir; bəziləri Pendle-in əsas tokenləri və gəlir tokenləri ticarətini edərək, gəlir strategiyasını borc leverajı ilə birləşdirir.

Sənaye tədqiqat müəssisəsi Stablecoin Insider-in statistikalarına görə, 2025-ci ilin mayından avqustuna qədər, Pendle-in bütün protokollarının kilid həcmi təxminən 30 milyard dollardan 100 milyard dollara yüksəldi. Sentyabrda, USDe və onun törəmələri Pendle-in bütün kilid həcminin 75%-ni təşkil edirdi.

"1011 çökməsi" öncəsi, USDe-nin dövriyyə həcmi təxminən 147 milyard dollar idi, bütün sabit valyuta bazarının təxminən 5%-ni təşkil edirdi, yalnız USDT və USDC-dən sonra.

0.65 dollar o gün

Bu likvidasiya şoku tez bir zamanda bütün kripto bazarına yayıldı. Tədqiqat müəssisəsi 10x Research, 2025-ci ilin 10 oktyabrında çökmədən sonra bir neçə həftə ərzində kripto bazarının ümumi dəyərinin təxminən 1.3 trilyon dollar azaldığını qiymətləndirir. Bu ekstremal bazar vəziyyəti USDe-ni də işıqlandırdı.

USDe, Binance-də bir vaxtlar 0.65 dollar qiymətinə düşdü, Bybit-də ən aşağı qiymət təxminən 0.92 dollar, lakin əsas ticarət platformalarının zəncir üzərindəki hovuz qiymətləri əsasən 0.99 dollar civarında qaldı.

Ethena idarəetmə forumunun təhlilinə görə, Binance-in daxili proqnozçusu yalnız öz sifariş kitabı qiymətini USDe-nin qiymətləndirmə meyarı kimi istifadə edərək, kəskin bazar vəziyyətində qiymət fərqini artırdı. Eyni zamanda, bəzi ticarət şirkətlərinin depozit və çıxarılması məhdudlaşdırıldı, bu da platformalararası arbitrajı daha da məhdudlaşdırdı.

10 oktyabr - 11 oktyabr tarixlərində, təxminən 19 milyard dollar dəyərində USDe geri alındı. Kripto mətbuatı Blockworks-un analitiki, bu böyük geri almanın sürətlə həyata keçirildiyini, mexanizmin güclü dözümlülük nümayiş etdirdiyini qiymətləndirdi.

Amma bu, yalnız o hadisədə geri alma kanalı və ehtiyat sisteminin təzyiqə dözdüyünü göstərir. İstifadəçilərin protokol vasitəsilə geri ala bilib-bilməməsi, birjada 1 dollar civarında satıb-sata bilməməsi, ehtiyat aktivlərinin dəyərinin öhdəlikləri əhatə etməyə kifayət olub-olmaması və ehtiyat aktivlərinin mərkəzləşdirilmiş geri alındıqda vaxtında nağdlaşdırılıb-nağdlaşdırılmayacağı, dörd fərqli məsələdir.

Geri alma dayanmır, pul qaçır

Geri alma dayanmır, bu, inamın zədələnmədiyi demək deyil.

2025-ci ilin 9 oktyabrında, USDe-nin dövriyyəsi təxminən 147 milyard dollar idi, ayın sonuna qədər təxminən 92 milyard dollar-a düşdü; dekabrın sonuna qədər, cəmi 83 milyard dollar net axın azaldı, dövriyyə həcmi təxminən 63 milyard dollar oldu. İdarəetmə tokeni ENA eyni dövrdə təxminən 62% azaldı, 0.2 dolların altına düşdü.

Pul axınının səbəbi yalnız qorxu deyil. Likvidasiyadan sonra, sonsuz müqavilələrin maliyyə dərəcəsi kəskin şəkildə aşağı düşdü, qısa tərəf artıq sabit maliyyə dərəcəsi gəliri əldə edə bilmir; Aave və digər protokollarda dövriyyə leverajlı mövqelər bağlandı, USDe-nin geri alınması bəzi istifadəçilər üçün müvafiq mövqeləri azad etməyin bir hissəsi oldu.

