Premisa clave del sistema de tokenización: autorización del emisor

Recientemente, OKXICE se enfrentó a la oposición de 26 empresas cotizadas, mientras que la SFC de Hong Kong aprobó el comercio secundario de fondos públicos tokenizados. Tres grupos de casos apuntan a la misma observación: la sostenibilidad de la tokenización no puede ignorar la autorización del emisor.

Escrito por: EX.IO Research

Introducción

En la última semana, varios eventos en los mercados de capitales globales han hecho que la línea divisoria del sistema de "activos en la cadena" sea más clara.

Nasdaq, la Comisión de Valores de Hong Kong y Janus Henderson han tenido nuevos avances en proyectos o arreglos regulatorios; al mismo tiempo, la empresa conjunta OKXICE de ICE y OKX se enfrenta a la oposición de 26 empresas cotizadas. Estas empresas han expresado su desacuerdo con que sus acciones sean tokenizadas según el arreglo propuesto.

A partir de la información pública, la diferencia no solo radica en la tecnología o en si se utiliza la tokenización, sino en un problema central: ¿el emisor de los activos relacionados está de acuerdo y participa en el arreglo correspondiente?

I. Una bifurcación digna de atención: la relación legal entre valores tokenizados y el emisor

El término "tokenización" ha sido ampliamente utilizado en los últimos años, pero puede corresponder a al menos dos estructuras legales y operativas diferentes.

Primera: no liderado por el emisor (issuer-bypass). Un tercero puede vincular el precio de las acciones de una empresa cotizada con un "token sintético" en la cadena; este tipo de arreglo no necesariamente se basa en el consentimiento del emisor, el registro oficial de accionistas o la transferencia directa de valores subyacentes. Su ventaja radica en la velocidad de implementación, pero los derechos legales, la clasificación regulatoria y los arreglos de ejecución deben aclararse por separado.

Segunda: liderado por el emisor (issuer-sponsored). La empresa cotizada, el gestor de activos o la institución autorizada emiten sus acciones o participaciones de fondos en forma de tokens; el registro en la cadena se conecta con el registro oficial de accionistas, y la transferencia de tokens corresponde a la transferencia de los valores subyacentes.

Los eventos recientes, así como los documentos de aprobación relacionados de Nasdaq de marzo de este año, pueden verse como un contraste entre los dos caminos en la respuesta regulatoria y del mercado: el camino no liderado por el emisor enfrenta objeciones concentradas de los emisores; el camino liderado por el emisor avanza continuamente en diferentes jurisdicciones.

II. Estados Unidos: Nasdaq y ICE adoptan diferentes caminos en sus propuestas

Esta comparación es especialmente evidente en las propuestas de las empresas matrices de las dos principales bolsas de Estados Unidos.

Nasdaq: liderado por el emisor (issuer-sponsored). Presentó su propuesta a la SEC en septiembre de 2025 y fue aprobada en marzo de 2026. El presidente de Nasdaq, Tal Cohen, resumió el diseño central como un "enfoque patrocinado por el emisor", es decir, coloca a las empresas cotizadas en el centro del ecosistema de capital. Sus arreglos técnicos y legales también son clave:

• El objetivo del diseño es que la transferencia de tokens tenga la misma validez legal y regulatoria que la transferencia de valores subyacentes;
• El registro en la cadena se conecta directamente con el registro oficial de accionistas del emisor;
• Según los documentos de la propuesta, avanza a través de un proceso completo de aprobación de reglas de la bolsa (SR-NASDAQ-2025-072), en lugar de depender de exenciones regulatorias.

En otras palabras, el diseño de Nasdaq no busca crear un nuevo activo independiente, sino permitir que el mismo valor exista en otra forma de registro y transacción.

La empresa matriz de la Bolsa de Nueva York, ICE, adoptó un camino diferente, más rápido en su implementación, pero con mayor incertidumbre legal y de ejecución. ICE invirtió en OKX con una valoración de 25 mil millones de dólares en marzo de 2026 y obtuvo un asiento en la junta; en junio, estableció una empresa conjunta, OKXICE, con una participación del 50% cada uno; el 4 de octubre presentó una propuesta a la SEC para tokenizar 63 acciones cotizadas en la Bolsa de Nueva York y ofrecer comercio 24/7.

Esta propuesta no utiliza el camino de aprobación de reglas de la bolsa de Nasdaq, sino que se basa en la "exención de innovación" (Innovation Exemption) lanzada por la SEC el 17 de septiembre de 2026. Esta es una exención condicional de cinco años que permite que las acciones tokenizadas estén exentas de ciertos requisitos de registro de bolsa, Reg NMS y requisitos de cotización uniforme, y se pueden negociar a través de creadores de mercado automáticos y pools de liquidez.

