Nuevas reglas del Tesoro podrían cambiar cómo los emisores de stablecoins recuperan sus dólares

La deuda del gobierno de EE. UU. es uno de los activos más fáciles del mundo para pedir prestado, lo que permite a las empresas financieras obtener efectivo sin renunciar a sus inversiones de forma permanente.

Washington está reescribiendo las reglas para ese endeudamiento, y el resultado llegará a las criptomonedas a través de las empresas que mantienen valores del Tesoro detrás de sus tokens en dólares.

La SEC quiere que más transacciones del Tesoro pasen por una cámara de compensación central, una institución que se convierte en el comprador para cada vendedor y el vendedor para cada comprador.

Si una empresa de comercio falla, la otra parte puede recurrir a la cámara de compensación para completar la operación cubierta, bajo sus reglas, en lugar de intentar recuperar todo de la empresa fallida.

Proporcionar ese tipo de protección requiere mucho dinero, por lo que el nuevo sistema también afectará lo que las empresas pagan para comerciar y pedir prestado. Los emisores de stablecoins dependen de esos servicios cuando necesitan convertir activos de reserva en dólares para los clientes, por lo que el costo y la disponibilidad del comercio del Tesoro afectan el funcionamiento de sus tokens.

Las fechas límite de la SEC son el 31 de diciembre para compras y ventas directas elegibles de valores del Tesoro, seguidas del 30 de junio de 2027 para acuerdos de recompra elegibles, conocidos como repos. El comisionado Mark Uyeda dijo el 22 de septiembre que la agencia no tenía la intención de extenderlas en este momento.

Estos requisitos cubren operaciones específicas que involucran a miembros de compensación, en lugar de cada compra de un Tesoro por cualquier persona que posea uno.

Poseer el bono del Tesoro es solo la mitad de la transacción

Supongamos que un fondo de inversión posee valores del Tesoro pero necesita dólares hoy, antes de que el gobierno deba reembolsarlo. El fondo podría vender algunos de esos valores, o podría usar un repo: venderlos ahora con un acuerdo para recomprarlos en una fecha establecida, a menudo al día siguiente, por un precio ligeramente más alto.

Económicamente hablando, el fondo ha pedido prestado efectivo, con los valores del Tesoro protegiendo al prestamista y la diferencia de precio pagando por el préstamo. El prestatario obtiene dinero que puede gastar mientras mantiene un camino de regreso a sus valores, y el prestamista gana un retorno sobre el efectivo que no estaba utilizando.

Los distribuidores, generalmente bancos o firmas de valores, conectan gran parte de este negocio. La explicación de la Reserva Federal de Nueva York sobre el mercado de repos sigue el efectivo de prestamistas como fondos del mercado monetario a través de distribuidores hasta prestatarios como fondos de cobertura.

Los distribuidores pueden pedir prestado en una parte del mercado y prestar en otra, ganando dinero por organizar y financiar las transacciones.

La escala es enorme: la actividad utilizada para calcular la Tasa de Financiamiento Asegurada a un Día, o SOFR, pasó de aproximadamente 1 billón de dólares a principios de 2022 a aproximadamente 3 billones de dólares, según la investigación de la Reserva Federal.

SOFR mide el costo del endeudamiento a un día contra los valores del Tesoro, y esos volúmenes cubren las transacciones que alimentan ese índice de referencia, en lugar de todo el mercado de repos.

Pero incluso con tanto dinero en movimiento, un cliente individual puede tener dificultades para pedir prestado en buenas condiciones. Los distribuidores tienen límites sobre cuánto negocio pueden llevar, en parte porque sus operaciones utilizan capital y cuentan para las restricciones regulatorias.

Mucho efectivo disponible en otras partes del mercado no ayuda mucho si la firma que te conecta con él ha alcanzado su límite.

La compensación central puede reducir parte de esa carga a través de la compensación, lo que significa reconocer montos compensatorios. En un ejemplo simplificado, un distribuidor debe 100 dólares y está programado para recibir 95 dólares en la misma fecha de liquidación.

Si ambas obligaciones califican para la compensación a través de la misma cámara de compensación, el pago en efectivo puede reducirse a 5 dólares.

Las transacciones reales del Tesoro también implican entregas de valores, y los acuerdos legales determinan qué obligaciones pueden combinarse. Pero el beneficio básico es sencillo: las empresas pueden necesitar menos dinero para completar operaciones compensatorias, y la compensación calificada también puede reducir los recursos del balance que esas operaciones consumen.

Eso podría permitir a un comerciante atender a más clientes con los recursos que ya tiene. Si los clientes obtienen préstamos más baratos depende de cuánto ahorra el comerciante y cuánto de ese ahorro transfiere, después de tener en cuenta los costos de compensación.

Alguien aún tiene que aportar el colateral

La cámara de compensación puede prometer completar las operaciones porque recoge recursos financieros y tiene procedimientos para tratar con un miembro que no puede pagar. Los estándares internacionales para las cámaras de compensación requieren que gestionen las exposiciones que asumen y mantengan recursos que puedan utilizar durante situaciones de estrés.

Una parte de esa protección es el margen, que significa efectivo o valores elegibles depositados contra una posición. Si una empresa incumple y sus operaciones cuestan dinero para cerrarse, ese colateral ayuda a cubrir la factura.

