اختصاصی | نگاهی عمیق به لیست شدن Upbit در آمریکا: بزرگترین صرافی ارز دیجیتال کره جنوبی سودآورتر از Coinbase، اما با ارزش‌گذاری تنها ۱/۷

عنوان اصلی مقاله: "اختصاصی | نگاهی عمیق به لیست شدن Upbit در آمریکا: بزرگترین صرافی ارز دیجیتال کره جنوبی سودآورتر از Coinbase، اما با ارزش‌گذاری تنها ۱/۷"

نویسنده مقاله اصلی: Lin Wan Wan, Dose of Beating

در ۲۷ نوامبر ۲۰۲۵، یک "زلزله کوچک" در جامعه ارز دیجیتال کره جنوبی رخ داد.

Upbit، به عنوان بازیگر مسلط مطلق در بازار کره، قربانی یک هک شد و ۵۴ میلیارد وون کره (تقریباً ۳۶ میلیون دلار) در هوا ناپدید شد. بعداً، Upbit مبلغ را به ۴۴.۵ میلیارد وون از دارایی‌های شبکه Solana از دست رفته اصلاح کرد.

با این حال، وحشت بازار به سرعت جذب شد.

زیرا بر اساس سود خالص فصلی حدود ۲۰۰ میلیون دلاری Upbit، این صرافی تنها به ۲ هفته زمان نیاز دارد تا مبلغ سرقت شده را دوباره به دست آورد.

تنها سه روز قبل از سرقت، شرکت مادر Upbit یعنی Dunamu، یک "ازدواج قرن" را با غول اینترنتی کره جنوبی یعنی Naver Financial اعلام کرد و برای عرضه اولیه سهام (IPO) در بازار سهام آمریکا آماده شد، با ارزش‌گذاری فعلی ۱۰.۳ میلیارد دلار.

پشت این ادغام نه تنها شرکت‌های خوشه‌ای قدیمی و جدید کره جنوبی، بلکه یک گروه مالی فوق‌العاده کره‌ای است که به سمت بازار سهام آمریکا حرکت می‌کند.

در این دنیا، بسیاری از رویدادهای "قوی سیاه" که به ظاهر منزوی هستند، وقتی به هم متصل می‌شوند، اغلب معلوم می‌شود که فقط دانه‌ای گرد و غبار هستند که از یک "کرگدن خاکستری" عظیم می‌افتند.

سرقت و ادغام

اول، ما باید ماهیت این "سرقت" را دسته‌بندی کنیم.

۳۶ میلیون دلار مبلغ قابل توجهی است. اما در مقابل یک پلتفرم معاملاتی، ما باید یاد بگیریم که حساب و کتاب کنیم.

طبق گزارش مالی سال ۲۰۲۴ Dunamu، شرکت مادر Upbit که در مجمع عمومی سالانه سهامداران ارائه شد: سود عملیاتی سالانه ۱.۱۸ تریلیون وون کره (تقریباً ۸-۹ میلیارد دلار)، سود خالص ۹۸۳.۸ میلیارد وون کره (تقریباً ۷۰۰ میلیون دلار)، افزایش ۲۲.۲ درصدی نسبت به سال قبل.

بدیهی است که این مبلغ سرقت شده تنها یک نیش پشه برای ترازنامه عظیم آن است.

در حال حاضر، سرویس نظارت مالی کره جنوبی به طور آزمایشی دست پنهان پشت صحنه را گروه Lazarus کره شمالی شناسایی کرده است. تحلیل رسمی نشان می‌دهد که این حمله تکنیک "ربودن مجوز" از ۶ سال پیش را تکرار کرده است، جایی که هکرها احتمالاً حساب یک مدیر را دزدیده یا جعل کرده‌اند تا وجوه را منتقل کنند، نه اینکه مستقیماً به سرورها نفوذ کنند. در حال حاضر، مقامات نظارتی کره جنوبی فوراً برای تحقیقات در محل به دفتر مرکزی Upbit اعزام شده‌اند.

اما همین نیش پشه بود که مشکل عمیق‌تری را آشکار کرد: Upbit بیش از حد بزرگ شده است. آنقدر بزرگ که جریان نقدی آن برای وسوسه کردن هکرها کافی است و وجود آن به تنهایی برای محتاط کردن مقامات نظارتی کافی است.

به همین دلیل است که "ادغام قرن" سه روز پیش بسیار حیاتی بود. اگر سرقت قدرت مالی Upbit را نشان داد، ادغام اضطراب و جاه‌طلبی آن را آشکار کرد.

طبق اطلاعات عمومی، Naver Financial (شاخه مالی Naver) در یک مبادله کامل سهام با Dunamu (شرکت مادر Upbit) شرکت خواهد کرد.

