گام نهایی Hyperliquid با «مارجین سبد دارایی»؛ چه میزان نقدینگی وارد بازار می‌شود؟

این یکی از مهم‌ترین به‌روزرسانی‌های Hyperliquid تا به امروز است.

در گذشته، بسیاری از پروتکل‌های DeFi و ارتقاهای Perp DEX در بازار رمزارزها در واقع به دنبال حل یک مسئله واحد بوده‌اند: چگونه می‌توان با سرمایه‌ای محدود، نقدینگی را به حداکثر رساند. بازار مشتقات مالی سنتی زمانی راهکاری بسیار موثر داشت: مارجین سبد دارایی (Portfolio Margin). این مکانیسم بیش از ۷۰ تریلیون دلار به مقیاس بازار مشتقات سنتی افزوده و قواعد معاملات نهادی را به‌طور بنیادی تغییر داده است.

و اکنون، Hyperliquid آن را به زنجیره آورده است. در شرایط فعلی انقباض نقدینگی، این می‌تواند نقطه عطفی برای موج جدیدی از رونق در بازارهای مشتقات درون‌زنجیره‌ای باشد.

What is Hyperliquid's Portfolio Margin

بیایید با ملموس‌ترین تغییر شروع کنیم.

در اکثر پلتفرم‌های CEX و Perp DEX در گذشته، ما بین «حساب اسپات»، «حساب فیوچرز»، «حساب وام‌دهی» و غیره تفاوت قائل می‌شدیم. هر حساب روش محاسبه خاص خود را داشت، اما پس از راه‌اندازی مارجین سبد دارایی توسط Hyperliquid، دیگر نیازی به تفکیک این حساب‌ها نیست.

با همان سرمایه، می‌توانید از یک سو پوزیشن‌های اسپات داشته باشید و مستقیماً از آن‌ها به عنوان collateral برای قراردادهای فیوچرز استفاده کنید. اگر هنگام ثبت سفارش، موجودی در دسترس شما کافی نباشد، سیستم به‌طور خودکار بررسی می‌کند که آیا دارایی‌های مورد نیاز را در حساب خود دارید یا خیر، سپس به‌طور امن وجوه لازم را از طرف شما قرض می‌گیرد تا تراکنش تکمیل شود؛ فرآیندی که تقریباً بدون درز انجام می‌شود.

نکته بهتر این است که «سرمایه‌های راکد» در حساب شما نیز به‌طور خودکار سود دریافت می‌کنند.

در یک حساب مارجین سبد دارایی، تا زمانی که یک دارایی در محدوده قابل وام‌دهی باشد و در حال حاضر معامله نشود یا به عنوان مارجین استفاده نگردد، سیستم به‌طور خودکار آن را به عنوان منبع تأمین مالی در نظر گرفته و بر اساس نرخ بهره‌وری فعلی وجوه، به آن سود تعلق می‌گیرد. اکثر پلتفرم‌های DEX مبتنی بر HIP-3 محاسبات مارجین سبد دارایی را ادغام می‌کنند و نیاز به واریز جداگانه دارایی‌ها به استخرهای وام‌دهی خاص یا جابجایی مکرر بین پروتکل‌های مختلف را از بین می‌برند.

با HyperEVM، این مکانیسم فضای بیشتری برای نوآوری ایجاد می‌کند: در آینده، پروتکل‌های وام‌دهی درون‌زنجیره‌ای بیشتری می‌توانند یکپارچه شوند و کلاس‌های دارایی و مشتقات جدید HyperCore نیز به‌تدریج از مارجین سبد دارایی پشتیبانی خواهند کرد. کل اکوسیستم در حال تبدیل شدن به یک کل ارگانیک است.

طبیعتاً، فرآیند لیکویید شدن نیز تغییر کرده است.

Hyperliquid دیگر آستانه لیکویید شدن را برای پوزیشن‌های فردی تعیین نمی‌کند، بلکه وضعیت امنیتی کل حساب را نظارت می‌کند. تا زمانی که ارزش ترکیبی دارایی‌های اسپات، پوزیشن‌های قراردادی و روابط وام‌دهی همچنان حداقل الزامات نگهداری را برآورده کند، حساب امن است. نوسان کوتاه‌مدت در یک پوزیشن واحد باعث لیکویید شدن فوری نمی‌شود؛ سیستم تنها زمانی مداخله می‌کند که ریسک کلی حساب از آستانه مجاز فراتر رود.

البته در مرحله فعلی پیش‌از‌عرضه (pre-alpha)، Hyperliquid بسیار محافظه‌کارانه عمل می‌کند. دارایی‌های قابل قرض گرفتن، دارایی‌های قابل وثیقه‌گذاری و سقف هر حساب محدود است و پس از رسیدن به حد نصاب، به‌طور خودکار به حالت عادی بازمی‌گردد. در حال حاضر، تنها USDC قابل قرض گرفتن است و HYPE تنها دارایی وثیقه‌ای است. در مرحله بعد، USDH به عنوان دارایی قابل قرض گرفتن و BTC به عنوان دارایی وثیقه‌ای اضافه خواهد شد. با این حال، این مرحله بیشتر برای آشنایی حساب‌های کوچک با فرآیند مناسب است تا دنبال کردن مقیاس بزرگ.

