Une chute de 40 % ≠ un effondrement : le rapport Q2 de Galaxy révèle le code de résilience du marché du crédit crypto

Le crédit crypto au deuxième trimestre a chuté de 40 % par rapport au pic, avec un désendettement progressif. CeFi a dépassé DeFi pour la première fois, les taux des stablecoins étant ancrés au dollar, tandis que les risques de levier élevés sur la chaîne persistent, avec une contraction simultanée de la dette des entreprises et des contrats à terme.

Aperçu du contenu du rapport

Le 16 août 2026, Galaxy Digital a publié "L'état du levier crypto -- Q2 2026 : une baisse ordonnée et mesurée". Le rapport indique que le marché des prêts garantis en crypto a connu une contraction pour le troisième trimestre consécutif, atteignant un total de 56,16 milliards de dollars, en baisse de 40,13 % par rapport au pic du troisième trimestre 2025. Cependant, contrairement à la chute brutale de 55 % observée au cours d'un trimestre en 2022, ce cycle de désendettement présente des caractéristiques progressives, avec des baisses de 10 %, 5 % et 17 % au cours des trois derniers trimestres, entraînées par une réduction proactive des risques par le marché, plutôt que par des liquidations forcées ou des défauts de contrepartie. Le rapport aborde les dimensions suivantes :

• Changements dans la taille et la structure globale du marché : suivi du processus de désendettement des trois segments principaux CeFi, DeFi et CDP stablecoins, analyse des migrations de parts de marché.
• Différenciation de la résilience entre CeFi et DeFi : la baisse de CeFi est nettement inférieure à celle de DeFi, dépassant pour la première fois depuis le T3 2023, avec des fonds se concentrant sur les plateformes conformes de premier plan.
• Environnement des taux d'intérêt et tarification des actifs : le coût d'emprunt des stablecoins suit la hausse des taux des fonds fédéraux, avec des écarts de prix structurels entre les prêts sur la chaîne et hors chaîne pour BTC/ETH.
• Structure microéconomique du levier sur la chaîne : en prenant Aave V3 comme exemple, le rapport révèle la structure de risque du levier élevé en e-mode, la concentration des garanties et l'arbitrage circulaire des mises en jeu ETH.
• Dette des entreprises et marché des contrats à terme : la stratégie de désendettement des actifs numériques et les contrats à terme non réglés se contractent simultanément, vérifiant le retour ordonné de l'appétit pour le risque global du marché.

Inversion de la structure entre CeFi et DeFi

CeFi plus résilient, reprend l'avantage

Les prêts non remboursés de CeFi suivis par Galaxy s'élèvent à 22,98 milliards de dollars, en contraction de 9,62 % par rapport au trimestre précédent, mais la baisse est nettement inférieure à celle de DeFi, qui est de 27,61 %. Dans ce contexte, les prêts non remboursés des applications de prêt DeFi ont chuté à 20,43 milliards de dollars, marquant pour la première fois depuis le T3 2023 que le bilan de CeFi dépasse celui de DeFi.

En termes de parts de marché, la part de DeFi dans les prêts garantis en crypto est passée de 41,81 % au premier trimestre à 36,37 %, tandis que CeFi est passée de 37,69 % à 40,93 %, et les stablecoins CDP garantis en crypto ont légèrement augmenté à 22,7 %. Si l'on combine les prêts DeFi et les stablecoins CDP en "prêts sur la chaîne", leur part de marché globale reste à 59,07 %, mais a diminué de 324 points de base par rapport au premier trimestre.

Concentration des leaders mais migration des fonds vers les plateformes conformes

Au sein de CeFi, la concentration du marché reste élevée mais légèrement assouplie. Tether maintient la première place avec une part de 58,54 %, bien que cela ait diminué de 371 points de base par rapport au trimestre précédent ; Maple et Nexo suivent respectivement avec 8,91 % et 7,51 %, les trois contrôlant ensemble 74,96 % du marché.

Fait intéressant, bien que CeFi soit en contraction globale, les bilans d'institutions telles que Galaxy, Coinbase, Ledn, Arch, Sygnum et Milo ont en fait augmenté au deuxième trimestre, indiquant que les fonds se concentrent sur les plateformes de premier plan et à conformité plus élevée.

Environnement des taux d'intérêt : étroitement lié à la politique macroéconomique

Les taux des stablecoins suivent la liquidité en dollars

En ce qui concerne les taux, le coût d'emprunt des stablecoins continue de refléter les caractéristiques liées à la politique monétaire macroéconomique. Le taux d'emprunt moyen pondéré des stablecoins a augmenté de 27 points de base au cours du trimestre, atteignant 3,88 % à la fin du trimestre. Les taux de référence hors chaîne pour USDC et USDT ont fluctué entre 4,25 % et 5 % tout au long du trimestre, étant essentiellement basés sur le taux des fonds fédéraux.

Cela signifie que la tarification du crédit DeFi n'a pas fonctionné indépendamment de l'environnement traditionnel de la politique monétaire, mais existe comme une extension éloignée de la liquidité en dollars.

Différenciation entre BTC et ETH sur la chaîne et hors chaîne

Les taux d'emprunt pour BTC et ETH présentent une différenciation structurelle entre la chaîne et hors chaîne. Le taux d'emprunt pour WBTC a fluctué entre 0,44 % et 0,5 %, tandis que le taux d'emprunt hors chaîne pour BTC est resté à 1 % tout au long du trimestre. Cette différence de prix est claire : la demande d'emprunt hors chaîne pour BTC provient principalement des positions courtes et du financement par garantie, tandis que WBTC sur la chaîne est davantage détenu passivement en tant que garantie, avec une faible demande d'emprunt.