Según la interpretación de varias firmas legales estadounidenses (Davis Polk, Skadden, Sullivan & Cromwell, Gibson Dunn), la exención utiliza un mecanismo de opt-out que considera que "si el emisor no se opone dentro de los 30 días, se considera que está de acuerdo", en lugar de requerir que el emisor dé su consentimiento activo. Esta es una interpretación legal de terceros, que debe ser confirmada por las reglas oficiales de la SEC y los documentos aplicables.

Este mecanismo de opt-out ha desencadenado una reacción en cadena:

En dos semanas, el número total de oposiciones aumentó de 9 en la primera ronda a 26. Es notable que, aunque ICE es la empresa matriz de la Bolsa de Nueva York y tiene una relación de cotización con las empresas cotizadas relacionadas, aún optó por avanzar con el mecanismo de opt-out bajo la exención de innovación, en lugar de un plan que requiera la autorización activa del emisor. Posteriormente, las empresas cotizadas utilizaron la ventana de 30 días para expresar su oposición, lo que muestra que el consentimiento del emisor se ha convertido en una variable institucional que no se puede ignorar en tales arreglos.

III. Fondos: ¿Por qué el caso de Janus Henderson es digno de referencia?

Al mismo tiempo, otro caso en una dirección diferente también ha llamado la atención del mercado.

Janus Henderson, una empresa de gestión de activos globales que gestiona aproximadamente 500 mil millones de dólares (aproximadamente medio billón), se ha asociado con la empresa de infraestructura RWA, Centrifuge, para emitir JQQQ en la cadena Stellar, un fondo tokenizado que rastrea el índice Nasdaq 100. Este fondo solo está abierto a inversores profesionales calificados no estadounidenses, con una inversión mínima de 100,000 dólares.

Se posiciona como "el primer fondo nativo de blockchain que ofrece exposición al índice Nasdaq-100 a través de una estrategia de inversión patrocinada por el emisor", es decir, el primer fondo nativo de blockchain que proporciona exposición al índice Nasdaq 100 a través de una estrategia de inversión "liderada por el emisor", y ha obtenido la autorización oficial del índice Nasdaq 100.

¿Por qué este modelo enfrenta diferentes desafíos en comparación con los tokens de acciones sintéticas de terceros? La clave radica en que las participaciones del fondo son emitidas por la empresa de gestión de activos, y la autorización del emisor está intrínsecamente relacionada con la estructura del producto, sin necesidad de eludir a otros emisores; el arreglo relacionado consiste principalmente en emitir y registrar participaciones existentes en forma nativa de blockchain. En comparación, los tokens sintéticos de terceros que no cuentan con la autorización del emisor pueden enfrentar incertidumbres legales, regulatorias y de ejecución adicionales.

IV. Hong Kong: la SFC aprueba el comercio secundario de fondos públicos tokenizados

Si observamos los dos caminos en Estados Unidos lado a lado, Hong Kong ofrece otro ejemplo de un mercado regulado.

El 26 de octubre de 2026, la Comisión de Valores de Hong Kong (SFC) aprobó el comercio en el mercado secundario de fondos públicos tokenizados, involucrando las participaciones tokenizadas de dos fondos del mercado monetario de ChinaAMC en una plataforma de comercio de activos virtuales autorizada (VATP). La SFC lo calificó como "el primer caso en el mundo", pero esta afirmación debe entenderse en el contexto de "fondos públicos": el comercio secundario de productos de renta fija tokenizados dirigidos a inversores profesionales ya tenía precedentes en Hong Kong.

El significado regulatorio de esta aprobación se refleja parcialmente en su redacción: "VATP autorizado por la SFC" y "fondo autorizado por la SFC". Su base institucional no es el camino de revisión de reglas de la bolsa de Nasdaq, ni la exención de innovación adoptada por OKXICE, sino el marco de "gestión de activos autorizada + plataforma de comercio autorizada" de Hong Kong.

Es importante señalar que este marco de la SFC no es el mismo que el mecanismo de tokenización de acciones individuales de Nasdaq. Las participaciones del fondo son emitidas originalmente por el gestor (ChinaAMC) y reconocidas por la SFC, por lo que su "liderazgo del emisor" está intrínseco a la estructura del fondo, y no requiere que el emisor cotizado dé su consentimiento adicional para el arreglo de tokenización correspondiente, como sería el caso de una acción individual.

Por lo tanto, la aprobación de Hong Kong puede entenderse como una práctica regulatoria importante de "liderazgo del emisor + comercio secundario regulado" en Asia, y no como un reconocimiento general de todas las estructuras de tokenización.