Eyni dövrdə, Sky-ın sUSDS, institusional borc platforması Maple Finance-in syrupUSDC kimi gəlirli sabit valyuta məhsulları, pul axınını cəlb etdi.

Hedging mövqeləri yalnız 1%-dir

2026-cı ildə, Ethena, USDe-nin ehtiyat tərkibini tədricən tənzimləyir. Ethena-nın idarəetmə hesabatına görə, kripto aktivlərin bazar dəyəri ticarət mövqeləri ehtiyatda 2026-cı ilin mart ayının sonuna 11.4%, aprel ayının sonuna 13.3%, iyun ayının sonuna isə təxminən 1%-ə düşdü. Buradakı bazar dəyəri ticarət ölçüsü, 2025-ci ilin avqust hesabatındakı sonsuz müqavilələrlə bağlı mövqelərlə tam müqayisə edilə bilmir.

2026-cı ilin aprel ayının sonuna, ehtiyatın təxminən 57.2%-i likvid sabit valyutalar, 29.3%-i DeFi borc mövqeləri, institusional borc isə təxminən 0.3%-ni təşkil edirdi; iyun ayının sonuna, institusional borc nisbəti təxminən 6.9%-ə yüksəldi, ehtiyatda tokenləşdirilmiş təminatlı kredit sənədləri (CLO) kimi aktivlər də ortaya çıxdı.

Ethena eyni zamanda dörd müxtəlif istiqamət təqdim etdi: tokenləşdirilmiş aktivləri qısa müddətli ABŞ dövlət istiqrazlarından kənara genişləndirmək, delta neytral çərçivəni səhmlərə və əmtəə sonsuz müqavilələrinə uzatmaq, institusional borc vermək və ticarət şirkələrinə yönəlmiş baş brokerlik ticarətini araşdırmaq.

Institusional borc, burada mühüm yeni bir yol olaraq ortaya çıxır. Ethena, ehtiyatdakı bəzi sabit valyutaları institusional kreditə yönəltməyə başladı, əməkdaşlıq edən müəssisələr vasitəsilə artıq təminatlı kreditlərə qatılır. Müvafiq tənzimləmələr kreditin başlatılması, təminatın idarə edilməsi və üçüncü tərəf mühafizəsi kimi müxtəlif funksiyaları əhatə edir, konkret risk kredit strukturu və tərəflərin üzərinə düşən məsuliyyətə bağlıdır.

Anchorage Digital Bank, Ethena-nın institusional sabit valyuta USDtb-nın ABŞ-da buraxıcısıdır. 2026-cı ilin avqustun 19-da, institusional broker FalconX, Ethena ilə əməkdaşlıq etdiyini elan etdi, bankrot ayrılması üçün xüsusi məqsədli vasitə ilə təxminən 1 milyard dollar təminatlı maliyyə tənzimləməsi təqdim etdi, maliyyə artıq təminatlı institusional kreditlər üçün istifadə ediləcək.

Bazar dəyəri ticarət mövqelərinin nisbəti azaldıqca, USDe-nin risk mərkəzi artıq maliyyə dərəcəsi və ticarət tərəf riskindən daha geniş aktiv tənzimləmə riskinə, o cümlədən DeFi protokolu riskinə, institusional borcalanların ödəmə qabiliyyətinə və kredit təminatlarının ekstremal bazar vəziyyətində nağdlaşdırılma qabiliyyətinə yönəlir.

sUSDe-nin USDe dövriyyəsindəki nisbəti də azalır. Ethena-nın 2025-ci ilin sentyabr ayının idarəetmə hesabatı göstərir ki, sUSDe həcmi təxminən 61.5 milyard dollar, USDe-nin ümumi təklif həcmi isə təxminən 145 milyard dollar, nisbət təxminən 43%-dir; DefiLlama-nın məlumatlarına əsaslanan sənaye analizi, 2026-cı ilin avqustunda bu nisbətin təxminən 27%-ə düşdüyünü göstərir.

