موج بازخرید توکن در دیفای: Uniswap و Lido با جنجال «تمرکزگرایی» روبرو هستند

عنوان اصلی مقاله: Uniswap، Lido، Aave؟! دیفای چگونه به آرامی در حال متمرکزتر شدن است؟

نویسنده اصلی مقاله: Oluwapelumi Adejumo

ترجمه مقاله اصلی: Saoirse, Foresight News

در ۱۰ نوامبر، زمانی که مدیریت Uniswap پیشنهاد "UNIfication" را ارائه کرد، این سند بیشتر شبیه به یک تجدید ساختار شرکتی بود تا یک به‌روزرسانی پروتکل.

این پیشنهاد قصد دارد کارمزدهای پروتکل که قبلاً استفاده نشده بودند را فعال کند، وجوه را از طریق یک موتور خزانه‌داری جدید در زنجیره هدایت کند و از عواید حاصل برای بازخرید و سوزاندن توکن‌های UNI استفاده نماید. این مدل یادآور طرح بازخرید سهام در حوزه مالی سنتی است.

یک روز بعد، Lido نیز مکانیسم مشابهی را معرفی کرد. سازمان خودگردان غیرمتمرکز (DAO) آن پیشنهاد کرد که یک سیستم بازخرید خودکار ایجاد شود: زمانی که قیمت اتریوم از ۳۰۰۰ دلار فراتر رود و درآمد سالانه از ۴۰ میلیون دلار بیشتر شود، پاداش‌های استیکینگ مازاد برای بازخرید توکن حاکمیتی LDO استفاده خواهد شد.

این مکانیسم آگاهانه یک استراتژی "ضد چرخه‌ای" را اتخاذ می‌کند—در بازارهای صعودی قوی‌تر و در شرایط انقباضی بازار محافظه‌کارانه‌تر عمل می‌کند.

این ابتکارات به طور جمعی نشان‌دهنده یک تحول بزرگ در فضای دیفای است.

در طول چند سال گذشته، فضای دیفای تحت سلطه "میم کوین" و فعالیت‌های نقدینگی مبتنی بر مشوق‌ها بوده است؛ اکنون، پروتکل‌های پیشرو دیفای در حال بازتعریف خود حول اصول بنیادی بازار مانند "درآمد، جذب کارمزد، کارایی سرمایه" هستند.

با این حال، این تغییر همچنین صنعت را مجبور کرده است که با مجموعه‌ای از مسائل دشوار روبرو شود: کنترل مالکیت، تضمین پایداری و اینکه آیا "غیرمتمرکز بودن" به تدریج در حال تسلیم شدن در برابر منطق شرکتی است یا خیر.

منطق مالی جدید دیفای

برای بخش بزرگی از سال ۲۰۲۴، رشد دیفای عمدتاً به شور و شوق فرهنگی، برنامه‌های تشویقی و استخراج ارز دیجیتال نقدینگی متکی بود. اقدامات اخیر مانند "برقراری مجدد کارمزدها" و "اجرای چارچوب بازخرید" نشان می‌دهد که این صنعت در تلاش است تا ارزش توکن را به طور مستقیم‌تر با عملکرد تجاری پیوند دهد.

به عنوان مثال، ابتکار Uniswap برای "سوزاندن تا ۱۰۰ میلیون توکن UNI"، UNI را از یک "دارایی حاکمیتی" خالص به دارایی که به "گواهی منافع اقتصادی پروتکل" نزدیک‌تر است، بازتعریف می‌کند—حتی اگر فاقد حمایت قانونی یا حقوق توزیع جریان نقدی سهام باشد.

مقیاس چنین طرح‌های بازخریدی را نباید دست‌کم گرفت. محقق MegaETH Lab، BREAD، تخمین می‌زند که در سطح کارمزد فعلی، Uniswap می‌تواند حدود ۳۸ میلیون دلار قدرت بازخرید در ماه ایجاد کند.

