El flujo de stablecoins y los efectos secundarios en el exchange exchange market

La rápida expansión del mercado stablecoin lo ha convertido en un participante importante en el sistema financiero mundial. La gran mayoría de las stablecoin están vinculadas al dólar estadounidense, pero es de destacar que más del 70% de las entradas netas acumuladas de monedas fiat a stablecoin provienen de monedas que no son dólares estadounidenses. Esto significa que la mayoría de transacciones stablecoins implican naturalmente conversiones en exchanges extranjeros en relación con el dólar estadounidense, formando así un ecosistema paralelo de exchanges extranjeros basado en stablecoins. Este fenómeno plantea dos preguntas clave: ¿cuán profundamente está conectado este exchange extranjero de criptomonedas con el exchange extranjero tradicional? ¿Qué tipo de efectos secundarios tiene en el mercado tradicional de exchanges extranjeros y en los flujos de capital globales? Este artículo proporciona sistemáticamente evidencia de efectos secundarios causales del mercado de las stablecoin al mercado de cambios de exchange extranjera utilizando datos diarios de cuatro stablecoin (USDT, USDC, DAI, BUSD) emparejadas en dólares estadounidenses contra 27 monedas fiat (de enero de 2021 a noviembre de 2025). El estudio concluye que un aumento exógeno en las entradas netas de stablecoin amplía significativamente las desviaciones de precios entre las stablecoin y el exchange de moneda tradicional, conduce a la depreciación de las monedas locales y empeora las condiciones de financiación en dólares sintéticos (es decir, aumenta la prima en dólares). Estos hallazgos indican que las stablecoin se han convertido en un componente emergente del mercado mundial de moneda, lo que afecta directamente la estabilidad financiera. El Instituto de Investigación de Tecnología Financiera de la Universidad Renmin de China (WeChat ID: ruc_fintech) recopiló las partes centrales de la investigación. Autores | Iñaki Aldasoro, Paula Beltrán, Federico Grinberg

Compilación | Chen Yazhou

1. Datos y definiciones básicas

Los datos de este artículo provienen de 64 exchanges centralizados (entre los cuales se incluyen Binance, Coinbase, Kraken, etc.). Para cada par stablecoin-moneda fiat, se recopilan los precios de cierre diarios, volúmenes de trading y entradas de monedas fiat a stablecoins y salidas inversas. Para construir indicadores del nivel de la moneda, se utiliza un precio promedio ponderado por volumen, y el tráfico de todos los exchanges se agrega.

Definición básica 1: Desviación de precio

Un sujeto quiere suscríbete stablecoin con moneda local a través de dos rutas: una ruta directa (comprar stablecoin con moneda local en un exchange centralizado) y una ruta indirecta (primero convertir la moneda local a dólares estadounidenses en el mercado de exchange en spot, luego usar dólares estadounidenses para comprar stablecoin). En un mercado completo sin fricción, los costos de bot rutas deberían ser iguales. La desviación de precio se define como el precio directo dividido por el precio indirecto multiplicado por el 100%. Cuando este ratio es mayor al 100%, la suscríbete directa es más cara, lo que implica una oportunidad de arbitraje (comprar stablecoin con dólares estadounidenses y luego vender en moneda local); viceversa. Cuanto más se desvíe este ratio del 100%, mayor será la fricción de arbitraje.

Definición básica 2: Tasa de entrada neta

La tasa neta de entrada se define como: entradas de moneda fiat a stablecoin menos salidas inversas, dividida por el stock vivo anterior de ese par stablecoin Este indicador mide los nuevos fondo netos que entran en el ecosistema de las stablecoin desde una moneda fiat específica (como porcentaje de las stock), lo que refleja la presión de la demanda neta de stablecoin. Un valor positivo indica que los fondo netos fluyen de fiat a stablecoin.

Definición básica 3: Desviación de la paridad de la tasa de interés cubierta

La desviación de la paridad de las tasas de interés cubiertas es un indicador básico para medir el costo de la financiación en dólares en el mercado tradicional de exchanges extranjeros. Es igual a (tasa de cambio forward menos tasa de cambio spot) dividido por la tasa de cambio spot, menos la tasa de interés diferencial entre la moneda local y el dólar estadounidense. Cuando esta desviación es negativa, indica que el financiamiento en dólares sintéticos es más caro que pedir prestados directamente dólares estadounidenses, es decir, hay una "prima en dólares". Cuanto mayor sea el valor negativo, mayor será el costo de la financiación en dólares. Este es un indicador clásico para medir las fricciones de financiación en el mercado tradicional de exchanges extranjeros.