قبل از اینکه به اهمیت راه‌اندازی ارتقای مارجین سبد دارایی توسط Hyperliquid بپردازیم، باید نگاهی به مسیر طی شده توسط این مکانیسم در بازارهای مالی سنتی و تأثیر آن بیندازیم تا بهتر درک کنیم چرا این یکی از مهم‌ترین به‌روزرسانی‌های Hyperliquid تاکنون است.

How Portfolio Margin Saved the Traditional Financial Derivatives Market

سقوط بازار سهام در سال ۱۹۲۹، یکی دیگر از فروپاشی‌های سیستماتیک مالی شناخته‌شده پیش از بحران مالی ۲۰۰۸ بود.

در ایالات متحده دهه ۱۹۲۰، رونق پس از جنگ و صنعتی‌سازی شتابان در اوج بود. صنایعی مانند خودرو، برق، فولاد و رادیو، تقریباً هر صنعت نوظهوری شکوفایی آن دوران را به نمایش می‌گذاشت. بازار سهام به مستقیم‌ترین راه برای مشارکت مردم عادی در آن رونق تبدیل شد و استفاده از اهرم شاید رایج‌تر از امروز بود.

در آن زمان، خرید سهام با روشی بسیار رایج به نام «خرید با مارجین» انجام می‌شد. نیازی نبود کل مبلغ را بپردازید؛ فقط کافی بود حدود ۱۰٪ پول نقد بگذارید و بقیه پول از کارگزار قرض گرفته می‌شد. مشکل این بود که این اهرم تقریباً هیچ محدودیتی نداشت و تقریباً هیچ مقررات واحدی بر آن حاکم نبود. بانک‌ها، کارگزاران و دلالان در هم تنیده بودند، وام‌ها در لایه‌های مختلف قرار داشتند و بخش زیادی از پول قرض گرفته شده، خود از جای دیگری به صورت کوتاه‌مدت قرض گرفته شده بود. پشت یک سهم، می‌توانست چندین لایه بدهی وجود داشته باشد.

تا بهار و تابستان ۱۹۲۹، بازار چندین نوسان شدید را تجربه کرده بود و برخی سرمایه‌ها بی‌سروصدا شروع به withdraw کرده بودند. اما احساس غالب در آن زمان همچنان این بود: «این فقط یک اصلاح سالم است. بالاخره اقتصاد آمریکا بسیار قوی است، صنعت در حال گسترش است، تولید در حال رشد است، چطور ممکن است بازار سهام واقعاً سقوط کند؟»

با این حال، پیش‌بینی سقوط دشوار است. در ۲۴ اکتبر ۱۹۲۹، هنگام باز شدن بازار، فشار فروش بی‌سابقه‌ای ظاهر شد. قیمت سهام به‌سرعت سقوط کرد، کارگزاران شروع به صدور فراخوان مارجین (margin calls) برای حساب‌های مارجین کردند. اما برای سرمایه‌گذاران، انجام این کار بسیار دشوار بود. بنابراین، لیکویید شدن اجباری گسترده منجر به کاهش بیشتر قیمت‌ها شد که به نوبه خود باعث لیکویید شدن حساب‌های بیشتری گردید. زنجیره‌ای از واکنش‌ها باعث شد بازار از کنترل خارج شود و قیمت سهام لایه به لایه بدون هیچ حمایتی خرد شود.

برخلاف سال ۲۰۰۸، هیچ مؤسسه نمادینی مانند «لِمان برادرز» در سال ۱۹۲۹ سقوط نکرد. در عوض، تقریباً کل سیستم تأمین مالی با هم فروپاشید. سقوط قیمت سهام به‌سرعت به کارگزاری‌ها و سپس به بانک‌ها سرایت کرد. بانک‌ها به دلیل زیان‌های اوراق بهادار و هجوم سپرده‌گذاران سقوط کردند و باعث شدند شرکت‌ها منبع تأمین مالی خود را از دست بدهند که منجر به تعدیل نیرو و تعطیلی شد. سقوط بازار سهام did در سیستم مالی متوقف نشد و مستقیماً اقتصاد ایالات متحده را برای چندین سال به رکود بزرگ کشاند.

در چنین بستری بود که رگولاتورها ترسی غریزی نسبت به «اهرم» پیدا کردند. برای کسانی که فروپاشی آن نسل را تجربه کرده بودند، تنها روش قابل اعتماد، محدود کردن صریح قدرت استقراض همه بود.

