۲۲ برابر یارانه به ازای هر ۱ دلار آمریکا درآمد: افسانه رشد TAO تا چه زمانی می‌تواند دوام بیاورد؟

عنوان اصلی: پرونده خرس برای بیتنزور (TAO)

منبع اصلی: پاین آنالیتیکس

ترجمه اصلی: سائورس، اخبار فورسایت

در حال حاضر، قیمت TAO حدود ۲۷۵ دلار است، ارزش بازار آن ۲۶ میلیارد دلار و ارزش‌گذاری کاملاً رقیق‌شده آن ۵۸ میلیارد دلار است. این پروژه از Grayscale Investments تأیید دریافت کرده است (درخواست فهرست شدن در بورس اوراق بهادار نیویورک (ETF) در دسامبر 2025 ارائه شد) و همچنین توسط جنسن هوانگ، مدیرعامل NVIDIA، به طور عمومی مورد تحسین قرار گرفته است. علاوه بر این، روایت عرضه توکن بسیار جذاب است: با مجموع عرضه ۲۱ میلیون کوین و مکانیسم نصف شدن پاداش استخراج (هاوینگ) شبیه به بیت‌کوین . پس از اولین هاوینگ در دسامبر ۲۰۲۵، میزان انتشار روزانه از ۷۲۰۰ سکه به ۳۶۰۰ سکه کاهش یافت. ظرف یک سال، تعداد زیرشبکه‌ها از ۳۲ به ۱۲۸ افزایش یافت و آموزش‌های Templar در Covenant-72B نشان داده است که قدرت محاسباتی غیرمتمرکز می‌تواند مدل‌های زبانی بزرگ را به صورت رقابتی آموزش دهد.

این گزارش، حقایق فوق را رد نمی‌کند. هدف ما بررسی این است که آیا مدل اقتصادی شبکه می‌تواند درآمد خارجی واقعی برای پشتیبانی از مقیاس ارزش‌گذاری فعلی ایجاد کند یا خیر، و اینکه در مواجهه با ارائه‌دهندگان خدمات متمرکز و قدرت محاسباتی خود-میزبان، چقدر رقابتی است.

تخصیص صدور توکن بیتنزور (TAO)

چگونگی جریان ارزش شبکه

بیتنزور چهار نوع شرکت‌کننده دارد:

· مالکان زیرشبکه که یک بازار هوش مصنوعی حرفه‌ای ایجاد می‌کنند و ۱۸٪ از پاداش صدور TAO را برای زیرشبکه دریافت می‌کنند؛

ماینرهایی که وظایف هوش مصنوعی (استنتاج، آموزش، پردازش داده‌ها) را انجام می‌دهند، ۴۱٪ دریافت می‌کنند که در مجموع تقریباً ۱۴۷۶ TAO در روز است و ارزش سالانه آن حدود ۱۴۸ میلیون دلار است.

· اعتبارسنج‌ها خروجی ماینرها را امتیازدهی می‌کنند و ۴۱٪ دریافت می‌کنند؛

· سپرده‌گذارانی که TAO را در ازای دریافت توکن‌های مخصوص زیرشبکه، در استخر نقدینگی زیرشبکه واریز می‌کنند.

در مدل Taoflow، سهم پاداش یک زیرشبکه توسط جریان خالص ورودی TAO سپرده‌گذاری شده تعیین می‌شود و برای جریان‌های خالص منفی پاداشی در نظر گرفته نمی‌شود. ده زیرشبکه برتر حدود ۵۶٪ از کل انتشار شبکه را کنترل می‌کنند.

TAO یک توکن جهانی است: ثبت نام در ماینینگ، سهام گذاری اعتبارسنج، خرید توکن زیرشبکه و پرداخت‌های خدمات، همگی نیازمند استفاده از TAO هستند. از نظر تئوری، فعالیت زیرشبکه، تقاضای ساختاری را برای توکن لایه پایه به ارمغان خواهد آورد.

تحلیل مقایسه‌ای بین هزینه‌های استنتاج مدل ارائه‌دهنده خدمات متمرکز LLaMA 70B در Bittensor Subnet Chutes (SN64)

وضعیت فعلی طرف تقاضا

عرضه شفاف در مقابل تقاضای مبهم

بخش عرضه بیتنزور بسیار شفاف است: ۳۶۰۰ توکن TAO روزانه طبق یک برنامه‌ی زمان‌بندی‌شده توزیع می‌شود، قانون نصف شدن پاداش به صورت کدنویسی‌شده تنظیم شده، نرخ استیکینگ (حدود ۷۰٪)، نسبت‌های تخصیص و داده‌های نقدینگی همگی روی زنجیره قرار دارند.