در اینجا یک نقطه داده بسیار خلاف شهود وجود دارد. از نظر سود عملیاتی، Upbit در ۱.۱۸ تریلیون وون کره است؛ Naver Financial تنها در ۱۰۳.۵ میلیارد وون کره است.

این بدان معناست که Upbit ۱۰ برابر بیشتر از طرف مقابل پول در می‌آورد.

با چنین تفاوت فاحشی در سودآوری، چرا ادغام شوند؟

در تئوری، این باید یک "حمله رو به بالا" یا "تصاحب" توسط Upbit بر Naver Financial می‌بود. با این حال، در دنیای سرمایه، منطق هرگز در مورد این نبوده که چه کسی پول بیشتری دارد و رئیس است.

بنابراین، این ادغام بیشتر در مورد همکاری بین گروه‌های منافع سیاسی کره جنوبی است. Upbit، که نماینده اینترنت و "جناح قدرت سیاسی جدید" صنعت نوظهور پشت Naver است، شاخه زیتون را برای به دست آوردن حمایت سیاسی قوی Naver دراز کرده است. تنها از طریق این نوع سازماندهی مجدد ساختاری، با استفاده از پوسته Naver، یا استفاده از تایید Naver، آنها می‌توانند مقررات کره جنوبی را دور بزنند و مستقیماً به Nasdaq آمریکا بروند.

برای جزئیات بیشتر در مورد لیست شدن Upbit، ما به طور اختصاصی با جیسون هوانگ، بنیانگذار NDV USD Fund، سرمایه‌گذاری با تمرکز بلندمدت و تحقیقات سیستماتیک در مورد اکوسیستم معاملاتی ارز دیجیتال کره جنوبی مصاحبه کردیم.

NDV یک صندوق پوشش ریسک متمرکز بر انطباق است که بر "سهام دارایی‌های دیجیتال + مشتقات" تمرکز دارد و به دلیل کنترل ریسک سختگیرانه با نگهداری و حسابرسی مستقل شناخته شده است. از نظر عملکرد گذشته، اولین صندوق NDV، Fund I، عملکرد برجسته‌ای داشته و در عرض دو سال به بازده تسویه خالص ۲۷۵.۵ درصدی دست یافته است.

در زیر مصاحبه ما آمده است.

مصاحبه در مورد لیست شدن Upbit

The Probe: Upbit انتظار دارد از طریق لیست شدن در آمریکا به چه چیزی دست یابد؟

جیسون: در حال حاضر، ادغام بین Dunamu شرکت مادر Upbit و Naver Financial ممکن است بزرگترین ادغام در تاریخ Crypto باشد.

پس از ادغام، به دنبال دوره آماده‌سازی معمول برای سهام آمریکا، انتظار می‌رود ۸-۹ ماه طول بکشد. اگر همه چیز به خوبی پیش برود، در حالت ایده‌آل، انتظار می‌رود شرکت در نیمه دوم سال ۲۰۲۶ برای لیست شدن درخواست دهد.

از آنچه می‌دانم، بزرگترین بانک‌های سرمایه‌گذاری سطح بالای جهان برای تبدیل شدن به پذیره‌نویسان آنها رقابت می‌کنند، زیرا این یکی از بهترین پروژه‌های عملکردی نیز هست. به عنوان مثال، Kraken تنها در سه ماهه سوم امسال به سود رسید و قبلاً به ارزش‌گذاری ۲۰۰ میلیارد دلار رسیده است.

Dongzuo: انطباق و آمادگی لیست شدن Upbit چگونه است؟

جیسون: Upbit یک شرکت بسیار بالغ و شفاف است، اساساً معادل یک "شرکت پیش‌لیست شده". در حال حاضر توسط PricewaterhouseCoopers (PwC) کره حسابرسی می‌شود و یکی از پنج صرافی منطبق در کره است. بنابراین، سطح انطباق مشابه Coinbase در سال‌های اولیه آن است.

این شرکت هیچ سهام ترجیحی ندارد، فقط سهام عادی دارد و افشای اطلاعات آن شفاف است. کار آماده‌سازی لیست شدن اساساً تکمیل شده است و پس از ادغام، تنها منتظر تایید نظارتی است.

Dongzuo: Upbit در حال حاضر ۱۰.۳ میلیارد دلار ارزش‌گذاری شده است. شما این ارزش‌گذاری را چگونه می‌بینید؟

جیسون: این به وضوح پروژه‌ای با تخفیف قابل توجه در بازار اولیه است.

مقایسه آن با پلتفرم صرافی آمریکایی Coinbase که در حال حاضر ارزش بازار حدود ۷۰ میلیارد دلار و نسبت قیمت به درآمد (PE) حدود ۳۰-۴۰ برابر دارد، نسبت PE Robinhood حتی به ۶۰-۷۰ برابر می‌رسد.