بنابراین، در سال ۱۹۳۴، دولت ایالات متحده چارچوب نظارتی متمرکز بر «محدودیت‌های اهرم» را ایجاد کرد و حداقل الزامات مارجین را اجباری نمود. مانند بسیاری از اقدامات نظارتی، هدف این سیاست خوب بود، اما بیش از حد ساده‌انگارانه بود و در نهایت نقدینگی را خفه کرد. می‌توان گفت از آن زمان، بازار مشتقات ایالات متحده برای مدتی طولانی «زنجیر» شده بود.

تا دهه ۱۹۸۰ طول کشید تا تناقضات این زنجیر برطرف شود.

بازارهای فیوچرز، آپشن و مشتقات نرخ بهره به‌سرعت توسعه یافتند، معامله‌گران نهادی دیگر فقط شرط‌بندی‌های جهت‌دار انجام نمی‌دادند، بلکه به‌طور گسترده از استراتژی‌های پوشش ریسک (hedging)، arbitrage، اسپرد و ترکیبی استفاده می‌کردند. این استراتژی‌ها خود کم‌ریسک و با نوسان کم هستند اما برای سودآوری به گردش مالی بالا متکی‌اند. بنابراین، تحت این زنجیر، کارایی سرمایه به‌شدت محدود بود. اگر این رویکرد ادامه می‌یافت، سقف رشد بازار مشتقات بسیار پایین می‌ماند.

در چنین بستری بود که بورس کالای شیکاگو (CME) در سال ۱۹۸۸ گام مهمی با اجرای مکانیسم مارجین سبد دارایی برداشت.

تأثیر آن بر ساختار بازار فوری بود. طبق آمارهای بعدی، مکانیسم مارجین سبد دارایی در نهایت حداقل ۷.۲ تریلیون دلار به مقیاس بازار مشتقات در سیستم مالی سنتی افزود.

این افزایش قابل توجه بود، با توجه به اینکه امروزه کل ارزش بازار رمزارزها تنها ۳ تریلیون دلار است.

What Does This Mean for the On-Chain Derivatives Market

اکنون، Hyperliquid این مکانیسم را به بلاکچین آورده است. این اولین بار است که مارجین سبد دارایی به‌طور واقعی وارد حوزه مشتقات درون‌زنجیره‌ای شده است.

اولین تأثیری که این امر به همراه دارد، بهبود قابل توجه در کارایی سرمایه رمزارزها است. با سیستم مارجین سبد دارایی، همان مقدار پول می‌تواند از فعالیت‌های معاملاتی بیشتری پشتیبانی کند و ساختارهای استراتژیک پیچیده‌تری را حمل کند.

مهم‌تر از آن، این تغییر باعث شده است که دسته بزرگی از نهادهایی که در اصل «فقط بر امور مالی سنتی متمرکز بودند» امکانات بیشتری را در زنجیره ببینند. از این گذشته، همان‌طور که قبلاً ذکر شد، آنچه برای اکثر بازارسازان حرفه‌ای و صندوق‌های نهادی اهمیت دارد، میزان درآمد حاصل از یک تراکنش واحد نیست، بلکه کارایی کلی سرمایه آن‌ها در یک دوره زمانی طولانی است.

اگر بازاری از مارجین سبد دارایی پشتیبانی نکند، پوزیشن‌های پوشش ریسک آن‌ها به عنوان پوزیشن‌های پرخطر تلقی می‌شوند، الزامات مارجین آن‌ها بالا باقی می‌ماند و طبیعتاً بازدهی آن‌ها نمی‌تواند با پلتفرم‌های معاملاتی سنتی رقابت کند. در این صورت، حتی اگر آن‌ها به بازار درون‌زنجیره‌ای علاقه‌مند باشند، تخصیص سرمایه در مقیاس بزرگ برای آن‌ها بسیار دشوار است.

به همین دلیل است که در سیستم مالی سنتی، مارجین سبد دارایی به عنوان «پیکربندی پایه» پلتفرم‌های معاملاتی مشتقات در نظر گرفته می‌شود. با وجود آن، نهادها می‌توانند توانایی پشتیبانی از نقدینگی بلندمدت و استراتژی‌های نهادی را داشته باشند. ارتقای Hyperliquid در این نوبت، در اصل جذب این نهادها و صندوق‌های سنتی است.

هنگامی که این نوع سرمایه‌ها وارد بازار می‌شوند، تأثیر آن تنها در افزایش trading volume منعکس نمی‌شود. تغییر عمیق‌تر، دگرگونی ساختار بازار است. نسبت پوزیشن‌های پوشش ریسک، پوزیشن‌های آربیتراژ و سرمایه‌های بازارساز افزایش می‌یابد، order book ضخیم‌تر می‌شود، شکاف خرید و فروش (bid-ask spread) کاهش می‌یابد و عمق بازار در شرایط بحرانی قابل مدیریت‌تر و مقاوم‌تر خواهد بود.