Hasta entonces, la empresa debe mantenerlo disponible, incluso si preferiría poner el dinero a trabajar en otro lugar.

Aquí es donde una transacción más segura puede convertirse en una más exigente para sus participantes. Poder permitirse una operación durante toda su vida no significa que una empresa tenga el colateral adecuado listo cuando se debe, especialmente cuando varias obligaciones necesitan financiamiento al mismo tiempo.

Muchos clientes también necesitan que otra empresa los introduzca en el sistema. La Fixed Income Clearing Corporation, o FICC, opera un Servicio Patrocinado en el que un miembro patrocinador aprobado maneja las funciones operativas y garantiza obligaciones específicas para sus clientes.

Ese patrocinador asume trabajo y riesgo, lo que puede afectar los términos que ofrece.

El servicio Collateral-in-Lieu de FICC para prestamistas de efectivo elegibles utiliza protecciones que involucran el colateral del Tesoro en la transacción, de modo que esos prestamistas no tienen que depositar margen inicial bajo ese modelo. El acuerdo muestra por qué estar obligado a utilizar una cámara de compensación no significa automáticamente que cada participante deba encontrar la misma cantidad de efectivo adicional.

Los clientes aún necesitan comparar el precio total de acceso, incluidos los honorarios que pagan a un proveedor y el costo de mantener el colateral disponible.

Los ahorros de la compensación pueden hacer que una parte de la transacción sea más barata, mientras que el nuevo servicio agrega gastos en otros lugares, por lo que la factura final depende del acuerdo que el cliente pueda obtener.

La encuesta de julio de DTCC a los miembros de FICC nos da muchas razones para observar esa elección de proveedores. Mientras que el 79% de los miembros de compensación que respondieron ya tenían las configuraciones de cuenta necesarias, solo alrededor de un tercio esperaba ofrecer compensación de efectivo del Tesoro a sus clientes.

Esos números solo describen a los encuestados, y no prueban que los clientes serán excluidos. Pero muestran por qué un comerciante que está listo para cumplir no es lo mismo que ese comerciante dispuesto a asumir su negocio.

Si los clientes tienen pocos proveedores de los que elegir, los proveedores tienen menos razones para competir por los ahorros que la compensación puede producir.

Los dólares digitales heredan los horarios de operación

Los emisores de stablecoins vinculadas al dólar pueden mantener parte de su respaldo en bonos del Tesoro a corto plazo porque esos valores generan ingresos y tienen un gran mercado de reventa. Pero cuando un cliente elegible canjea tokens, el emisor debe dólares, por lo que necesita efectivo disponible o una forma confiable de obtenerlo de sus reservas.

Ese es un arreglo diferente al de un banco que coloca un depósito existente en una blockchain. Los depósitos tokenizados y el dinero detrás del préstamo bancario explican cómo esos productos preservan la reclamación del cliente sobre el banco.

Con una stablecoin respaldada por el Tesoro, la gestión de reservas del emisor y las relaciones bancarias determinan si puede cumplir con los términos de redención que ofrece.

La conexión con la compensación pasa a través de esas relaciones, ya sea que el emisor comercie directamente o utilice un administrador de fondos y otros intermediarios.

Si sus proveedores pueden vender o financiar bonos del Tesoro de manera más eficiente, gestionar las redenciones podría volverse más fácil o más barato. Si el acceso se vuelve más caro, el emisor puede enfrentar costos más altos de gestión de reservas, aunque eso no significa automáticamente que los clientes paguen una nueva tarifa.

La compensación central tampoco hace que el mercado de reservas funcione las 24 horas. Puedes enviar un token el domingo mientras los bancos emisores y los proveedores de valores trabajan en diferentes horarios, y enviar ese token a otra persona es diferente de pedir al emisor que deposite dólares en una cuenta bancaria.

El emisor tiene que planificar esa brecha a través de sus reservas de efectivo y los términos de redención que promete.

Mantener más efectivo disponible puede ayudar a satisfacer los retiros, pero puede ganar menos que otras inversiones de reserva permitidas. Confiar más en la venta o financiación de valores puede preservar la flexibilidad en otros lugares, pero hace que el acceso confiable a esos servicios sea más importante.

Cada emisor tiene que elegir un arreglo que realmente pueda operar cuando los clientes quieran recuperar su dinero.

La reforma podría mejorar ese acceso al hacer que los recursos de los distribuidores se utilicen de manera más eficiente y al proporcionar a los socios comerciales un proceso común cuando una empresa falla. También podría dejar a algunos clientes dependientes de un pequeño número de proveedores, especialmente si abrir una cuenta de reemplazo lleva tiempo.

Ambos resultados pueden existir en el mismo mercado, con clientes más grandes obteniendo mejores condiciones que los más pequeños.

Eso hace que el precio de acceso y la capacidad de cambiar de proveedores sean aspectos a tener en cuenta a medida que se acercan los plazos.

Los tokens respaldados por el Tesoro dependen de personas que pueden convertir valores en un pago, y el beneficio de las nuevas reglas de Washington llegará a sus titulares solo si ese trabajo se vuelve más confiable a un costo que el emisor pueda soportar.

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