این مبلغ از نرخ بازخرید Pump.fun فراتر می‌رود اما کمتر از مقیاس بازخرید ماهانه ۹۵ میلیون دلاری Hyperliquid است.

مقایسه بازخرید توکن Hyperliquid، Uniswap و Pump.fun (منبع: Bread)

ساختار مکانیسم شبیه‌سازی شده Lido نشان می‌دهد که می‌تواند از مقیاس بازخرید حدود ۱۰ میلیون دلار در سال پشتیبانی کند؛ توکن‌های LDO بازخرید شده با wstETH جفت می‌شوند تا برای افزایش عمق معاملاتی به یک استخر نقدینگی تزریق شوند.

سایر پروتکل‌ها نیز در حال تسریع ابتکارات مشابه هستند: Jupiter پنجاه درصد از درآمد عملیاتی خود را به بازخرید توکن JUP اختصاص خواهد داد؛ dYdX یک چهارم کارمزدهای شبکه را به بازخرید و مشوق‌های اعتبارسنج اختصاص خواهد داد؛ Aave نیز در حال تدوین یک طرح خاص برای سرمایه‌گذاری تا ۵۰ میلیون دلار در سال است که بازخریدها را از طریق وجوه خزانه‌داری هدایت می‌کند.

طبق داده‌های Keyrock، سود سهام دارندگان توکن مرتبط با درآمد از سال ۲۰۲۴ بیش از پنج برابر شده است. تنها در ماه جولای ۲۰۲۵، کل هزینه‌ها یا تخصیص‌های مربوط به بازخرید و مشوق‌ها توسط پروتکل‌های مختلف به حدود ۸۰۰ میلیون دلار می‌رسد.

درآمد دارندگان پروتکل دیفای (منبع: Keyrock)

بنابراین، حدود ۶۴ درصد از درآمد پروتکل‌های برتر اکنون به دارندگان توکن بازمی‌گردد—تضادی آشکار با چرخه قبلی "سرمایه‌گذاری مجدد اول، توزیع بعد".

پشت این روند، اجماع جدیدی در صنعت شکل می‌گیرد: "کمیابی" و "درآمد مکرر" در حال تبدیل شدن به هسته روایت ارزش دیفای هستند.

نهادی‌سازی توکنومیک

موج بازخرید نشان می‌دهد که ادغام دیفای با امور مالی نهادی در حال عمیق‌تر شدن است.

پروتکل‌های دیفای شروع به اتخاذ معیارهای مالی سنتی مانند "نسبت P/E"، "آستانه بازده" و "نرخ توزیع خالص" کرده‌اند تا ارزش را به سرمایه‌گذاران منتقل کنند—سرمایه‌گذارانی که پروژه‌های دیفای را به همان روشی ارزیابی می‌کنند که یک شرکت در مرحله رشد را ارزیابی می‌کنند.

این ادغام برای مدیران صندوق یک زبان تحلیلی مشترک فراهم کرده است، اما چالش‌های جدیدی را نیز به همراه داشته است: طراحی اصلی دیفای شامل الزامات نهادی مانند "انضباط" و "شفافیت" نبود که اکنون توسط صنعت انتظار می‌رود.

شایان ذکر است که تحلیل Keyrock نشان داده است که بسیاری از برنامه‌های بازخرید به شدت به ذخایر خزانه‌داری موجود متکی هستند تا جریان‌های نقدی مکرر پایدار.

این مدل ممکن است بتواند به طور موقت از قیمت توکن حمایت کند، اما پایداری بلندمدت آن مورد تردید است—به‌ویژه در محیط بازاری که "درآمد کارمزد چرخه‌ای است و اغلب با افزایش قیمت توکن مرتبط است".

علاوه بر این، تحلیلگر Blockworks، مارک آجون، معتقد است که "بازخریدهای خودخواسته" معمولاً تأثیر محدودی بر بازار دارند و ممکن است در هنگام کاهش قیمت توکن، منجر به زیان‌های تحقق‌نیافته برای پروتکل شوند.