در مقابل، ارزش‌گذاری Upbit در بازار اولیه تنها حدود ۱۰ میلیارد دلار است. حتی با در نظر گرفتن "تخفیف کره‌ای"، Upbit همچنان یک پیشنهاد ارزش بسیار جذاب باقی می‌ماند. بانکداران بانک‌های سرمایه‌گذاری برتر معتقدند که این یک فرصت چند میلیارد دلاری است.

به اصطلاح "تخفیف کره‌ای" مدت‌هاست که در بازار سهام کره وجود دارد. این به دلیل عواملی مانند ریسک‌های ژئوپلیتیکی و ساختار حاکمیت چبول است که منجر به این می‌شود که شرکت‌های کره‌ای به طور کلی ارزش‌گذاری‌های پایین‌تری نسبت به شرکت‌های مشابه در سطح جهانی داشته باشند.

با این حال، اگر Upbit فقط یک پلتفرم معاملاتی سودآور بود، صعود آن فقط Coinbase بعدی می‌بود. اما آنچه واقعاً ارزشمندتر است، خرید تازه تکمیل شده است.

شرکت مادر Upbit، Dunamu، سهام خود را با Naver Financial با نسبت تقریبی ۱:۲.۵ مبادله کرد. اگر ارزش بازار را در نظر بگیریم: Dunamu، شرکت مادر Upbit، سهمی از ۳ را در اختیار دارد و Naver Financial سهمی از ۱ را در اختیار دارد. پس از ادغام، مدیر عامل شرکت مادر Upbit همچنان بزرگترین سهامدار واحد جدید باقی می‌ماند.

Insight: این ادغام با Naver Financial چه معنایی دارد؟

جیسون: بیایید از یک قیاس استفاده کنیم.

Naver چیست؟ این گوگل به علاوه آمازون کره است.

Naver Financial چیست؟ این "Alipay" یا "Google Pay" کره است.

بنابراین، این ادغام یک غول مالی بی‌سابقه ایجاد خواهد کرد. ما می‌توانیم آن را به عنوان یک سه‌گانه "Coinbase (صرافی) + Google Pay (پرداخت) + Circle (استیبل‌کوین)" در نظر بگیریم.

Insight: چرا به Circle اشاره کردید؟

زیرا دولت جدید کره جنوبی به شدت در حال ترویج یک استیبل‌کوین وون کره است. با اشاره به مدل کسب‌وکار پرداخت درآمد قابل توجه سالانه Circle به Coinbase به عنوان "حق حفاظت"، این فرآیند قطعاً شامل Upbit خواهد شد.

در حال حاضر، هیچ شرکتی در بازار وجود ندارد که بتواند همزمان هم "مجوز پرداخت سنتی" و هم "مجوز صرافی ارز دیجیتال" داشته باشد و هر دو برنامه‌های در سطح ملی هستند. منطق ارزش‌گذاری این حلقه بسته اکولوژیکی دیگر فقط یک چندگانه PE ساده نیست؛ این اثر چندبرابری اقتصاد پلتفرم است و کسب‌وکار خوبی است.

اگر Coinbase به عنوان یک "پلتفرم معاملاتی + مشارکت استیبل‌کوین" در نظر گرفته شود و Robinhood یک "کارگزار + رمپ ورود به کریپتو" باشد، در آینده، اگر Upbit ادغام را تکمیل کند و یک استیبل‌کوین وون کره صادر کند، بیشتر شبیه یک اکوسیستم "زیرساخت پرداخت + پلتفرم معاملاتی + استیبل‌کوین بومی" خواهد بود.

این همچنین دلیلی است که سرمایه‌گذاران فعلی معتقدند ارزش‌گذاری ۱۰.۳ میلیارد دلاری یک "معامله ارزان" است.

Insight: شما قبلاً به Coinbase اشاره کردید. آیا Upbit هزینه‌های عملیاتی کمتری نسبت به Coinbase خواهد داشت؟

جیسون: بله، هزینه عملیاتی Upbit تنها یک دهم Coinbase است.

مصاحبه‌کننده: چرا چنین تفاوت هزینه قابل توجهی وجود دارد؟

جیسون: Coinbase در ایالات متحده فعالیت می‌کند و در سطح جهانی با Robinhood، Binance و Kraken رقابت می‌کند. بنابراین، هزینه‌های بالای نیروی کار و انطباق در آمریکا را متحمل می‌شود و همچنان برای رقابت در حال سوزاندن پول است.

از سوی دیگر، Upbit در بازار کره فعالیت می‌کند که در آن رقابت اساساً از بین رفته است. به عنوان دارنده دومین حجم معاملات اسپات بزرگ جهان، پس از Binance، Upbit از موقعیت انحصاری مطلق برخوردار است.

