¿Continuará la caída del yen con posiciones cortas en niveles máximos en casi 20 años?

TL;DR · El yen se acerca a 162 frente al dólar, con posiciones cortas netas de yen de fondos apalancados cerca de 138,000 hasta el 30 de junio. · La intervención puede amplificar la volatilidad a corto plazo, pero la reversión de la tendencia aún depende de la trayectoria de tasas de interés del Banco de Japón y la Reserva Federal. · Activos relacionados: USD/JPY, pares cruzados del yen, Nikkei 225, monedas asiáticas, rendimientos de bonos del Tesoro de EE. UU.

Después de que el yen se acercara a 162 frente al dólar, el Ministro de Finanzas japonés, Shunichi Suzuki, volvió a enviar señales de que responderá a las fluctuaciones del tipo de cambio si es necesario. Al mismo tiempo, hasta el 30 de junio, las posiciones cortas netas de yen de los traders apalancados bajo el criterio de la CFTC se acercaron a 138,000, el nivel más alto desde 2007.

Esto no es solo una operación de "dólar fuerte, yen débil". Incluso cuando el dólar se debilita temporalmente, el yen no muestra un respiro significativo, lo que indica que el mercado está reevaluando las tasas de interés, los flujos de capital y la credibilidad de la política en Japón.

Los inversores ahora no están mirando si un nivel específico se mantendrá, sino si las autoridades japonesas pueden detener las posiciones cortas impulsadas por la diferencia de tasas. Cuanto más se acerque el yen a los niveles más bajos desde 1986, más ganancias en papel tendrán los cortos, pero a medida que las posiciones se vuelven más abarrotadas, la volatilidad inversa también será más intensa.

La caída del dólar no ha cambiado la presión sobre el yen

El problema del yen proviene principalmente de la diferencia de tasas. El Banco de Japón elevó la tasa de interés de política a corto plazo al 1.0% en junio, pero en comparación con EE. UU. y otros mercados principales, el costo del capital en Japón sigue siendo bajo. Esto deja espacio para operaciones de arbitraje de tasas.

La lógica del arbitraje de tasas es bastante directa: pedir prestado yenes a bajo interés, cambiarlos por dólares u otros activos de alto rendimiento, y ganar la diferencia de tasas. Si el yen sigue depreciándose, los traders también obtendrán ganancias adicionales por la variación del tipo de cambio, lo que facilita que la debilidad del yen se auto refuerce.

Si solo fuera una fortaleza unilateral del dólar, el yen normalmente rebotaría un poco cuando el dólar se debilita. Pero esta vez, la presión sobre el yen no ha disminuido significativamente, y el mercado está más preocupado por si el Banco de Japón sigue rezagado respecto a la inflación y los cambios en el tipo de cambio.

Por lo tanto, el nivel alrededor de 162 se ha vuelto sensible. No es una línea de defensa fija, pero se acerca a la zona de mínimos desde la década de 1980, además de que se superpone con los registros de intervenciones masivas anteriores por parte de las autoridades japonesas. Este punto es tanto un punto de prueba para la continuación de la tendencia como una zona de peligro para la respuesta política.

138,000 posiciones cortas llevan el comercio a una zona abarrotada

Los datos de la CFTC muestran que, hasta el 30 de junio, las posiciones cortas netas de yen de fondos apalancados se acercaron a 138,000, el nivel más alto desde 2007. Este indicador puede entenderse como la escala neta en la que grandes instituciones están apostando en futuros y opciones de yen para que "el yen siga cayendo".

Este número indica que la tendencia es muy fuerte. Los fondos de cobertura no comprarán naturalmente yenes solo porque sean baratos; están más preocupados por si la tendencia y la diferencia de tasas siguen presentes. Mientras las tasas en Japón suban lentamente, la diferencia de tasas entre Japón y EE. UU. seguirá siendo atractiva, y la lógica de hacer cortos en el yen seguirá siendo válida.

El mismo número también indica que el comercio se ha vuelto abarrotado. Demasiadas posiciones cortas no significan que habrá una reversión inmediata, pero harán que el mercado sea más sensible a catalizadores inversos. Intervenciones reales, declaraciones inesperadamente agresivas del Banco de Japón y cambios en las expectativas de política de la Reserva Federal podrían desencadenar paradas de pérdidas concentradas.

Por lo tanto, 138,000 posiciones cortas no deben interpretarse como "el yen rebotará en forma de V de inmediato". Una lectura más precisa es que demuestra que el mercado sigue operando en función de la diferencia de tasas, lo que también hace que esta operación sea más susceptible a señales políticas inesperadas.