با توجه به این موضوع، آجون از ایجاد یک "سیستم تنظیم خودکار مبتنی بر داده" حمایت می‌کند: تخصیص وجوه در زمان پایین بودن ارزش‌گذاری، تغییر به سمت سرمایه‌گذاری مجدد در زمان ضعیف بودن معیارهای رشد، اطمینان از اینکه بازخریدها عملکرد عملیاتی واقعی را منعکس می‌کنند و نه فشار سوداگرانه.

او اظهار داشت: "در حال حاضر، بازخریدها نوشدارو نیستند... به دلیل 'روایت بازخرید'، صنعت کورکورانه آن را بالاتر از سایر مسیرهایی که ممکن است بازدهی بالاتری داشته باشند، قرار می‌دهد".

مدیر ارشد سرمایه‌گذاری Arca، جف دورمن، دیدگاه جامع‌تری دارد.

او معتقد است که بازخریدهای شرکتی تعداد سهام در گردش را کاهش می‌دهند، اما توکن‌ها در یک شبکه منحصر به فرد وجود دارند—عرضه آن‌ها نمی‌تواند از طریق تجدید ساختار سنتی یا فعالیت‌های M&A جبران شود.

بنابراین، سوزاندن توکن‌ها می‌تواند پروتکل‌ها را به سمت یک "سیستم کاملاً توزیع‌شده" سوق دهد؛ با این حال، نگهداری توکن‌ها همچنین می‌تواند انعطاف‌پذیری را برای آینده حفظ کند—اگر تقاضا یا استراتژی‌های رشد ایجاب کند، صدور می‌تواند در هر زمان افزایش یابد. این دوگانگی تصمیمات تخصیص سرمایه دیفای را تأثیرگذارتر از بازار سهام می‌کند.

خطرات جدید ظهور می‌کنند

در حالی که منطق مالی بازخریدها ساده است، پیامدهای حاکمیتی آن پیچیده و گسترده است.

به عنوان مثال Uniswap را در نظر بگیرید، جایی که پیشنهاد "UNIfication" قصد دارد کنترل عملیاتی را از بنیاد جامعه به یک نهاد خصوصی، Uniswap Labs، منتقل کند. این گرایش به تمرکزگرایی زنگ خطری را برای تحلیلگرانی به صدا درآورده است که معتقدند این می‌تواند "ساختار سلسله‌مراتبی که حاکمیت غیرمتمرکز قرار بود از آن اجتناب کند" را تکرار کند.

در پاسخ به این، محقق دیفای، ایگناس، اشاره می‌کند: "چشم‌انداز اصلی 'غیرمتمرکز بودن' ارز دیجیتال به طور فزاینده‌ای چالش‌برانگیز می‌شود".

ایگناس تأکید می‌کند که در طول چند سال گذشته، این "گرایش به تمرکزگرایی" به تدریج ظاهر شده است—بارزترین نمونه این است که پروتکل‌های دیفای اغلب هنگام رسیدگی به مسائل امنیتی به "خاموشی‌های اضطراری" یا "تصمیمات تسریع‌شده تیم اصلی" متکی هستند.

از نظر او، مسئله اصلی این است: حتی اگر "تمرکزگرایی" از نظر اقتصادی منطقی باشد، همچنان می‌تواند به شفافیت و تعامل کاربر آسیب برساند.

با این حال، طرفداران استدلال می‌کنند که این تمرکز قدرت ممکن است یک "ضرورت عملکردی" باشد تا یک "انتخاب ایدئولوژیک".

ادی لازارین، مدیر ارشد فناوری در شرکت سرمایه‌گذاری خطرپذیر a16z، مدل "UNIfication" Uniswap را به عنوان یک "مدل حلقه بسته" توصیف کرد—تحت این مدل، درآمد حاصل از زیرساخت غیرمتمرکز مستقیماً به دارندگان توکن می‌رسد.