Pul yeni insanlara keçdi

2026-cı ildə, USDe-nin həcmi böyük likvidasiyadan əvvəlki səviyyəyə qayıtmadı. Mart ayının ortalarında təxminən 59.2 milyard dollar; avqustun 22-də, DefiLlama-nın məlumatlarına görə, dövriyyə həcmi təxminən 41 milyard dollar, sabit valyutalar arasında beşinci yerdədir, bütün bazarın təxminən 1.33%-ni təşkil edir. Zirvədə, o, üçüncü ən böyük sabit valyuta idi, nisbət təxminən 5%-dir; sentyabrın 19-da, bazar saytında onun həcmi təxminən 48 milyard dollar olaraq göstərildi.

Gəlirlər də artıq əvvəlki səviyyədə deyil. DefiLlama-nın məlumatlarına görə, USDe-nin illik gəlir dərəcəsi 2024-cü ilin mart ayının əvvəlində 50%-dən çox olmuşdu, 2025-ci ilin dekabr ayının sonuna isə təxminən 4.3%-ə düşdü. Bu iki rəqəm, müəyyən vaxt nöqtələrinin illik məlumatlarıdır, müvafiq ayların faktiki gəlirini əks etdirmir.

Maliyyə mənbələri də dəyişir. Keçmişdə USDe-nin həcmini artıran əsas qüvvələrdən biri, Aave və Pendle-də onun ətrafında qurulan dövriyyə leveraj strategiyaları idi; indi, Ethena institusional investisiya idarəçiliyi və ödəmə kimi kanalları genişləndirir.

USDe, BlackRock-un Aladdin investisiya idarəetmə platformasına daxil olub, ABŞ pərakəndə brokeri Robinhood-un kripto aktiv gəlir məhsulunun təminat sisteminə daxil edilib. Bunlar platforma qoşulması və məhsul inteqrasiyasıdır, BlackRock-un USDe-ni birbaşa saxladığı və ya dəstəklədiyi demək deyil.

Sentyabrda, Ethena ödəmə sahəsinə genişlənməyə başladı. Sentyabrın 1-də, Ethena, Avalanche-da işləyən öz-özünə idarə olunan maliyyə tətbiqi Ethena Pay-i təqdim etdi, hal-hazırda hələ də test mərhələsindədir. Məhsul, dollar balansı gəlirini və kredit kartı xərcləri üçün geri ödəmə imkanı təqdim edir, balans gəliri maksimum 6%-dir, lakin tənzimlənə bilən təşviq mükafatlarını əhatə edir, zəmanətli faiz deyil; adi xərclər üçün geri ödəmə maksimum 5%-dir, AVAX ilə ödənilir.

Sentyabrın 11-də, USDe və sUSDe Tron şəbəkəsində istifadəyə verildi, Ethena məhsulunun çox zəncirli əhatə dairəsini daha da genişləndirdi.

Bir il əvvəlki o böyük likvidasiya, USDe-nin hedging mexanizmini sınaqdan keçirdi. Geri alma kanalları təzyiqə dözdü, lakin maliyyə sonrakı aylarda davamlı axın etdi.

Bir ildən sonra, Ethena bazar dəyəri ticarət mövqesini ehtiyatın kiçik bir hissəsinə endirdi, daha çox maliyyəni sabit valyutalara, DeFi borcuna, institusional kreditlərə və tokenləşdirilmiş kredit aktivlərinə yönləndirdi. Üstünlüyü, sonsuz müqavilələrin maliyyə dərəcəsinə tamamilə asılı olmamaqdır, amma qiyməti, riskin ticarət bazarından borcalanların ödəmə qabiliyyətinə, kredit təminatına və kredit aktivlərinin likvidliyinə genişlənməsidir.

Növbəti dəfə 19 milyard dollar dəyərində geri alma dalğası baş verəndə, Anchorage, Maple və digər təşkilatların təşkil etdiyi kreditlər, bir qısa mövqeni bağlamaq qədər sürətlə nağd pula çevrilə biləcəkmi?