La intervención puede generar rebotes, pero es difícil cambiar la dirección por sí sola

Las autoridades japonesas no se han quedado de brazos cruzados. Según el Ministerio de Finanzas japonés, desde el 28 de abril hasta el 27 de mayo, Japón utilizó 11.73 billones de yenes para intervenciones en el mercado de divisas. La escala no es pequeña, pero la presión de depreciación volvió a aparecer rápidamente después.

El efecto de la intervención se asemeja más a aumentar el costo de hacer cortos, en lugar de reescribir directamente la tendencia del tipo de cambio. La intervención real generalmente implica comprar yenes y vender dólares; la intervención verbal es cuando los funcionarios advierten con anticipación, tratando de reducir el fervor especulativo. Ambas pueden generar volatilidad a corto plazo, pero si la diferencia de tasas y los flujos de capital no cambian, el mercado a menudo volverá a probar los límites oficiales.

La declaración de Shunichi Suzuki se asemeja a una línea de advertencia: Japón no desea que el mercado vea la depreciación del yen como una apuesta unilateral. El problema es que el mercado ya ha visto la reversión después de la intervención. A menos que la intervención se combine con políticas más fuertes del Banco de Japón, los traders serán más propensos a interpretarlo como un riesgo a corto plazo, en lugar de un punto final de tendencia.

Esta es también la parte más difícil del comercio actual. Continuar haciendo cortos en el yen tiene el apoyo de la diferencia de tasas, pero cuanto más se acerque a los puntos extremos, más fácil será que una intervención oficial interrumpa el movimiento; por otro lado, hacer largos en el yen tiene la imaginación de un squeeze, pero si no hay cambios en la política, podría ser solo una apuesta en un rebote.

La línea de transmisión de un yen débil se extiende al mercado de bonos

La presión sobre el yen no solo afecta al mercado de divisas. El rendimiento de los bonos del gobierno japonés a 10 años alcanzó recientemente un pico cercano al 2.8% y actualmente se mantiene por encima del 2.7%. El aumento de las tasas a largo plazo junto con la debilidad del yen hará que los inversores en bonos globales sean más cautelosos.

El mercado teme un ciclo de retroalimentación. El capital a largo plazo de Japón ha sido un comprador importante en el mercado de bonos global. Cuando los rendimientos en Japón aumentan, la relativa atractividad de los bonos en el extranjero disminuye; si el yen sigue depreciándose, los costos de cobertura de tipo de cambio y los riesgos de pérdidas cambiarias también afectarán la asignación de capital japonés.

El resultado podría ser que los bonos en el extranjero carezcan de un comprador estable. Los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU., del Reino Unido y de Alemania, entre otros mercados desarrollados, podrían enfrentar presión marginal como resultado. No significa que el mercado de bonos global haya sido arrastrado por el yen, sino que el yen está pasando de ser un variable de divisas a un variable de activos cruzados.

Las monedas asiáticas también se verán afectadas. Un yen débil disminuirá la competitividad de precios de economías exportadoras como Corea del Sur y Tailandia, y también podría obligar a los bancos centrales de la región a prestar más atención a la estabilidad de sus monedas. Para los inversores, el yen también está influyendo en la volatilidad de las monedas asiáticas y los rendimientos globales.

La salida de cortos depende del cambio en la estructura de rendimientos

El comercio actual del yen no se centra en adivinar si Japón intervendrá en algún momento, sino en juzgar qué fuerza es suficiente para cambiar la estructura de rendimientos de los cortos.

Si el Ministerio de Finanzas japonés interviene nuevamente, el USD/JPY podría caer rápidamente. Pero depender únicamente de comprar yenes y vender dólares es difícil para revertir la tendencia de manera sostenible. El mercado observará la velocidad de la reversión después de la intervención: si en unos días o semanas vuelve a su posición original, los cortos pensarán que las autoridades solo han aumentado la volatilidad, sin cambiar la dirección.

Un variable más directa es el Banco de Japón. Si el Banco de Japón emite señales de un aumento más rápido de tasas, reduce la flexibilización o tolera tasas más altas a corto plazo, la base de la diferencia de tasas para hacer cortos en el yen se debilitará. Por otro lado, si el Banco de Japón sigue manteniendo un camino gradual, los cortos aún tendrán razones para volver a entrar después de una corrección.

Los cambios en las posiciones también darán señales. Si las posiciones cortas netas de fondos apalancados bajo el criterio de la CFTC comienzan a disminuir notablemente, indicará que el comercio abarrotado se está enfriando, y el riesgo de squeeze a corto plazo podría haberse liberado; si las posiciones continúan acumulándose mientras el tipo de cambio se mantiene cerca de 162, el mercado entrará en un estado más frágil. La tendencia sigue presente, pero cada declaración oficial será más propensa a amplificar la volatilidad.