او افزود که DAO همچنان قدرت "ضرب توکن برای توسعه آینده" را حفظ خواهد کرد، بنابراین تعادلی بین انعطاف‌پذیری و انضباط مالی ایجاد می‌کند.

تنش بین "حاکمیت توزیع‌شده" و "تصمیمات لایه اجرا" مسئله جدیدی نیست، اما امروزه تأثیر مالی آن بسیار گسترش یافته است.

در حال حاضر، خزانه‌های مدیران پروتکل‌های برتر صدها میلیون دلار را در اختیار دارند و تصمیمات استراتژیک آن‌ها می‌تواند به طور قابل توجهی بر کل اکوسیستم نقدینگی تأثیر بگذارد. بنابراین، با بلوغ اقتصاد دیفای، تمرکز بحث‌های حاکمیتی از "ایده‌آل غیرمتمرکز بودن" به "تأثیر واقعی بر ترازنامه" در حال تغییر است.

آزمون بلوغ دیفای

روند بازخرید توکن نشان می‌دهد که امور مالی غیرمتمرکز در حال گذار از یک "فاز اکتشاف آزاد" به یک "صنعت ساختاریافته و مبتنی بر معیار" است. آنچه زمانی این فضا را به عنوان "اکتشاف آزاد" تعریف می‌کرد، به تدریج با "شفافیت جریان نقدی"، "پاسخگویی عملکرد" و "همسویی منافع سرمایه‌گذار" جایگزین می‌شود.

با این حال، بلوغ خطرات جدیدی را نیز به همراه دارد:

· حاکمیت ممکن است به سمت "کنترل متمرکز" متمایل شود؛

· رگولاتورها ممکن است بازخریدها را به عنوان "سود سهام واقعی" تلقی کنند که باعث ایجاد اختلافات انطباقی می‌شود؛

· تیم‌ها ممکن است تمرکز خود را از "نوآوری فنی" به "مهندسی مالی" تغییر دهند و توسعه کسب‌وکار اصلی را نادیده بگیرند.

پایداری این تحول به تصمیمات در سطح اجرا بستگی دارد:

· "مدل بازخرید برنامه‌ای" می‌تواند شفافیت را از طریق اتوماسیون در زنجیره جاسازی کند و غیرمتمرکز بودن را حفظ کند؛

· "چارچوب بازخرید خودخواسته"، اگرچه سریع‌تر اجرا می‌شود، ممکن است اعتبار و شفافیت قانونی را تضعیف کند؛

· یک "سیستم ترکیبی" (پیوند دادن بازخریدها به معیارهای شبکه قابل اندازه‌گیری و قابل تأیید) می‌تواند یک مصالحه باشد، اما در حال حاضر موارد واقعی کمی وجود دارد که "تاب‌آوری" آن را ثابت کند.

تکامل بازخرید توکن دیفای (منبع: Keyrock)

یک چیز واضح است: تعامل بین دیفای و امور مالی سنتی از "تقلید ساده" فراتر رفته است. امروزه، این بخش، در حالی که "بنیاد متن‌باز" خود را حفظ می‌کند، در حال ادغام اصول مدیریت شرکتی مانند "مدیریت خزانه‌داری"، "تخصیص سرمایه" و "احتیاط ترازنامه" است.

بازخرید توکن مظهر متمرکز این ادغام است—این پویایی‌های بازار را با منطق اقتصادی ترکیب می‌کند و پروتکل‌های دیفای را به سمت تبدیل شدن به "سازمان‌های خودتأمین و درآمد‌محور" سوق می‌دهد: پاسخگو به جامعه، با "اثربخشی اجرا" به جای "ایدئولوژی" به عنوان معیار اندازه‌گیری.

defi/" target="_blank">لینک مقاله اصلی