در اقتصاد، این "اجاره بیش از حد انحصار طبیعی" نامیده می‌شود، جایی که تقریباً هر واحد درآمد اضافی می‌تواند مستقیماً به سود خالص تبدیل شود.

این یک "شکاف ارزش‌گذاری" قابل توجه ایجاد کرده است: غولی با حاشیه سود بسیار فراتر از Coinbase، که موقعیت انحصاری دارد، اما ارزش‌گذاری آن تنها یک هفتم Coinbase است.

برای سرمایه، این عدم تطابق ارزش آشکار یک هدف وسوسه‌انگیز است. آنها روی یک چیز شرط می‌بندند: با لیست شدن در آمریکا، می‌توانند این شکاف ارزش‌گذاری بزرگ را پر کنند.

Coinbase با رقابت جهانی در بازار آمریکا مواجه است و باید با رقابت مداوم از سوی Kraken، Robinhood و سایر رقبا مقابله کند. در مقابل، رقابت بازار کره عمدتاً از بین رفته است و موقعیت انحصاری Upbit به آن اجازه می‌دهد تا هر واحد درآمد اضافی را کارآمدتر به سود تبدیل کند.

مصاحبه‌کننده: اگر ارزش‌گذاری Upbit بسیار کمتر از ارزش واقعی است، چرا کسی باید بخواهد سهام درجه یک خود را بفروشد؟

جیسون: برخی از کره‌ای‌ها معتقدند که نمی‌توانند کل چرخه لیست شدن را به طور کامل کنترل کنند و نگرانند که لیست شدن ممکن است در طول یک بازار نزولی رخ دهد. برخی از مردم امیدوارند در مرحله فعلی پول نقد کنند.

شخصاً، حتی در یک بازار نزولی، ارزش‌گذاری ۱۰.۳ میلیارد دلاری همچنان نسبت هزینه به عملکرد قوی ارائه می‌دهد.

مصاحبه‌کننده: بسیاری از رسانه‌ها گزارش داده‌اند که ماسایوشی سان نیز در این خرید نقش داشته است؟

جیسون: این نادرست است. ماسایوشی سان فقط سهام شرکت مادر Naver را در اختیار دارد و در این ادغام زیرمجموعه آن Naver Financial، ماسایوشی سان درگیر محسوب نمی‌شود. این شبیه گزارش‌های اخیر خرید اتریوم توسط جک ما است که درست نیست؛ او فقط یک سهامدار است و جک ما ممکن است حتی نداند که اتریوم خریده است. به همین ترتیب، ماسایوشی سان احتمالاً حتی نمی‌داند که بزرگترین خرید آنها در کره جنوبی را هدایت کرده است، هاها.

جمع‌بندی: در نهایت، بیایید دیدگاه شما در مورد بازار ارز دیجیتال را بحث کنیم. محیط بازار کلان برای سال آینده را چگونه می‌بینید؟

جیسون: ما نسبت به سال آینده خوش‌بین هستیم. ما چند ماه پیش مصاحبه شدیم و پیش‌بینی کردیم که ۳۰٪ -۵۰٪ عقب‌نشینی در عرض شش ماه رخ دهد، که اکنون اساساً رخ داده است. سرمایه‌گذاران خردی که نیاز به خروج داشتند قبلاً این کار را انجام داده‌اند و اهرم تا حد زیادی پاک شده است.

تا زمانی که آمریکا در سال آینده در محیط کاهش نرخ بهره باشد، دارایی‌های ریسکی بعید است کاهش یابند و بازار آماده عملکرد خوب است.

موخره

بازگشت به ابتدا.

در حالی که سرمایه‌گذاران خرد عادی هنوز در حال سوگواری برای از دست دادن ۳۵ میلیون دلار در حادثه Upbit هستند، سرمایه‌گذاران واقعی در حال محاسبه نسبت‌های سهام به سهام و برنامه‌ریزی مراسم زنگ Nasdaq هستند.

این یک انتقال قدرت در تاریخ تجارت کره است.

با ادغام با Naver، Upbit در حال نشان دادن این ارتقاء ساختار حاکمیت است. Upbit آینده دیگر فقط مکانی برای معامله کوین نخواهد بود، بلکه یک گروه فین‌تک جامع است که پرداخت، معاملات و استیبل‌کوین‌ها را ادغام می‌کند.

این یک بازی قدرت در مورد اینکه چه کسی چه کسی را کنترل می‌کند نیست، بلکه یک انتخاب استراتژیک برای انطباق با موج جهانی مقررات ارز دیجیتال است.

Upbit در حال تبدیل شدن به یک نمونه معمولی از صنعت ارز دیجیتال غیرآمریکایی است: صرافی‌های ارز دیجیتال از کشورهای مختلف همگی در یک جهت حرکت می‌کنند، از منطقه خاکستری تا آغاز همکاری سیاسی.

لینک مقاله اصلی