2. Tres hechos clave

Hecho 1: Hay desviaciones de precios significativas y heterogéneas entre las stablecoin y el mercado exchange tradicional. En la muestra, las principales monedas de alta liquidez (como el dólar estadounidense, el euro y la libra británica) tienen pequeñas desviaciones de precios (con un promedio de alrededor del 0,05%-0,3%) y están estrechamente distribuidas alrededor del 100%, lo que indica arbitraje relativamente efectivo. Sin embargo, para las economías que enfrentan alta inflación, volatilidad en las tasas de cambio o controles de capital (como el peso argentino, el naira nigeriano y la lira turca), la desviación promedio de los precios puede alcanzar varios puntos porcentuales (por ejemplo, la desviación promedio del peso argentino es de alrededor del 1,06%, con un máximo del 14,8%), y la volatilidad es severa. Este hecho indica que existen fricciones de arbitraje persistentes entre el mercado de las criptomonedas y el tradicional, y la magnitud de estas fricciones se correlaciona positivamente con las vulnerabilidades macroeconómicas.

Hecho 2: Las entradas netas de stablecoin están muy correlacionadas con las desviaciones de precios, la depreciación de la moneda local y la ampliación de la prima en dólares. A través de la regresión lineal de la proyección (que sigue el impacto de 0 a 15 días después del choque), se descubre que un aumento en las entradas netas de stablecoin eleva inmediata y significativamente la desviación de precios (aumentando el día del choque); posteriormente conduce a la depreciación de las monedas locales en el mercado spot tradicional (alcanzando un máximo de 1-3 días después); mientras que causa una disminución en la desviación de la paridad de tasa de interés cubiertas a en short plazo (3 meses) (es decir, un aumento en la prima en dólares), sin un impacto significativo en la paridad de tasa de interés cubiertas a 12 meses. Esto indica que las restricciones del saldo de los arbitraje son más estrictas en horizontes temporales más en short. Estas correlaciones constituyen una evidencia preliminar del impacto de las stablecoin en los mercados tradicionales, pero aún no pueden interpretarse como causales.

Hecho 3: Las correlaciones anteriores no pueden interpretarse directamente como relaciones causales. Hay una causalidad inversa evidente y se omiten cuestiones variables. Por ejemplo, la depreciación esperada de la moneda local puede impulsar simultáneamente la fuga de capitales a stablecoin (aumento de las entradas netas) y provocar la depreciación en sí misma. Los cambio en el sentimiento de riesgo global (como un aumento en el índice VIX), los choques regulatorios locales y otros factores omitidos también pueden afectar simultáneamente la demanda de stablecoin y las tasa de cambio tradicionales. Por lo tanto, se necesita una estrategia de identificación causal más rigurosa.

3. Modelo de arbitraje restringido

Para establecer un marco de identificación causal, este artículo construye un modelo teórico. Las configuraciones básicas son las siguientes:

1. Los residentes nacionales demandan dos tipos de activo simultáneamente: stablecoin (para el acceso on-chain a dólares) y dólares sintéticos obtenidos a través de swap de exchange (para la cobertura y la financiación del trade). Los dos son sustitutos imperfectos, con una demanda que cambia linealmente con las primas en stablecoin y en dólares. Cuando la prima de stablecoin sube, la demanda de stablecoin disminuye; cuando la prima en dólares se amplía (la paridad de tasa de interés cubiertas se vuelve más negativa), la demanda de dólares sintéticos disminuye.

2. Los emisores de stablecoin proporcionan un suministro completamente elástico en la clavija del dólar, lo que significa que el precio en dólares de las stablecoin siempre es de 1 dólar.

3. Los inversores estadounidenses suministran dólares al mercado swap, con una oferta que aumenta a medida que la prima en dólares se amplía (cuanto más alta sea la prima, más oferta).

4. Un intermediario representativo actúa bot en el mercado stablecoin como en el mercado swap, conteniendo su función de coste tres componentes: costes específicos del swap (proporcionales al cuadrado de la posición swap), costes específicos del stablecoin (proporcionales al cuadrado de la posición stablecoin) y costes cruzados (proporcionales al cuadrado de la suma de las dos posiciones). El parámetro de coste entre mercados es fundamental, ya que representa el coste margen adicional incurrido por el intermediario que mantiene la exposición total en moneda local. Cuando este parámetro es mayor que cero, expandir la posición stablecoin aumenta el costo margen de la provisión swap, generando así un derrame del mercado stablecoin a la paridad de las tasas de interés cubiertas.