La situation pour ETH est un peu plus complexe. Le coût d'emprunt d'ETH sur la chaîne est généralement plus élevé que celui de stETH, car de nombreux utilisateurs utilisent des "stratégies circulaires" pour participer à la mise en jeu avec effet de levier -- en utilisant des jetons de mise liquide (LST) ou des jetons de mise liquide réinvestis (LRT) comme garantie, empruntant ETH puis le remettant en jeu, amplifiant ainsi à plusieurs reprises leur exposition au rendement de la mise en jeu. Cette stratégie n'est efficace que lorsque le coût d'emprunt d'ETH est inférieur au rendement APY de la mise en jeu, ce qui signifie que le taux d'emprunt d'ETH sur la chaîne est longtemps plafonné par le rendement de la mise en jeu.

Aperçu microéconomique d'Aave V3 : où se concentre le levier

Caractéristiques de levier élevé en e-mode

Les données microéconomiques du cas central d'Aave V3 fournissent un éclairage sur la logique ci-dessus. À la date du 7 août, après avoir exclu les petites positions et les positions sur-garanties, les prêts non remboursés nets s'élèvent à environ 19 073. Bien que les prêts en "mode efficacité" (e-mode) ne représentent que 8,91 % des positions ouvertes, ils contribuent à près de la moitié de la dette non remboursée.

Les niveaux de levier des emprunteurs en e-mode sont significativement plus élevés : le LTV pondéré par la dette est d'environ 90 %, le facteur de santé proche de 1,06, et le ratio dette/capitaux propres d'environ 10,7. Cela signifie qu'une légère fluctuation des garanties peut entraîner une pression de liquidation sur de nombreuses positions. En revanche, le LTV pondéré par la dette des prêts non e-mode est d'environ 49 %, avec un facteur de santé d'environ 1,79, offrant une marge de sécurité beaucoup plus large.

Concentration des garanties et des dettes

En ce qui concerne la structure des garanties, le niveau de concentration des risques au cœur d'Aave V3 n'est pas négligeable. WETH, weETH et wstETH représentent ensemble environ 54,6 % du total des garanties, tandis que WBTC représente environ 14 %. À l'intérieur de l'e-mode, cette concentration est encore plus extrême : weETH représente à lui seul environ 42 % des garanties en e-mode, et avec rsETH et wstETH, les actifs de mise/re-mise en jeu ETH couvrent 66,2 % des garanties en e-mode.

Le côté des emprunts est également concentré, avec WETH représentant environ 37 % de l'ensemble des dettes, et USDT et USDC représentant ensemble environ 50 %. Cependant, un changement est à noter : la part de la dette de WETH a diminué par rapport à l'analyse précédente, où elle était de 51,1 %, ce qui s'est produit en parallèle avec la réduction globale des prêts en e-mode.

Contraction simultanée de la dette des entreprises et du marché des contrats à terme

Désendettement proactif du côté des entreprises

Le côté financier des entreprises est également en train de se désendetter. Galaxy suit actuellement 16,1 milliards de dollars de dettes d'entreprises utilisées pour acheter directement ou compléter des stratégies de trésorerie d'actifs numériques, dont la stratégie a réalisé un rachat de 1,5 milliard de dollars de dettes en mai, représentant la principale contribution à la baisse du trimestre.

En incluant cette dette d'entreprises liées aux cryptomonnaies, la dette non remboursée totale sur chaîne et hors chaîne s'élevait à 73,2 milliards de dollars à la fin du deuxième trimestre, marquant une baisse pour le troisième trimestre consécutif, avec une baisse de 15,08 % par rapport à l'année précédente.

Ajustement modéré des contrats à terme OI suivi d'une reprise

Le marché des contrats à terme offre une autre fenêtre d'observation du levier. À la fin du deuxième trimestre, les contrats à terme non réglés (OI) ont diminué de 3,08 % pour atteindre 103,2 milliards de dollars, avec une baisse de 6,24 % pour OI BTC, tombant à 45,04 milliards de dollars, et une baisse encore plus importante de 26,31 % pour OI ETH, atteignant 21,99 milliards de dollars. Ensemble, ils représentent 65 % du total OI du marché des contrats à terme.

Cependant, cette légère baisse globale masque une reprise après la fin du trimestre -- à la fin juillet, le total OI avait déjà rebondi à environ 114 milliards de dollars, avec BTC et ETH rebondissant tous deux depuis les creux du deuxième trimestre. Le rapport souligne également que l'OI ne correspond pas à un levier absolu, certaines positions pouvant être couvertes par des positions longues sur le marché au comptant, réalisant ainsi une neutralité Delta.

Résumé

Le marché du crédit crypto du deuxième trimestre 2026 connaît un désendettement de type "atterrissage en douceur". Contrairement à la chute brutale de 55 % observée en 2022, ce cycle de contraction s'est poursuivi pendant trois trimestres, avec un rythme uniforme et sans provoquer de liquidations en chaîne. CeFi montre une résilience plus forte que DeFi, l'environnement des taux d'intérêt restant lié à la politique monétaire traditionnelle, tandis que les données microéconomiques de protocoles comme Aave révèlent la concentration du levier sur la chaîne et la structure réelle de l'arbitrage circulaire des produits dérivés de mise en jeu. La contraction simultanée du côté des entreprises et du marché des contrats à terme confirme que l'ensemble de l'écosystème se désendette de manière proactive plutôt que de s'effondrer passivement. Les données du début juillet suggèrent que les emprunts DeFi et l'OI des contrats à terme pourraient avoir atteint un creux temporaire, et si cet ajustement progressif peut se poursuivre, la capacité du marché à résister aux risques sera nettement supérieure à celle du cycle précédent.