با این حال، طرف تقاضا کاملاً مبهم است. هیچ داشبورد یکپارچه‌ای برای ردیابی درآمد خارجی به ازای هر زیرشبکه وجود ندارد و استفاده واقعی از خدمات هوش مصنوعی (استنتاج، محاسبه، آموزش) خارج از زنجیره رخ می‌دهد و در بلاکچین ثبت نمی‌شود. سرمایه‌گذاران فقط می‌توانند از طریق شاخص‌های غیرمستقیم مانند جریان استیکینگ، قیمت توکن زیرشبکه و داده‌های گزارش‌شده توسط پروژه، بر اساس تقاضا، اقدام به گمانه‌زنی کنند. این کدورت ساختاری است، نه یک پدیده موقت. بلاکچین فقط انتقال توکن‌ها را ثبت می‌کند، نه فراخوانی‌های API را.

در زیر جامع‌ترین بررسی اجمالی تقاضا تا مارس 2026 آمده است.

ناودان‌ها (SN64): قیمت پایین یارانه‌ای

چوت‌ها ۱۴.۴٪ از کل انتشار شبکه را در اختیار دارند که بالاترین میزان در بین تمام زیرشبکه‌ها است. این سرویس که توسط Rayon Labs توسعه داده شده است، مدل متن‌بازی را ارائه می‌دهد که بدون سرور و با قیمتی ۸۵٪ کمتر از AWS و ۱۰٪ تا ۵۰٪ کمتر از Together AI ارائه می‌شود. داده‌های استفاده از آن از سایر داده‌های موجود در اکوسیستم پیشی می‌گیرد: بیش از ۴۰۰ هزار کاربر (بیش از ۱۰۰ هزار کاربر API)، حجم درخواست روزانه بیش از ۵ میلیون، پردازش تجمعی ۹.۱ تریلیون توکن، و میانگین تولید توکن سه روزه از ۶.۶ میلیارد به ۱۰۱ میلیارد افزایش یافته است. همچنین این شرکت، ارائه‌دهنده‌ی برتر استنتاج در OpenRouter است و برخی از مدل‌های آن از رقبای متمرکز خود بهتر عمل می‌کنند.

با این حال، این قیمت پایین ناشی از کارایی عملیاتی نیست، بلکه ناشی از یارانه‌ها است.

با محاسبه سهم ۱۴.۴ درصدی، چترها روزانه تقریباً ۵۱۸ TAO دریافت می‌کنند که ارزش سالانه آن حدود ۵۲ میلیون دلار است. با این حال، درآمد سالانه خارجی آن تنها حدود ۱.۳ تا ۲.۴ میلیون دلار است (رقم بالاتر توسط خود تیم گزارش شده و به طور مستقل حسابرسی نشده است). نسبت یارانه پروتکل به این زیرشبکه حدود ۲۲:۱ تا ۴۰:۱ است. به ازای هر ۱ دلاری که کاربران پرداخت می‌کنند، شبکه باید ۲۲ تا ۴۰ دلار TAO را از طریق تورم آزاد کند تا یارانه لازم را تأمین کند.

اگر یارانه‌ها حذف شوند، قیمت تمام‌شده، که بر اساس حجم پردازش روزانه تقریباً ۱.۰۱ تریلیون توکن محاسبه معکوس می‌شود، حدود ۱.۴۱ دلار به ازای هر میلیون توکن خواهد بود. در حالی که قیمت‌های فعلی بازار متمرکز عبارتند از:

· توکن LLaMA 3.3 70B Turbo از شرکت Together.ai، حدود ۰.۸۸ دلار به ازای هر میلیون توکن؛

· DeepSeek V3 حدود 0.40 تا 0.80 دلار؛

· مدل‌های کوچک تا 0.18 دلار.

این بدان معناست که پس از حذف یارانه، قیمت Chutes 1.6 تا 3.5 برابر بیشتر از راه‌حل‌های متمرکز خواهد بود. مزیت هزینه‌ای ۸۵ درصدی که به آن ۸۵٪ می‌گویند، کاملاً برعکس شده است، چرا که قیمت پایین نتیجه‌ی این است که دارندگان TAO هزینه‌ها را از طریق تورم تأمین می‌کنند، نه کارایی ساختاری ناشی از تمرکززدایی.

با نصف شدن پاداش استخراج بیت کوین (که انتظار می‌رود تا اواخر سال ۲۰۲۶ یا ۲۰۲۷ اتفاق بیفتد)، یا قیمت‌ها دو برابر می‌شوند، یا ماینرها از بازار خارج می‌شوند، یا شکاف بین یارانه و درآمد بیشتر می‌شود.