La solución de equilibrio del modelo muestra:

• Los choques de demanda de stablecoin aumentarán la desviación del precio de las stablecoin (efecto automático).

• Si el parámetro de costo cruzado es mayor que cero, también ampliará la desviación de la paridad de tasas de interés cubiertas (lo que provocará un aumento de la prima en dólares y un derrame cruzado entre mercados).

• A través de los efectos de sustitución (cuando las stablecoin se encarecen o la prima en dólares sube, los residentes recurren a suscríbete en spot de dólares), la moneda local se deprecia.

Cuando el parámetro de costo entre mercados es cero, los dos mercados se desacoplan por completo, y los choques stablecoins no afectan la paridad de las tasas de interés cubiertas y la prima en dólares.

En una extensión por varios países, el modelo introduce a los “participante en libros cruzado”, trade activos en múltiples libros de tradear de moneda fiat y stablecoin, que enfrentan una restricción presupuestaria de conversión total (la suma de los monto (según contexto) de conversión en todas las monedas es un valor fijo). Cuando aumenta la urgencia de la conversión en el país A, los participantes retiran del país B, lo que provoca una disminución de las entradas netas en el país B, lo que afecta los precios y tasas de cambio en el país B. Esta conexión entre países proporciona una base teórica para variables instrumentales en la identificación causal.

4. Estrategia de identificación causal y resultados principales

4.1 Desafíos identificados

La regresión ordinaria de mínimos cuadrados sufre un grave sesgo porque los choques de demanda de stablecoin locales están muy correlacionados con otros factores que afectan a las tasa de cambio locales (como la depreciación esperada, los cambio en las tasa de interés locales y las presiones sobre el sistema bancario). Se necesita una fuente de variación exógena.

4.2 Construcción variable del instrumento fino

Paso 1: Elimina los factores comunes globales (como apetito de riesgo global, tendencias de precios Bitcoin, cambios en el índice del dólar, etc.) de la tasa neta de entrada utilizando un modelo de factor para obtener componentes heterogéneos. Este paso equivale a restar las fluctuaciones comunes de todas las monedas del flujo de entrada neto de cada par moneda- stablecoin.

Paso 2: Para una moneda objetivo y stablecoin, la variable instrumento es la suma ponderada por tamaño de choques heterogéneos de todas las demás monedas, con ponderaciones basadas en la participación de cada moneda en el mercado de esa stablecoin (como la proporción volumen de trading). Dado que no se incluye el choque de la propia moneda objetivo, esta variable del instrumento no está correlacionada con los factores locales de la moneda objetivo (como la política monetaria local y cambios en los controles de capital locales); al mismo tiempo, los choques positivos de otros países atraerán actividades de conversión lejos de la moneda objetivo debido a las restricciones presupuestarias de participantes cruzados, reduciendo así las entradas netas de la moneda objetivo, cumpliendo la condición de pertinencia.

4.3 Resultados de la estimación de mínimos cuadrados en dos etapas

La estadística F de la regresión de la primera etapa está muy por encima del umbral convencional (más de 500), lo que indica que la variable del instrumento es fuerte.

Resultados de la estimación de la segunda etapa (respuesta al choque, por cada aumento del 1% en el flujo neto de entrada de stablecoin):

• Desviación de precio: aproximadamente se expande en 40 puntos básicos, con un efecto que dura unos 10 días después del shock.

• Tasa de cambio spot (moneda local): aproximadamente se deprecia en 5 puntos básicos, con el efecto de disminuir al cabo de unos días.

• Desviación de la paridad de la tasa de interés cubierta a 3 meses: aproximadamente disminuye de 5 a 10 puntos básicos (es decir, la prima en dólares se amplía), siendo el efecto significativo y concentrado en short plazo.

• Desviación de la paridad de la tasa de interés cubierta a 12 meses: sin cambios significativos.

Ratio clave: el valor absoluto del coeficiente de paridad de la tasa de interés cubierta dividido por el coeficiente de desviación de precios es de aproximadamente 0,44, lo que indica que alrededor del 44% de la presión sobre el precio de las stablecoin se transmite al mercado de financiación tradicional en dólares. Este valor intermedio, entre 0 (segmentación completa) y 1 (integración completa), indica una conexión significativa pero no completa entre el mercado stablecoin y el mercado tradicional.

5. Análisis contrafáctico y amplificación dinámica

5.1 Costos cruzados como motores clave

A través de la calibración del modelo (utilizando la literatura y las estimaciones variables del instrumento anteriores), el análisis contrafactual muestra:

• Duplicar el parámetro de costo entre mercados cruzados casi duplica el derrame de la paridad de tasas de interés cubiertas (de -6 puntos básicos a -12 puntos básicos), y la depreciación de la tasa de cambio aumenta de 6 puntos básicos a 9 puntos básicos.