V. Futuro 6-12 meses: tres señales de observación

Al observar las tres cadenas de evidencia, se puede ver que las prácticas del mercado y la regulación están impulsando la autorización del emisor de una demanda de principio a un arreglo institucional verificable. En los próximos 6-12 meses, se pueden observar tres señales, pero su desarrollo aún depende de reglas formales, decisiones regulatorias y ejecución real.

Señal uno: si la SEC ajustará el opt-out a un consentimiento afirmativo (consentimiento activo). Las 26 empresas emisoras que utilizaron la ventana de 30 días para oponerse muestran que el mecanismo de consentimiento preestablecido puede no haber respondido a las demandas de los emisores. Si las reglas formales realizan ajustes relacionados, apoyará aún más el juicio de que la autorización del emisor es un umbral institucional obligatorio; por ahora, debe basarse en los documentos oficiales de la SEC.

Señal dos: el progreso de la implementación del plan patrocinado por el emisor de Nasdaq en la primera mitad de 2027. Si se puede implementar según lo planeado, proporcionará un caso de referencia para el camino de "aprobación de reglas de la bolsa + registro oficial" en Estados Unidos, y puede influir en la evaluación relativa del mercado sobre el camino de exención.

Señal tres: si Hong Kong aprobará un segundo lote de fondos tokenizados y si el alcance de los inversores aplicables se ampliará. Según 26PR174 y arreglos relacionados, actualmente se aplica principalmente a inversores institucionales/profesionales. Si los productos posteriores se amplían o se extienden a inversores minoristas, el efecto demostrativo del marco de "gestión de activos autorizada + VATP autorizado" de Hong Kong podría ampliarse aún más; cualquier expansión aún debe estar sujeta a la aprobación oficial de la SFC y los requisitos de protección de los inversores aplicables.

VI. Perspectiva de EX.IO Research

Resumimos las observaciones anteriores en tres puntos.

Primero, la línea divisoria importante de la tokenización no es solo la forma del activo, sino la autorización del emisor y los arreglos legales correspondientes. Las acciones individuales, los fondos indexados y los fondos de dinero pueden estar en la cadena en diferentes formas; a partir de los casos mencionados, la estructura patrocinada por el emisor puede conectar claramente al emisor, el registro oficial y el marco regulatorio. Por el contrario, los tokens sintéticos que eluden la autorización del emisor o el camino de exención, incluso si son respaldados por grandes grupos de intercambio, aún pueden enfrentar objeciones de los emisores y desafíos regulatorios.

Segundo, esto refleja principalmente la evolución institucional en el nivel de liquidación y registro, y no una revolución de activos que cambie la propiedad legal de los valores. La tokenización tiene el potencial de mejorar la eficiencia de la liquidación, el registro y la gestión de registros, y apoyar liquidaciones más rápidas, comercio 24/7 y acciones programables; pero no cambiará la estructura de propiedad subyacente de los valores emitidos por el emisor y sujetos a regulaciones aplicables. Cualquier intento de reemplazar estos arreglos legales únicamente con tecnología de token aún debe abordar el problema de la autorización del emisor.

Tercero, la aprobación de Hong Kong tiene un significado institucional y no es solo un seguimiento de otros mercados. La SFC proporciona un ejemplo asiático para la ruta patrocinada por el emisor con "gestión de activos autorizada + VATP autorizado", contrastando con el desarrollo de la exención de innovación en el mercado estadounidense que enfrenta desafíos y la aprobación del plan patrocinado por el emisor. En nuestra opinión, para las instituciones de infraestructura del mercado de activos digitales conforme, la capacidad de integración institucional requerida para "autorización del emisor + registro oficial + comercio secundario regulado" puede ser más difícil de replicar que la simple tecnología de cadena.

Fuentes

A continuación se presentan las principales fuentes públicas citadas en este artículo. Los hechos regulatorios en el texto son hasta el 28 de octubre de 2026, y las reglas y arreglos relacionados pueden cambiar posteriormente.

1. Comunicado de prensa oficial de Nasdaq (2026-03-09) --- Nasdaq

2. Comunicado de prensa oficial de ICE (inversión en OKX) --- ICE

3. Business Wire (empresa conjunta de ICE y OKX, 2026-06-22) --- Business Wire

4. Exención de innovación de la SEC (2026-09-17) --- SEC

5. Reuters (OKXICE presenta solicitud; 26 empresas se oponen) --- Reuters --- filing; Reuters --- objections

6. Comunicado de prensa oficial de Janus Henderson (JQQQ) --- Janus Henderson

7. Comunicado de prensa oficial de la SFC (26PR174, comercio secundario de fondos públicos tokenizados) --- SFC 26PR174

8. Bloomberg (ICE invierte en OKX; valoración de 25 mil millones de dólares) --- Bloomberg

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