برخی این موضوع را با یارانه اینترنتی برای جذب کاربر در روزهای اولیه مقایسه می‌کنند، اما اوبر، دوردش و AWS در طول دوره یارانه، هزینه‌های تبدیل را ایجاد کردند: پلتفرم‌های اختصاصی، شبکه‌های رانندگان، اکوسیستم‌های سازمانی. زیرشبکه بیتنزور هیچ مانعی ندارد: مدل‌های متن‌باز، رابط‌های استاندارد، که به کاربران اجازه می‌دهد بدون هیچ هزینه‌ای ارائه‌دهندگان خدمات را تغییر دهند. وقتی یارانه‌ها کاهش پیدا کنند، هیچ سازوکار قفل‌کننده‌ای برای حفظ کاربران وجود ندارد.

Rayon Labs همچنین SN56 و SN19 را اداره می‌کند که در مجموع تقریباً 23.7٪ از کل انتشار شبکه را کنترل می‌کنند و درآمد خارجی آنها فاش نشده است. یک تیم واحد تقریباً یک چهارم توزیع پاداش شبکه را کنترل می‌کند.

تارگون، تمپلار و دیگر زیرشبکه‌ها

تارگون (SN4) پردرآمدترین زیرشبکه است که توسط Manifold Labs اداره می‌شود و خدمات محاسباتی محرمانه GPU را به شرکت‌ها ارائه می‌دهد. درآمد سالانه تخمینی آن حدود 10.4 میلیون دلار است که معادل ارزش‌گذاری 48 میلیون دلار است، نسبت بازار به فروش حدود 4.6 برابر، که نشان‌دهنده قوی‌ترین ارزش‌گذاری در این اکوسیستم است. با این حال، 10.4 میلیون دلار تنها یک رقم پیش‌بینی‌شده است که در چندین گزارش ذکر شده و اعداد حسابرسی‌شده نیست.

تمپلار (SN3) آموزش کاوننت-72B را با ارزش بازار 98 میلیون دلار، اما بدون درآمد خارجی، به پایان رساند. آموزش APIها و تلاش‌های فروش سازمانی هنوز ادامه دارد و هنوز هیچ محصول پولی عرضه نشده است.

بیش از ۱۲۰ زیرشبکه باقی‌مانده یا هیچ درآمد عمومی اعلام‌شده‌ای ندارند یا هنوز در مراحل اولیه توسعه محصول هستند و برای بقا به شدت به یارانه‌های انتشار توکن متکی هستند.

نمای کلی

کل درآمد سالانه قابل اثبات از سمت تقاضا در این شبکه تنها حدود ۳ تا ۱۵ میلیون دلار است. یارانه سالانه فقط برای یک زیرشبکه، Chutes (حدود ۵۲ میلیون دلار)، از حد بالای درآمد خارجی کل شبکه فراتر می‌رود.

بر اساس ارزش بازار ۲.۶ میلیارد دلاری، ضریب درآمد آن تقریباً ۱۷۵ تا ۲۰۰ برابر است؛ بر اساس ارزش‌گذاری کاملاً رقیق‌شده ۵.۸ میلیارد دلاری، نزدیک به ۴۰۰ برابر می‌شود. در سال‌های اخیر، شرکت‌های متمرکز محاسبات هوش مصنوعی تنها ۱۵ تا ۲۵ برابر درآمد آتی خود ارزش‌گذاری شده‌اند و شرکت‌های SaaS با رشد بالا به ندرت ارزش‌گذاری‌های بالای ۵۰ برابر را در بلندمدت حفظ می‌کنند. ضریب ارزیابی بیتنزور ۴ تا ۱۰ برابر هدف تهاجمی این صنعت است.

اختلاف قابل توجه بین ارزش‌گذاری و تقاضای اساسی نشان می‌دهد که بازار تقریباً به طور کامل TAO را بر اساس کمبود عرضه (هاوینگ، قفل شدن استیکینگ)، کاتالیزورهای نهادی (Grayscale ETF، لیست شدن پیش‌بینی‌شده) و احساسات بخش هوش مصنوعی، به جای خروجی واقعی اقتصادی، قیمت‌گذاری می‌کند. اگرچه اینها در واقع عوامل تعیین‌کننده قیمت هستند، اما کاملاً جدا از منطق «بیتنزور به عنوان یک شبکه خدمات هوش مصنوعی ارزش پایدار ایجاد می‌کند» هستند.