• Si el parámetro de costo entre mercados se acerca a cero (segmentación completa), el derrame de la paridad de tasas de interés cubiertas desaparece y la depreciación de la tasa de cambio se reduce a la mitad.

• Los costes específicos de las stablecoins afectan principalmente a la desviación de precios en sí misma, con un impacto limitado en el derrame de la paridad de tasas de interés cubiertas.

Implicaciones de la política: En las economías con cuenta de capital abiertas, los intermediarios pueden cobertura la exposición a la moneda local mediante operaciones internacionales, reduciendo efectivamente los costos cruzado; mientras que en las economías con controles de capital estrictos, las regulaciones amplifican los costos cruzado al impedir la diversificación internacional de los saldo de los intermediarios, mejorando así los efectos secundarios.

5.2 Expansión dinámica y dependencia del Estado

El artículo construye además un modelo dinámico, introduciendo:

• La persistencia de choques de demanda de stablecoin (establecidos con un coeficiente autorregresivo de 0,8, lo que significa que la semivida del choque es de aproximadamente 3 días)

• El impacto de riqueza intermediaria en la capacidad de asumir riesgos (costo dividido por riqueza actual; cuanta menos riqueza, mayor será el costo por posición unitaria)

Los resultados de la simulación muestran:

• Los choques conducen a una reducción de la riqueza intermediaria de alrededor del 5%, reduciendo la capacidad de asumir riesgos y amplificando las respuestas posteriores a los precios.

• Cuando la riqueza inicial del intermediario está por debajo del 50% del nivel de estado estacionario, los efectos del mismo choque se duplican.

• Las respuestas acumuladas a los impulsos muestran que el análisis estático subestima los costos reales del derrame entre 5 y 6 veces.

5.3 Fricciones de reembolso y amplificación de las tiradas

Al introducir un mecanismo de descuento en los reembolsos (durante grandes reembolsos, debido a fricciones en la venta y liquidación, cada unidad de stablecoin solo se puede reembolsar por menos de 1 dólar), los choques de liquidez y los choques por fricción que ocurren simultáneamente (como el colapso de Terra/Luna o la desvinculación de USDC activada por el evento Silicon Valley Bank) pueden amplificar los efectos secundarios a cinco veces la línea de base. Esto explica por qué eventos de estrés stablecoin tienen un impacto extraordinario en los mercados tradicionales.

6. Conclusión y consecuencias de la política

Este artículo demuestra sistemáticamente por primera vez la existencia de relaciones causales de derrame entre el mercado stablecoin y el tradicional exchange market. Las principales conclusiones son las siguientes:

1. Un aumento exógeno del 1% en las entradas netas de stablecoins ampliará la desviación del precio stablecoin fiat en unos 40 puntos básicos, depreciará la moneda local en unos 5 puntos básicos y ampliará la prima en dólares en short plazo en 5-10 puntos básicos.

2. Alrededor del 44% de la presión sobre los precios de las stablecoin se transmite al mercado tradicional de financiación en dólares, lo que indica una conexión significativa pero no completa entre los dos mercados.

3. Las fricciones entre mercados son el principal determinante del tamaño de los efectos secundarios, y los controles de capital amplifican estas fricciones.

4. Los efectos secundarios dependen del estado: cuando se agote el capital intermediario, el mismo choque tendrá un mayor impacto. Cuando se solapen fricciones de reembolso y choques de liquidez, pueden amplificarse varias veces.

Recomendaciones de la política:

1. Requisitos prudentes para los intermediarios en stablecoin: colchones de capital, requisitos de liquidez de reserva y límites a la exposición concentrada a la moneda pueden reducir los canales de derrame desde la fuente.

2. Incorporar una regulación macroprudencial: los estrategas políticos (especialmente en los mercados emergentes) deben incluir la supervisión del mercado stablecoin en el marco de la gestión de exchanges extranjeros y flujos de capital, con cambios en los ratios de derrame que sirvan como indicadores de alerta temprana de una mayor interconexión. A medida que el mercado stablecoin continúa expandiéndose y madurando, choques de liquidez similares pueden producir mayores respuestas de precios en el futuro, y los riesgos de derrame pueden aumentar con el desarrollo del mercado. Este hallazgo tiene profundas implicaciones para comprender los flujos de capital y la estabilidad financiera en la era digital.