مقایسه هزینه‌های سرمایه هوش مصنوعی ارائه دهندگان ابر Hyperscale با مقیاس یارانه سالانه Bittensor (TAO)

معضل قیمت‌گذاری: گرفتار در میانه

این زیرشبکه با یک فشار دو طرفه مواجه است:

· فشار رو به بالا: سقف میزبانی شخصی

تمام مدل‌های موجود در این پلتفرم متن‌باز هستند، وزن‌ها عمومی هستند، یک مدل 70B را روی یک H100 واحد اجرا می‌کنند که تنها 40 تا 50 دلار در کل هزینه‌های روزانه دارد و ابزارهایی مانند vLLM و Ollama استقرار محلی را بسیار ساده می‌کنند. تراشه نسل بعدی انویدیا هزینه‌های استنتاج را به میزان قابل توجهی کاهش خواهد داد. استقرارهای خود-میزبانی سازمانی با حجم کافی حتی ارزان‌تر هم خواهند بود.

· فشار رو به پایین: غول‌های ابری در هم می‌شکنند

تا سال ۲۰۲۵، هزینه‌های سرمایه‌ای هوش مصنوعی توسط مایکروسافت، گوگل، آمازون و متا از ۲۰۰ میلیارد دلار فراتر خواهد رفت ، با سهمیه‌های ترجیحی سخت‌افزار، مراکز داده اختصاصی، روابط با مشتریان سازمانی و امکان یارانه دادن به هوش مصنوعی با جریان‌های نقدی از سایر کسب‌وکارها. بودجه تشویقی سالانه بیتنزور (تقریباً ۳۶۰ میلیون دلار) کمتر از سرمایه‌گذاری هفتگی مایکروسافت در زیرساخت هوش مصنوعی است. ارائه دهندگان خدمات حرفه ای همچنین با استفاده از بودجه VC، به رقابت کم هزینه در مدل های متن باز کمک مالی می کنند.

قیمت‌گذاری زیرشبکه در یک محدوده بسیار باریک فشرده شده است و همچنین باید هزینه‌های منحصر به فرد تمرکززدایی را نیز متحمل شود: اصطکاک توکن، سربار گره اعتبارسنجی، سهم درآمد مالک زیرشبکه، تأخیر شبکه و غیره.

مشکل جزئی

حتی اگر یک زیرشبکه خدمات ارزشمندی ارائه دهد، مدل و رویکرد زیربنایی ذاتاً باز است: کاوننت-۷۲بی مجوز آپاچی را پذیرفته و مقاله فنی آن به صورت عمومی در دسترس است. هر رقیبی می‌تواند مستقیماً و بدون مشارکت، اکوسیستم TAO را تکثیر کند.

خندق‌های سنتی (فناوری اختصاصی، اثرات شبکه، هزینه‌های تغییر، برند) در موارد زیر صدق نمی‌کنند:

· فناوری متن‌باز است؛

· اثرات شبکه‌ای متعلق به TAO است، نه به زیرشبکه‌های منفرد؛

· وزن‌های مدل سازگار هستند و هزینه‌های تغییر کاربر صفر است.

جامعه معتقد است که مکانیسم تشویقی، خندق است، اما این امر به انتشار مداوم توکن در مقیاس بزرگ متکی است و هر هاوینگ به کاهش بودجه تشویقی ادامه خواهد داد.

معاملات تائو دقیقاً چیست؟

با ارزش بازار ۲.۶ میلیارد دلار، قیمت TAO منعکس کننده تقاضای اساسی نیست. درآمد سالانه ۳ تا ۱۵ میلیون در هیچ چارچوب سنتی قابل حفظ نیست. معاملات بازار: کمیابی مشابه بیت کوین، انتظارات از ETF گری‌اسکیل، چرخش بخش هوش مصنوعی و ارزش آپشن بلندمدت هوش مصنوعی غیرمتمرکز. همه اینها عوامل سوداگرانه معقولی هستند، اما کاملاً تحت تأثیر طرف عرضه و احساسات بازار قرار دارند.

اگر TAO را بر اساس کمبود و روایت نگه دارید، حتی اگر تقاضا ضعیف شود، ممکن است همچنان سود ببرید؛ اما اگر معتقدید که Bittensor به یک شبکه خدمات هوش مصنوعی واقعاً مقیاس‌پذیر تبدیل خواهد شد، در حال حاضر هیچ مدرکی وجود ندارد و با مقاومت ساختاری غیرقابل عبوری روبرو است. سرمایه‌گذاران باید منطق سرمایه‌گذاری خود را به روشنی متمایز کنند.

لینک مقاله اصلی